铢积寸累，乘势而起

快速成长的不锈钢冷轧加工龙头 钢铁 公司自2019年上市以来，借助资本市场的力量实现了产能的快速扩张，资本开支保持较高规模。2019年上市以来公司产能保持快速增长， 截至2022 Q3，公司精密/宽幅冷轧不锈钢板带年产能分别为21.85/206.6万吨，较2018年增长109%/149%。根据我们的盈利预测，预计2022年公司实现营业收入为403.56亿元，2018-2022年CAGR为26.72%；归母净利润为5.21亿元，2018-2022年CAGR为26.72%。根据公司产能规划，预计到2025年末，公司精密/宽幅冷轧不锈钢板带产能将达到32.15/491.60万吨，2022-2025年CAGR分别为13.7%/33.5%。 2023-03 顺周期需求复苏，吨净利回升可期 2021年，公司精密冷轧市占率为19.58%，排名第一；宽幅冷轧市占率为13.51%，排名第三。公司采用成本加成法定价，加工费相对稳定。2019-2021年，公司宽幅冷轧不锈钢板带吨加工费为978/933/1200元/吨、吨净利为211/201/236元/吨；精密冷轧不锈钢板带吨加工费为3191/3097/3087元/吨、吨净利为796/787/641元/吨。公司的核心竞争力体现在原材料端背靠不锈钢冶炼龙头青山集团，投资端自研设备降低设备成本，生产端产能利用率保持高位。我们认为在消费复苏、需求回暖背景下，公司作为行业头部企业，产品品质优质与客户结构中终端客户占比提升将推动公司吨加工费和吨净利获得修复。 前瞻布局钛材与预镀镍，新材料开启第二成长曲线 在深耕不锈钢冷轧加工主业的同时，公司利用自身不锈钢冷轧的成本和技术优势，积极向复合材料和不锈钢水管项目等产业链下游延伸； 提前开拓市场，抢占市场份额，为公司的可持续发展提供保障。新材料发展方面，公司2022年10月公告设立控股子公司，拟投资31.44亿元建设年产6万吨钛合金项目；公司2022年11月公告设立全资子公司镨赛新材料，拟投资14亿元投资建设年产22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目。 盈利预测与投资建议 盈利预测和财务指标 1快速成长的不锈钢冷轧加工龙头 1.1不锈钢冷轧加工龙头民企，内地、海外双向扩张 公司前身兰溪甬金不锈钢有限公司始创于2003年8月，成立初期，公司专注于精密冷轧不锈钢板带生产；随着精密冷轧不锈钢板带生产工艺的积累和技术装备自主设计研发水平的提高，公司准确把握不锈钢市场发展机遇，先后于2010年和2014年投资设立江苏甬金和福建甬金，将主营业务拓展至宽幅冷轧不锈钢板带生产领域。经过近二十年的发展，公司已成为集冷轧不锈钢板带的研发、生产、销售和服务于一体的企业。在区域布局上，公司已在国内最具经济活力的沿海地带，浙江、江苏、福建、广东设立了多个生产基地，并在内陆地区设立了甘肃甬金生产基地，构筑了面向全国的生产经营和服务网络；同时，公司在泰国、印尼等海外项目也按计划推进建设。 图表1：公司发展历程 在深耕不锈钢冷轧加工主业的同时，公司利用自身不锈钢冷轧的成本和技术优势，积极向复合材料和不锈钢水管项目等产业链下游延伸；提前开拓市场，抢占市场份额，为公司的可持续发展提供保障。新材料发展方面，公司2022年10月公告设立控股子公司，拟投资31.44亿元建设年产6万吨钛合金项目；公司2022年11月公告设立全资子公司镨赛新材料，拟投资14亿元投资建设年产22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目。 公司股权集中度较高，长期保持稳定。截至2022年11月14日，公司董事长虞纪群、董事曹佩凤为公司的实际控制人，持股比例分别为25.81%、20.98%；一致行动人曹静芬持股比例为3.47%，三人合计持股比例为50.26%。 图表2：公司股权结构（截至2022/11/14） 图表3：公司2020年股权激励计划 公司的董事长、总经理、副总经理等核心管理团队成员稳定，均在公司服务多年，具有丰富的从业经验；稳健高效的管理团队为公司的持续快速发展打下良好基础。公司2020年的股权激励计划对公司管理层及核心管理、技术人员合计102人进行股权激励，授予限制性股票数量合计240.74万股，占公司授予时总股本的1.044%。 图表4：公司2020年股权激励计划考核目标情况 图表5：公司2020年股权激励计划需摊销的总费用（万元） 公司2022/11/4公告拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司A股股份。截至2023/2/21，公司完成回购，已实际回购200.87万股，占公司总股本的0.59%，回购最高价格为31.29元/股，最低价格为27.78元/股，回购均价为29.91元/股，使用资金总额6009.63万元（含交易费用）。 1.2精密、宽幅齐头并进，产能进入快速释放期 公司主要业务为冷轧不锈钢板带的研发、生产和销售，产品覆盖精密冷轧不锈钢板带、宽幅冷轧不锈钢板带、金属层状复合材料、不锈钢水管领域。产品广泛应用于电子信息、医疗器械、环保化工、汽车交通等领域。下游客户为惠而浦、苏泊尔、创维电器、银轮股份、浙江美大、老板电器、长盈精密、夏普电器等国内外知名企业。 图表6：公司主要业务所处行业 图表7：公司主要产品及特点 图表8：公司主要产品规格/生产方法/主要用途 公司自2019年上市以来，借助资本市场的力量实现了产能的快速扩张，资本开支保持较高规模。2020年、2021年及2022年前三季度，公司购建固定无形长期资产支付的现金分别为6.33/17.47/7.87亿元，分别同比+91.27%/+175.87%/-38.15%。截至2022年9月末，公司已投产精密冷轧不锈钢板带年产能21.85万吨，宽幅冷轧不锈钢板带年产能206.60万吨。 根据公司在建和拟建项目新增产能情况，预计到2025年底，公司精密冷轧不锈钢板带年产能将达到32.15万吨；宽幅冷轧不锈钢板带年产能将达到491.60万吨（其中25万吨在越南、26万吨在泰国、70万吨在印度尼西亚）。 图表9：公司冷轧不锈钢板带产能及资本开支情况（万吨/年，亿元） 图表10：截至2022 Q3公司产能情况（万吨） 公司2021年可转债募集资金10亿元，扣除发行费用后，7亿元用于公司本部“年加工19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”年加工19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目，3亿元用于补充流动资金。当前转股价格为36.05元/股；未转股比例为99.95%。 图表11：公司冷轧不锈钢板带在建/拟建项目情况（截至2022年9月末） 2021年，公司宽幅冷轧300系/宽幅冷轧400系/精密冷轧300系/精密冷轧400系产品分别实现销量约为174.72/22.62/3.89/7.78万吨，分别同比增长20.86%/130.15%/6.78%/4.08%； 产销率分别为98.57%/95.39%/98.67%/99.57%。2022年，在疫情影响生产加工和产品运输以及下游需求的情况下，公司的生产销售依然保持韧性。2022年前三季度，公司宽幅冷轧300系/宽幅冷轧400系/精密冷轧300系/精密冷轧400系产品分别实现销量153.15/15.34/7.34/5.05万吨，各类产品销量达到2021年总销量的86%。 图表12：2015-2022 Q3公司主要产品销售量（万吨）图表13：2015-2022 Q3公司主要产品售价（元/吨） 图表14：2015-2021公司冷轧不锈钢产能利用率（%）图表15：2015-2021公司主要产品产销率（%） 1.3营收保持快速增长，高周转效率支撑高ROE 随着公司不锈钢冷轧产能的持续扩张，近年来公司营收规模保持快速增长。2021年。公司实现营业收入313.66亿元，同比增长53.43%；2016-2021年CAGR为30.96%；实现归母净利润5.91亿元，同比增长42.62%，2016-2021年CAGR为19.18%。2022年前三季度，公司实现营业收入303.64亿元，同比增长35.03%；实现归母净利润为3.50亿元，同比下降19.72%。 图表16：2015-2022 Q3公司营业收入及同比增速图表17：2015-2022 Q3公司归母净利润及同比增速（亿元，%）（亿元，%） 图表18：2015-2022 Q3公司毛利率/净利率（%） 图表19：2015-2022 Q3可比公司ROE（摊薄）（%） 盈利水平方面，2022年前三季度，公司销售毛利率/净利率分别为4.55%/1.42%，分别同比下降0.19/0.92 pct。分业务来看，2022年前三季度，公司宽幅冷轧300系/宽幅冷轧400系/精密冷轧300系/精密冷轧400系产品的毛利率分别为3.97%/7.53%/7.50%/7.94%；分别较2021年下降0.02/3.46/6.84/3.71 pct。公司2022年前三季度盈利水平有所下降主要由于，一方面，疫情影响下公司冷轧不锈钢下游建筑、家电等领域需求走弱；公司为维护市场份额适当降价销售从而挤压毛利空间；另一方面，公司2022年内新增产能投放较多，产能爬坡期使得公司规模效应有所下降。 图表20：2015-2022 Q3公司各项业务收入占比（%）图表21：2015-2022 Q3公司主要业务毛利率（%） 图表22：2015-2022 Q3可比公司期间费用率（%） 图表23：2015-2022 Q3公司各项费用率（%） 成本管控能力优于同业，管理效率持续强化。公司近年来期间费用管控较好，期间费用率持续处于行业可比公司中较低水平。2022年Q1-Q3，公司期间费用率为2.72%；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.09%/0.32%/1.84%/0.48%，分别同比+0.01/-0.09/+0.73/+0.33 pct。同时，公司对存货的管控水平较好，存货所占资金使用效率较高，变现能力和经营能力较强。2022年前三季度，公司存货周转率为15.14次，可比公司中太钢不锈/久立特材/明泰铝业的存货周转率分别为6.88/5.45/2.16次。总资产周转率方面，公司亦显著高于行业可比公司，支撑公司ROE水平位于行业前列。 图表24：2015-2022 Q3可比公司存货周转率（次）图表25：2015-2022Q3可比公司总资产周转率（次） 2顺周期需求复苏，吨净利回升可期 2.1下游需求回暖、结构升级，推动不锈钢板带量价齐升 冷轧不锈钢行业的产业链从上游不锈钢的冶炼和热轧开始，再到公司所处的不锈钢板带冷轧环节，延伸到下游的不锈钢流通和应用环节。上游不锈钢冶炼产能的持续扩张，不锈钢供应量保持宽松。不锈钢深加工企业可在锁定吨毛利的情况下可提升产品的毛利率；下游应用领域逐步扩大，需求量保持韧性。同时，冷轧不锈钢行业具有较高的资金、技术等门槛，具备一定的进入壁垒，保持行业的良性发展。 图表26：冷轧不锈钢行业产业链 图表27：2010-2022Q3中国/全球不锈钢产量及中国图表28：2010-2022全国不锈钢粗钢产量及同比增速占比（万吨，%）（万吨，%） 中国不锈钢产量稳健增长，人均不锈钢消费量仍有增长空间。根据世界不锈钢协会的统计，自2014年以来，中国不锈钢的产量占全球50%以上；截至2022年前三季度，中国不锈钢粗钢产量占全球的56.51%。从人均不锈钢消费量角度来看，2021年中国不锈钢人均消费量为19.76kg/人，较韩国、意大利等约35kg/人的消费量仍有较大的增长空间。 图表29：2010/2021中国/韩国/美国等国家及地区人均不锈钢消费量（kg/人） 根据中国特钢企业协会不锈钢分会的统计，2022年全国不锈钢粗钢产量3197.5万吨，同比下降2.02%。其中，300系不锈钢产量为1668万吨，同比增长2.67%，占比提升2.38pct至52.17%；400系不锈钢产量为560万吨，同比减少12.13%，占比降低2.02pct至17.51%； 200系不锈钢产量为935万吨，同比减少4.18%，占比下降0.66