固定收益点评：央行降准及对于存单的影响

固定收益点评 央行降准及对于存单的影响 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《从监管指标看同业存单供给》， 2023.3.13 2.《3月流动性和存单利率展望》， 2023.3.7 3.《本次期货上涨不会成为买入现券的原因》，2023.3.6 4.《从当前资金水平看债券期限选择》，2023.3.5 5.《资本新规对银行资产配置的影响》，2023.3.4 证券研究报告|固定收益点评 2023年3月19日 投资要点： 事件：为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 点评： 目前经济的复苏方向较为确定，但力度仍有不确定性。消费、制造业投资、房地产投资、基建投资、出口等对于经济的拉动作用都尚有一定的不确定性。我们认为央行还是有必要维持相对宽松的流动性，支持经济持续复苏。目前通胀整体上较为可控，暂不构成对于货币政策的明显约束。 目前的资金利率的波动整体处于央行的合意区间范围以内。降准可以缓解银行体系缺长钱的问题。本次降准为25bp，属于中性降准，基本保持银行体系基础货币的供给。除去降准和MLF以外，再贷款再贴现能补充的长钱也会非常有限。再贷款再贴现工具虽然可以定向对于经济构成支持，但一定程度上也有影响市场资源配置的作用。2020年-2022年再贷款再贴现的净投放量分别为5873亿元、-249亿元和16044亿元，均值为7222.67亿，根据目前的经济恢复状态，我们判断今年再贷款再贴现净投放量可能不会明显超过过去3年的均值，在5000亿-10000亿的水平。降准后，资金较为宽裕，银行发存单较为顺利，NSFR压力预计到月底明显缓解。 从全年来看，我们认为可以对于货币政策保持整体乐观的态度。尽管今年各地政府稳经济的意愿仍然较强，但较大的财政压力或许会制约地方政府在稳经济上的作用。要保持合宜的经济增长，宽松的货币政策仍旧是必要的。同时，地方政府隐性债务风险开始凸显，房地产金融风险尚未化解，部分疫情期间延期还本付息的小微贷款可能逐步劣变为不良，中小金融机构风险加大。在这样的背景下，货币政策整体上还是呈现呵护金融体系稳定的态势。短期即便通胀有所上行，也不必然构成货币政策再进一步收紧的条件。防范不发生重大金融风险可能是货币政策目前主要的着力点。 关于市场讨论的存量房贷利率下调和“提前还贷”的问题，我们认为也同样构成了货币政策无法明显收紧的动因。“提前还贷”归根结底还是来源于目前新发贷款利率下行过快。为了缓解“提前还贷”的问题，可能存量房贷利率确有下调的可能，这也会给银行息差构成更大的压力。同时，目前监管仍然要求降低企业融资成本，也在给银行的净息差构成压力。因此，我们认为央行有必要保持较为宽松的流动性，给银行体系降低成本。 总体来看，央行宣布降准后对债券市场利好，使得同业存单利率和国债收益率存在下行可能。降准前整体利率和收益率曲线偏平坦，出现超预期降准后，曲线形态出现陡峭的可能性。从历史上历次央行宣布降准以后，针对不同期限来看，相对短期的债券品种下行幅度偏大，确定性更高，相对长期的债券品种下行幅度不及短期债券。针对同业存单利率来看，取历次宣布降准30天后利率变化量的平均值分析，期限为1M的存单利率下降4.28bp，3M存单利率下降9.74bp，6M存单利率下降19.60bp，9M存单利率下降16.57bp，1Y存单利率下降15.67bp。可以看出不同期限存单利率中，较长期限存单利率降幅较大，6M存单利率降幅最大。针对 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国债收益率来看，取历次宣布降准30天后收益率的变化量的平均值分析，3年期国债利率下降16.87bp，5年期国债利率下降13.01bp，10年期国债利率下降5.60bp。随着期限逐渐延长，利率下降幅度相对降低。同时，由于本次降准较为超预期，我们认为没有被定价到债券收益率里面，之后债券收益率可能还有进一步下行的空间。整体债市有机会，但考虑到毕竟经济整体上在复苏，机会可能也不是特别大，短端品种机会更大。 风险提示：央行超预期降准、经济复苏不及预期、资金面波动加大 表1：1M存单利率 1M存单利率（%） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 2022-11-25 -0.0106 0.0516 0.2669 0.9015 2022-04-15 -0.1194 -0.1351 -0.4672 -0.5173 2021-12-06 0.1444 0.2458 0.3690 -0.0630 2021-07-09 0.0400 0.0202 0.0031 -0.2000 2020-04-03 -0.0083 -0.1480 0.1884 0.0474 2020-03-13 0.0713 -0.0776 -0.5692 -0.6263 2020-01-01 -0.3182 -0.3208 -0.1339 -0.1311 2019-09-06 -0.0025 -0.0709 -0.1013 -0.1650 2019-05-06 -0.0500 -0.0286 0.0573 0.5427 2019-01-04 -0.0325 -0.1366 0.0158 -0.2171 资料来源：Wind，德邦研究所 表2：3M存单利率 3M存单利率（%） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 2022-11-25 0.0450 0.0900 0.1000 0.2710 2022-04-15 -0.0550 -0.0645 -0.1581 -0.4351 2021-12-06 -0.0308 -0.0023 0.0872 -0.0928 2021-07-09 0.0291 0.0217 0.0101 -0.0529 2020-04-03 0.0269 -0.1912 -0.0353 -0.0853 2020-03-13 -0.0088 -0.1067 -0.4677 -0.6326 2020-01-01 -0.0656 -0.1331 -0.0721 0.0104 2019-09-06 0.0033 -0.0801 -0.0906 -0.0425 2019-05-06 0.0268 -0.0388 -0.0080 0.0375 2019-01-04 0.0424 0.0614 0.0976 0.0481 资料来源：Wind，德邦研究所 表3：6M存单利率 6M存单利率（%） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 2022-11-25 0.0148 0.0653 0.0591 0.1928 2022-04-15 -0.0260 -0.0643 -0.1246 -0.3244 2021-12-06 -0.0368 -0.0212 0.0054 -0.0815 2021-07-09 0.0454 -0.0600 -0.0627 -0.1488 2020-04-03 -0.1692 -0.4537 -0.3786 -0.3828 2020-03-13 -0.0054 -0.0877 -0.2828 -0.7479 2020-01-01 -0.0636 -0.1055 -0.0961 -0.1553 2019-09-06 -0.0077 -0.0484 -0.0819 -0.0192 2019-05-06 0.0487 0.0057 0.0460 0.0772 2019-01-04 0.0220 -0.1014 -0.0762 -0.3703 资料来源：Wind，德邦研究所 表4：9M存单利率 9M存单利率（%） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 2022-11-25 0.0096 0.0700 0.1000 0.1698 2022-04-15 -0.0265 -0.0462 -0.1163 -0.2059 2021-12-06 -0.0320 -0.0018 0.0533 -0.0740 2021-07-09 0.0640 -0.0412 -0.0351 -0.1306 2020-04-03 -0.0248 -0.3892 -0.3657 -0.3350 2020-03-13 -0.0094 -0.0229 -0.0745 -0.7150 2020-01-01 -0.0668 -0.1501 -0.1106 -0.1725 2019-09-06 0.0004 -0.0229 -0.0158 0.0339 2019-05-06 -0.0425 -0.0345 -0.0017 0.0495 2019-01-04 0.0144 -0.1082 -0.1180 -0.2774 资料来源：Wind，德邦研究所 表5：1Y存单利率 1Y存单利率（%） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 2022-11-25 0.0233 0.0604 0.0900 0.1800 2022-04-15 -0.0100 -0.0150 -0.0700 -0.1700 2021-12-06 -0.0300 0.0000 0.0300 -0.0750 2021-07-09 0.0400 -0.0700 -0.0400 -0.1100 2020-04-03 -0.0198 -0.4522 -0.3816 -0.4022 2020-03-13 0.0111 -0.0100 -0.0674 -0.7194 2020-01-01 -0.0674 -0.1274 -0.1152 -0.1444 2019-09-06 -0.0079 -0.0140 -0.0233 -0.0114 2019-05-06 -0.0250 -0.0050 0.0150 0.0553 2019-01-04 0.0189 -0.1050 -0.0878 -0.1701 资料来源：Wind，德邦研究所 表6：国债到期收益率：3年 国债到期收益率：3年（%） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 2022-11-25 -0.0019 0.0829 0.0890 0.1034 2022-04-15 -0.0203 0.0313 0.0319 0.0193 2021-12-06 0.0307 0.0055 -0.0174 -0.1406 2021-07-09 0.0013 -0.0706 -0.0808 -0.1373 2020-04-03 0.0202 -0.2321 -0.2226 -0.5216 2020-03-13 0.0069 0.0022 -0.0146 -0.4950 2020-01-01 0.0057 -0.0128 -0.1220 -0.2906 2019-09-06 -0.0501 -0.0755 -0.0822 -0.0500 2019-05-06 -0.0463 -0.0492 -0.0436 -0.1027 2019-01-04 -0.0131 -0.0333 0.0038 -0.0718 资料来源：Wind，德邦研究所 表7：国债到期收益率：5年 国债到期收益率：5年（%） 央行宣布时间 当日变化量 5天后变化量 10天后变化量 30天后变化量 2022-11-25 -0.0038 0.1203 0.0640 0.0480 2022-04-15 -0.0100 0.0400 0.0417 0.0420 2021-12-06 0.02