降准后的央行操作与利率走势

降准后的央行操作与利率走势 研究结论 统计历次降准实施当月或次月央行逆回购及MLF操作情况，我们发现MLF净投放规模大多下降，尤其在央行明确表明降准目的包括“置换MLF”之时。而降准实施当月逆回购投放力度大多加大或者保持不变。18年以来的降准中，半数情况下降准 当月逆回购净投放较上月或较过去三月均值出现显著抬升，这些时点大多出现在季末、跨年、春节等特殊时点，央行降准投放长期流动性的同时，逆回购市场上依旧加大投放以应对季节性压力。另外4次降准中，央行逆回购净投放力度基本保持不 变，在临近月末或者税期时点，大多加大逆回购投放，但全月由于逆回购到期，多 保持净回笼，仅18年7月、19年1月两次降准中，逆回购力度显著减弱。 因此后续利用降准来替代MLF投放中长期资金是大概率事件，这与易纲行长“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方 式，使整个流动性在合理充裕的水平上”的表态是一致的。与此同时，在税期冲击 过去后减少逆回购投放也属正常操作，即使降准实施日期在3月27日临近季末时间点，我们预计央行仍会在跨季前加大逆回购投放，与历史季节性经验一致。 我们观察降准后债市利率变化情况，发现不论降准后逆回购及MLF投放如何变化，资金利率、存单利率以及国债利率中枢在降准当月或次月大多出现大幅下行，其中存单利率、以及短端国债利率中枢下行趋势最为显著。降准后公开市场操作缩量并 未使得降准效果减弱，前述逆回购、MLF投放均缩量的19年1月降准中，各期限利率下行幅度仍然较大。降准之后利率中枢下移幅度更多受当时经济增长情况及预期主导，与降准之后公开市场操作变化相关性较少；同时，若前期利率债中枢已下行至低位，降准后再次向下突破的幅度会相对减弱，这在长端利率走势中体现得更加明显。 春节后债市情绪逐渐回暖，但以同业存单为代表的短端利率品收益率下行受到较大阻碍，造成这一现象的原因在于供需失衡：需求方，相对中短期限理财和债基等固收资管产品，货币基金在负债端改善幅度较小，同时债市投资风格更加青睐票息价值，使得绝对票息水平偏低的同业存单配置需求较低；供给方，在基本面修复，央行表态与操作相对去年四季度出现变化的背景下，银行愿意以MLF利率附近的成本加大负债获取力度，以锁定负债成本。这种供需失衡使得存单利率易上难下，而央行早于市场预期时间宣布降准，即使不能使得回购利率中枢显著下降，也有助于改善银行对未来流动性预期，带动存单利率下行，而一旦存单利率下行，对于目前利差偏低的短端信用品来说也打开了其利率进一步下行的空间。 对于长端来说，目前局面要更加纠结。2.85%左右的十年国债收益率仍属历史低 位，但考虑到22年资金极度宽松环境下，长端利率下行幅度并不大，因此当前估值 水平下出现19年9月、20年4月等降准后利多出尽，利率低位反弹的概率也不大。我们认为就降准这一事件而言，依然难以打破长端利率的僵持局面，仍需进一步观察降准背后的基本面因素变化。若此次降准只是出于基本面复苏进程下的流动性补充，意味着进入二季度后信贷依然能够保持较高增速，从而继续限制银行配置 债券需求，那么十年期国债预计仍围绕【2.8%-3.0%】的区间窄幅震荡。若此次降准更加类似于21年7月，属于预判未来风险事件有较大概率发生，提前进行对冲，那么后续我们将会观察到国内经济复苏进程放缓，机构对于长端利率品的配置热情 或被重新点燃，近期海外金融风险的扩散程度是一个值得关注的重要变量。综合来 说，目前久期策略属于胜率不高，但赔率尚可的状态。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年03月20日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 存单量价受哪些监管指标影响？：存单系列报告之六 2023-03-16 政府工作报告对债市影响几何 2023-03-06 固收资管产品与资本新规 2023-02-23 “高歌猛进”的同业存单 2023-02-09 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1降准后的央行操作与利率走势4 2固定收益市场展望：关注海外利率决议7 2.1本周关注事项及重要数据公布7 2.2利率债供给规模7 3利率债回顾与展望：债市情绪改善8 3.1央行公开市场净投放7120亿元8 3.2债市情绪好转，期限利差走阔10 4高频数据观测：开工率分化，原油价格止升回跌12 风险提示14 图表目录 图1：18年以来降准前后各月MLF净投放（亿元）4 图2：18年之后降准当月逆回购净投放规模（亿元）4 图3：18年以来历次降准之后央行操作及资金存单利率中枢变动情况5 图4：18年之后降准之后利率债变动情况及降准前中枢水平6 图5：当周将公布的重要经济数据及事件一览7 图6：预计3月20日当周利率债发行规模达8090亿8 图7：地方债计划发行明细8 图8：上周央行公开市场操作情况9 图9：各期限DR、R利率变动9 图10：回购成交量变动情况9 图11：7天资金利率变动9 图12：存单发行量变化10 图13：存单发行利率一览10 图14：各期限利率债收益率变动情况10 图15：各期限国债利率变动情况11 图16：国债期限利差变动情况11 图17：各期限国开债利率变动情况11 图18：国开债期限利差变动情况11 图19：理财破净率变动情况11 图20：PTA开工率上行12 图21：石油沥青开工率下行12 图22：乘用车厂家批发销量同比增速大幅波动12 图23：供应土地面积大幅下降12 图24：成交土地溢价率波动较大13 图25：出口指数走势分化13 图26：原油价格下行13 图27：LME铜铝价格下行13 图28：焦煤价格下行13 图29：建材指数上行后回落13 图30：螺纹钢延续去库14 图31：猪肉价格下行14 1降准后的央行操作与利率走势 上周五晚央行意外宣布降准，决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。由此本次降准公告中未提及“促进综合融资成本稳中有降”，加之本周一央行公开市场操作净回笼110亿元，结束了上周一以来连续五天的净投放，使得市场谨慎对待本次降准给债市带来的利好。 统计历次降准实施当月或次月央行逆回购及MLF操作情况，我们发现MLF净投放规模大多下降，尤其在央行明确表明降准目的包括“置换MLF”之时。18年以来十几余次降准中，仅在18年7 月、20年1月以及22年12月加大了MLF净投放力度，其中20年1月、22年12月还伴随着逆 回购放量，20年1月正值春节前后、疫情伊始，22年12月则是全国疫情再度爆发叠加理财赎回潮的特殊时点，央行通过宽货币维稳资金面以及恢复市场信心的诉求较强。 图1：18年以来降准前后各月MLF净投放（亿元） 降准公告日 降准实施日 过去三月均值 上月 当月 次月 2018/4/17 2018/4/25 1318 1375 0 -2365 2018/6/24 2018/7/5 -238 1650 3305 1325 2018/10/7 2018/10/15 2022 1435 -4980 -5 2019/1/4 2019/1/15 -1670 -25 -3980 -3930 2019/1/25 2019/9/6 2019/9/16 -652 180 -2415 20002000 2020/1/1 2020/1/6 1743 1265 3000 2020/4/3 2020/4/15 2000 1000 -1000 -1000 2020/5/15 667 -1000 -1000 -5400 2021/7/9 2021/7/15 1670 00 -3000 -1000 2021/12/6 2021/12/15 -4500 2000 2022/4/15 2022/4/25 1333 1000 0 0 2022/11/25 2022/12/5 -1167 -1500 1500 790 数据来源：Wind，东方证券研究所 降准实施当月逆回购投放力度大多加大或者保持不变。18年以来的降准中，半数情况下降准当月逆回购净投放较上月或较过去三月均值出现显著抬升，分别在18年4月、19年9月、20年1月、 20年5月、21年12月、22年12月，这些时点大多出现在季末、跨年、春节等特殊时点，央行降准投放长期流动性的同时，逆回购市场上依旧加大投放以应对季节性压力。 图2：18年之后降准当月逆回购净投放规模（亿元） 降准公告日 降准实施日 上月 当月 过去三月均值 2018/4/17 2018/4/25 -5100 -800 -3200 2018/6/24 2018/7/5 -2100 -5800 567 2018/10/7 2018/10/15 1600 -600 -1567 2019/1/4 2019/1/15 8400 -2400 2267 2019/9/6 2019/1/252019/9/16 1400 1800 -1300 2020/1/1 2020/1/6 6000 5800 933 2020/4/3 2020/4/15 700 -700 -1767 2021/7/9 2020/5/15 -700 6700 -3933 2021/7/15 1000 -600 333 2021/12/6 2021/12/15 -5000 2000 833 2022/4/15 2022/4/25 -4000 -6400 0 2022/11/25 2022/12/5 -5890 14070 1037 数据来源：Wind，东方证券研究所 另外4次降准中，央行逆回购净投放力度基本保持不变，在临近月末或者税期时点，大多加大逆回购投放，但全月由于逆回购到期，多保持净回笼，18年10月、20年4月、21年7月、22年4月逆回购分别净回笼600、700、600、6400亿元，其中22年4月全月逆回购保持每日100- 200亿元常规操作，月初大量到期导致净回笼规模较高。 仅18年7月、19年1月两次降准中，逆回购力度显著减弱，其中18年7月逆回购净投放规模从 6月的-2100亿下滑至8月的-5800亿，但MLF净投放力度加大；19年1月逆回购净投放从8400 亿下滑至-2400亿，同时MLF净投放也下滑至-4000亿左右。 因此从后续央行操作角度来看，利用降准来替代MLF投放中长期资金是大概率事件，这与易纲行长“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上”的表态是一致的。与此同时，在税期冲击过去后减少逆回购投放也属正常操作，即使降准实施日期在3月27日临近季末时间点，我们预计央行仍会在跨季前 加大逆回购投放，与历史季节性经验一致。 图3：18年以来历次降准之后央行操作及资金存单利率中枢变动情况 降准实施月份 央行操作变化 当月中枢变动（bp） 逆回购MLF1YCD1MCDR007DR007 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-09 2020-01 2020-04 2021-07 2021-12 2022-04 2022-12 中枢变动均值 -9.0 -10.9 -30.0 -21.3 -2.5 40.3 53.1 26.1 -27.6 -42.8-39.9 -13.7 0.0 26.5 39.4 -3.7 -8.6 -12.2-23.5-18.1 -29.9 -42.1 -51.4 -64.8 6.3 7.7 -20.2-31.7 加大加大无变