科创板~高端装备系列研究：深耕汽车电子自动化，乘势而起的科创新星

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价：76.02元 目标价：46.3~59.3元 市场数据(人民币) 沪深300指数 3633.53 王华君 分析师 SAC执业编号：S1130519030002 wanghuajun＠gjzq.com.cn 丁健 分析师 SAC执业编号：S1130519060005 ding_jian＠gjzq.com.cn 孟鹏飞 分析师 SAC执业编号：S1130517090006 mengpf＠gjzq.com.cn 韦俊龙 分析师 SAC执业编号：S1130519050002 weijunlong＠gjzq.com.cn 深耕汽车电子自动化，乘势而起的科创新星 ——“科创板-高端装备”系列研究 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.40 0.87 0.96 1.31 1.65 每股净资产(元) 1.41 2.26 8.63 9.41 10.41 每股经营性现金流(元) 0.27 0.74 1.05 1.78 2.09 市盈率(倍) 0.00 0.00 79 58 46 净利润增长率(%) 118.21% 48.15% 36.25% 25.72% 净资产收益率(%) 28.21% 38.40% 11.17% 13.95% 15.86% 总股本(百万股) 81.00 81.00 108.00 108.00 108.00 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  深耕汽车电子自动化，对标克来机电。公司是国内领先的汽车电子自动化企业，下游面向汽车电子、医疗健康、新能源锂电池，覆盖泰科电子、大陆集团、力特集团、莫仕集团、美敦力、亿纬锂能、欣旺达等全球优质客户，汽车电子业务收入占比超过80%。2016~2018年公司收入由 1.5 亿元增至 4.36 亿元，CAGR=70%，净利润由 242万元增长到 7111 万元，收入规模与克来机电相当。公司销售毛利率36%，净利润率16.3%，ROE38%，处于快速成长阶段。  汽车电子需求持续扩张，工程师红利驱动国产替代。单车占比提升和新能源汽车推广将带动汽车电子自动化需求。预计到2019年，国内汽车电子自动化市场规模将达到180亿元，未来三年保持12%左右的复合增速。全球汽车电子零部件企业呈现寡头垄断局面，对下游自动化设备供应商认证周期较长，构筑天然壁垒。国内汽车电子自动化企业包括克来机电和瀚川智能等，两家收入规模合计10亿元，国产化率不足10%，国内工程师红利驱动持续进口替代。未来三年瀚川智能将受益泰科电子资本开支提速和大陆集团份额提升等，同时医疗和锂电池业务有望为公司贡献新的业绩增长点。  专注技术全球化布局，模块化将推动人均产出提升。公司检测和组装核心技术均自主研发创新，通过搭建技术平台实现模块化输出，丰富产品线应用，提高产出效率。①与国外竞争对手相比，公司竞争优势在于产品装配精度高、生产效率快、工程师具有快速响应能力；②与克来机电相比，公司的竞争优势在于全球化拓展能力强。非标是行业重要属性，人均产出是限制公司规模的重要因素，与海外对标公司人均165万元的产出效率相比，公司人均产出仅62万元，未来具备翻倍空间。行业趋势、进口替代叠加人均产出提升，公司未来有望成长为像库迈思（30亿收入量级）企业。 盈利预测  预计2019-2021年公 司实现 的净 利润1.1/1.4/1.8亿元 ，同 比增长48%/36%/26%，CAGR=38%，EPS分别为0.96/1.31/1.65元，参考克来机电等估值，给予明年35~45倍PE估值，合理市值对应每股价格46.3~59.3元。 风险提示  汽车电子渗透率提升不及预期; 锂电池和医疗健康新业务拓展不及预期; 自有厂房建设不及预期。 2019年08月11日 高端装备制造与新材料研究中心 瀚川智能 (688022.SH) 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件 1、驱动因素、关键假设及主要预测  驱动因素 新能源汽车销量增长； 单车汽车电子价值量占比提升； 泰科电子资本开支提速和大陆集团份额提升。  关键假设与主要预测 1）到2020年，单车汽车电子占比达到35%。 2）汽车电子全球的年复合增长率6.7%，中国的复合增长率达到10.6%。 3）泰科电子资本开支扩张和大陆集团份额提升将成为公司盈利重要增长点。 2、我们与市场不同的观点 1）市场认为汽车电子自动化企业成长空间有限。我们认为随着公司模块化平台搭建和工程师素质的提升，公司人均产出具备较大的提升空间，且公司较国内同行具备全球化基因，有望成长为全球汽车电子自动化的领先企业。 2）市场认为公司在大客户中的份额相对较高，提升空间有限。我们认为随着产品线的拓展，公司在泰科电子和大陆集团等大客户中的份额依然存在提升空间。 3、 盈利预测 预计2019-2021年 公司实现 的净 利润1.1/1.4/1.8亿元 ，同 比增 长48%/36%/26%，EPS分别为0.96、1.31、1.65元，参考克来机电估值，给予明年35~45倍估值，合理市值对应每股价格46.3~59.3元。 4、催化剂 潜在大客户突破；新能源汽车新产品突破。 5、主要风险因素 汽车电子渗透率提升不及预期; 锂电池和医疗健康新业务拓展不及预期; 自有厂房建设不及预期。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、深耕汽车电子，软+硬智能装备方案提供商 ..............................................5 1.1 专注汽车电子自动化，大客户基础好 .....................................................5 1.2 处于快速成长期，营运能力与克来机电相当 ..........................................5 1.3 高速插针机业务起家，核心技术系自主研发 ..........................................7 二、汽车电子单车占比提升，“四化”助推行业需求 .........................................7 2.1 汽车电子单车占比提升，预计到2020年达成整车成本35% .................8 2.2 汽车电子市场规模庞大，设备提供商将持续受益....................................9 三、受益下游大客户需求增长，竞争优势相对突出 ....................................... 11 3.1 客户关系良好，享受大客户资本化支出增长带来的扩大需求 ................ 11 3.2 与泰科电子系深度绑定，未来三年有望从泰科取得7亿元销售收入......12 3.3 与大陆集团合作日渐升温，是业绩潜在增长点 ....................................13 3.4 与克来机电比较：客户体系独立，具备全球化思路 .............................15 3.5 海外竞争对手比较：人均产出高，行业属性决定公司收入规模有限 ....16 四、拓展医疗和锂电新业务，具备全球化布局雏形 .......................................17 4.1 加大汽车电子和锂电研发投入，培育新的业务增长点 ..........................17 4.2 全球化布局雏形渐具，海外收入占比超过20% ...................................18 4.3 开辟新能源电池和医疗健康新业务增长点 ...........................................19 五、盈利预测与估值参考..............................................................................20 5.1 盈利预测：预计未来三年收入复合增速超过30% ................................20 5.2 估值参考：克来机电等 .......................................................................21 六、风险提示 ...............................................................................................21 图表目录 图表1：瀚川智能发展历程 .............................................................................5 图表2：瀚川智能股权结构 .............................................................................5 图表3：汽车电子占公司收入86%..................................................................5 图表4：前五大客户收入占比75%..................................................................5 图表5：公司收入4.36亿元，处在发展前期（亿元） .....................................6 图表6：公司毛利率低于行业均值（单位：%） ..............................................6 图表7：瀚川智能管理云推进降低管理费用率 .................................................7 图表8：瀚川智能人均创收62万元 ................................................................7 图表9：同行业核心财务指标比较...................................................................7 图表10：公司主要产品以检测和组装为主 ......................................................7 图表11：汽车电子业务是核心 ........................................................................7 图表12：国内汽车销量面临增长瓶颈 .............................................................8 图表13：新能源汽车销量依然保持高速增长...................................................8 图表14：汽车电子占整车比例2020年将提升至35% .....................................9 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表15：汽车电子在高档车和新能源车中所占比例更高 .................................9 图表16：各地陆