一体两翼提质增效，家装家居实现高增长

2023年03月19日 证券研究报告•2022年年报点评 持有（维持）当前价：49.90港元 贝壳-W（2423.HK）房地产目标价：——港元 一体两翼提质增效，家装家居实现高增长 投资要点 业绩超市场预期，家装业务贡献业绩增长。受疫情影响及新房及销售的市场低迷，2022Q4公司净收入同比下降5.8%至167亿元，全年收入607亿元，同比 下降25%，其中存量房和新房分别下降24.5%及38.3%。2022Q4经调整净利润15亿元，超出市场预期，全年经调整净利润同比增长24%至28.4亿元。家装家居的净收入由2021年的1.97亿元增至50亿元，主要由于圣都家装2022Q2开始合并入账以及家装家居业务总交易额的增长。 经营效率持续优化，利润率显著提升。2022年公司总交易额26,096亿元，同比下降32.3%。其中存量房和新房总交易额分别为15,765亿元和9,405亿元，同比下降23.4%和41.5%。受疫情影响公司平台的门店和经纪人数量出现下降， 西南证券研究发展中心 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn 相对指数表现 活跃门店数量为3.74万家，活跃经纪人数量为34.97万名，分别同比减少17.4%和14.0%。公司积极采取措施，优化人店结构提升效率。存量房持续推进大店策略，支持并赋能了平台超过3,000家门店的合并，并改善链家的运营，链家 亏损门店占比下降7个百分点。新房业务推行开发商预付佣模式及其他重点销售导向策略，优选开发商开展总对总业务合作，预付佣占总佣金的比例提升至44%。2022年存量房业务利润率同比增长2.8pp至39.8%，新房业务利润率同 79% 58% 37% 16% -5% -26% 贝壳-W恒生指数 比增长4.4pp至23.6%，提效显著。 收购圣都协同效应强，家装家居实现高增长。公司于2022年4月完成收购圣都家装，并实现良好的融合。公司推进家居新零售业务，总合同额的贡献比例在不断提升。一赛道协作和新零售带动规模逆势增长，2022年家装家居可比口径 合同额69亿元，同比提升31%，Q4一赛道合作贡献合同额占比达39%，新零售合同额占比提升至26%。房屋租赁业务规模稳步提升，省心租模式在管规模突破70,000套。同时公司强化运营能力，入住率较Q3提升了3.7个百分点。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为27.3/35.2/37.0亿元，EPS分别为0.73/0.94/0.99元。考虑到公司作为中国最大的房产交易平台，已建立显著的规模和基础设施壁垒，且收购圣都后家装家居业务将加速扩张， 维持“持有”评级。 风险提示：房地产市场持续下行，行业竞争加剧超预期，应收账款减值风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币) 60669 77154 87277 92248 增长率 -25% 27% 13% 6% 归属母公司净利润(百万元人民币) -1386 2730 3521 3697 增长率 -164% 297% 29% 5% 每股收益EPS -0.37 0.73 0.94 0.99 净资产收益率 -2.01% 3.81% 4.68% 4.69% PE-88.22 60.29 46.74 44.52 数据来源：公司公告，西南证券 22/522/722/922/1123/123/3 数据来源：聚源数据 基础数据 52周区间(港元)25.7-55.0 3个月平均成交量(百万)0.81 流通股数(亿)37.51 相关研究 市值(亿)1,871.58 1.贝壳-W（2423.HK）：房产经纪壁垒深筑，家装赛道布局加速(2022-08-26) 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设： 假设1：随着房地产调控政策放松对需求的拉动效果有望逐步显现，公司GTV有望随着市场好转而修复，假设2023-2025年公司现有房屋交易服务GTV增速分别为38%/10%/3%，佣金率分别为1.55%/1.57%1.59%； 假设2：假设2023-2025年公司新房交易服务GTV增速分别为18%/12%/5%，佣金率分别为3.05%/3.10%/3.10%； 假设3：收购圣都协同效应明显，家装规模将快速扩张，2023-2025年公司家装营收增速分别为25%/20%/15%；新兴业务营收增速分别为15%/10%/8%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 现有房屋交易 收入 24,124 33,721 37,572 39,192 增速 -24.5% 39.8% 11.4% 4.3% 新房交易服务 收入 28,650 33,849 38,532 40,459 增速 -38.3% 18.1% 13.8% 5.0% 家居装修 收入 5,047 6,309 7,571 8,706 增速 25.0% 20.0% 15.0% 新兴业务与其他 收入 2,848 3,275 3,603 3,891 增速 22.1% 15.0% 10.0% 8.0% 合计 收入 60,669 77,154 87,277 92,248 增速 -24.9% 27.2% 13.1% 5.7% 毛利率 22.7% 23.0% 23.0% 23.0% 数据来源：公司公告，西南证券 风险提示 房地产市场持续下行，行业竞争加剧超预期，应收账款减值风险。 附：财务报表 资产负债表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 70,425 79,297 85,830 91,092 营业总收入 60,669 77,154 87,277 92,248 现金 19,413 24,046 28,111 29,719 营业成本 46,888 59,408 67,203 71,031 应收账款 4,163 4,914 4,273 4,952 销售费用 4,573 4,629 5,237 5,350 存货 0 0.00 0.00 0.00 管理费用 7,347 8,333 9,164 9,686 其他 46,848 50,338 53,446 56,422 研发费用 2,546 3,086 3,491 3,690 非流动资产 38,923 41,462 44,024 46,608 财务费用 -743 -757 -941 -1,102 固定资产 2,037 1,983 1,933 1,885 除税前溢利 292 4,555 5,423 5,693 无形资产 17,905 17,498 17,110 16,742 所得税 1,690 1,822 1,898 1,992 其他 18,981 21,981 24,981 27,981 净利润 -1,397 2,733 3,525 3,700 资产总计 109,347 120,759 129,854 137,700 少数股东损益 -11 3 4 4 流动负债 33,341 42,020 47,590 51,736 归属母公司净利润 -1,386 2,730 3,521 3,697 短期借款 619 669 719 769 EBITDA -685 2,708 3,170 3,457 应付账款 5,843 7,404 7,596 8,533 EPS（元） -0.37 0.73 0.94 0.99 其他 26,879 33,948 39,275 42,434 非流动负债 6,952 6,952 6,952 6,952 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 其他 6,952 6,952 6,952 6,952 营业收入 -24.87% 27.17% 13.12% 5.70% 负债合计 40,293 48,972 54,542 58,688 归属母公司净利润 -164.45% 296.96% 28.99% 4.98% 普通股股本 0 0 0 0 获利能力 储备 69,558 72,288 75,809 79,506 毛利率 22.71% 23.00% 23.00% 23.00% 归属母公司股东权益 68,920 71,650 75,172 78,868 销售净利率 -2.30% 3.54% 4.04% 4.01% 少数股东权益 134 137 140 144 ROE -2.01% 3.81% 4.68% 4.69% 股东权益合计 69,054 71,787 75,312 79,012 ROIC 4.70% 1.41% 1.87% 2.03% 负债和股东权益 109,347 120,759 129,854 137,700 偿债能力资产负债率 36.85% 40.55% 42.00% 42.62% 现金流量表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 净负债比率 -27.22% -32.56% -36.37% -36.64% 经营活动现金流 8,461 10,052 8,286 6,031 流动比率 2.11 1.89 1.80 1.76 净利润 -1,386 2,730 3,521 3,697 速动比率 1.93 1.74 1.67 1.64 少数股东权益 -11 3 4 4 营运能力 折旧摊销 0 1,011 988 966 总资产周转率 0.58 0.67 0.70 0.69 营运资金变动及其他 9,858 6,308 3,773 1,365 应收账款周转率 9.00 17.00 19.00 20.00 投资活动现金流 -8,472 -5,450 -4,250 -4,450 应付账款周转率 7.91 8.97 8.96 8.81 资本支出 0 -550 -550 -550 每股指标（元） 其他投资 -8,472 -4,900 -3,700 -3,900 每股收益 -0.37 0.73 0.94 0.99 筹资活动现金流 -1,155 31 29 28 每股经营现金流 2.25 2.68 2.21 1.61 借款增加 165 50 50 50 每股净资产 18.34 19.10 20.04 21.03 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利 0 -19 -21 -22 P/E -88.22 60.29 46.74 44.52 其他 -1,320 0 0 0 P/B 1.77 2.30 2.19 2.09 现金净增加额 -1,138 4,632 4,065 1,609 EV/EBITDA -151.10 52.14 43.28 39.24 数据来源：公司公告，西南证券 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 行业评级 买入：未来6个月内，