原药销售大幅增长，业绩再创新高

农药 扬农化工（600486.SH） 买入-B(维持) 原药销售大幅增长，业绩再创新高 2023年3月20日 公司研究/公司快报 公司近一年市场表现 数据来源：最闻 市场数据：2023年3月17日 收盘价（元）： 106.32 年内最高/最低（元）： 148.88/89.57 流通A股/总股本（亿）： 3.10/3.10 流通A股市值（亿）： 329.48 总市值（亿）： 329.48 基础数据：2022年12月31日 基本每股收益： 5.79 摊薄每股收益： 5.79 每股净资产(元)： 27.56 净资产收益率： 21.03 分析师：程俊杰执业登记编码：S0760519110005邮箱：chengjunjie@sxzq.com 公司披露2022年年报，实现营业收入158.11亿元，yoy+33.52%，归属母公司股东的净利润17.94亿元，yoy+46.82%。其中，Q4实现营业收入27.08亿元，yoy+4.18%，环比-23.44%；归属净利润1.56亿元，yoy-24.52%，环比 +25.81%。 农药行业维持高景气，经营业绩保持稳定。2022年在俄乌冲突与极端天气影响下，国际粮食价格高涨，农药行业延续2021年四季度以来的高景气，优嘉四期一阶段产能释放，全年产量记录再创历史新高，公司原药、制剂产量分别为9.26万吨、3.65万吨，销量分别为8.74万吨、3.49万吨；公司原药、制剂平均售价分别为10.86万元/吨、4.86万元/吨，分别同比+33.24%、 +9.4%。公司国内农药市场销售同比增长9%，国际农药市场业绩大涨，销售同比增长63%。2022年的农化行业处在21年双控双限的周期修复中，17年以来的农化产能建设周期结束，产能逐步释放，原药产品价格高位回调，根据百川盈孚，截至3月20日，草甘膦3.6万元/吨，近一年均价为5.61万元/ 吨，yoy-43.75%；高效氯氟氰菊酯17万元/吨，近一年均价为19.92万元/吨， yoy-26.09%；联苯菊酯报价21.5万元/吨，近一年均价为27万元/吨， yoy-32.81%；高效氯氰菊酯16.5万元/吨，近一年均价为16.75万元/吨， yoy-5.71%。 公司产业布局进一步优化，分红比例提升。优嘉三期产能全面释放，优嘉四期一阶段项目顺利投产试运行，北方基地项目全力推进。优嘉四期第二阶段项目已完成装置安装，具备试生产条件。此外，优士青山技改等多个项目同步在按计划推进。随着优嘉四期第二批项目产能释放，辽宁优创第一批项目的跟进建设，公司产品布局将得到进一步优化。公司上市后累计分配现金红利16.95亿元，占累计募集资金总额的1.83倍，22年拟向全体股东每10股派发现金红利13.0元（含税），以未分配利润向全体股东按每10股送红股3股，分配的现金红利占2022年度归属于上市公司股东的净利润的比例为22.45%，分红比例较上年同期提升5.97pct。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 毛利率、净资产收益率同比提升，投资净损失、计提信用及资产减值损失有所影响业绩。公司销售毛利率25.68%，较上年同期增加2.62pct，原药、制剂毛利率分别为31.53%、47.06%，较上年同期分别增加5.35pct、9.45pct；期间费用率9.1%，较上年同期减少2.11pct；实现加权净资产收益率23.18%，较上年同期增加4.1pct。22年公司投资净收益为-1.06亿元，计提信用减值及资产减值损失2.68亿元，主要是已到期的外汇远期结汇业务的结算损失增加和应收账款增加额超过上年同期增加额，相应计提的坏账准备增加。 投资建议 我们预计公司2023-2025年归母公司净利润19.29/20.6/23.34亿元，对应EPS为6.22/6.65/7.53元，目前股价对应2023-2025年PE为17.1/16/14.1倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：农化市场需求不及预期的风险、项目投产不及预期的风险、原材料价格大幅波动的风险、利润分配方案仍需通过股东大会审议，尚存在不确定性。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,841 15,811 19,046 22,757 27,616 YoY(%) 20.4 33.5 20.5 19.5 21.3 净利润(百万元) 1,222 1,794 1,929 2,060 2,334 YoY(%) 1.0 46.8 7.5 6.8 13.3 毛利率(%) 23.1 25.7 21.2 20.5 19.6 EPS(摊薄/元) 3.94 5.79 6.22 6.65 7.53 ROE(%) 17.6 21.0 19.2 17.8 17.4 P/E(倍) 27.0 18.4 17.1 16.0 14.1 P/B(倍) 4.7 3.9 3.3 2.8 2.5 净利率(%) 10.3 11.3 10.1 9.1 8.5 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7851 9302 13035 13394 18434 营业收入 11841 15811 19046 22757 27616 现金 2272 3358 4612 4785 6313 营业成本 9110 11750 15003 18102 22210 应收票据及应收账款 2820 3301 4128 4727 6027 营业税金及附加 29 44 53 61 75 预付账款 527 357 851 530 1171 营业费用 269 346 434 565 633 存货 1867 2084 3178 3081 4635 管理费用 586 841 942 1191 1413 其他流动资产 365 202 266 271 289 研发费用 374 498 681 771 919 非流动资产 5252 5491 5918 6408 7061 财务费用 99 -246 -272 -294 -320 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -36 -268 -268 -268 -268 固定资产 3375 4073 4542 4974 5559 公允价值变动收益 43 -81 -81 -81 -81 无形资产 492 615 663 721 771 投资净收益 39 -106 -106 -106 -106 其他非流动资产 1385 804 714 713 731 营业利润 1444 2147 2307 2463 2789 资产总计 13102 14793 18953 19802 25495 营业外收入 5 6 6 6 6 流动负债 5724 5761 8353 7695 11612 营业外支出 9 18 18 18 18 短期借款 276 300 292 295 294 利润总额 1440 2135 2296 2451 2777 应付票据及应付账款 3247 3384 5481 5050 7937 所得税 217 340 365 390 442 其他流动负债 2200 2077 2579 2350 3380 税后利润 1223 1796 1930 2061 2336 非流动负债 432 493 440 410 374 少数股东损益 1 1 2 2 2 长期借款 253 253 221 184 150 归属母公司净利润 1222 1794 1929 2060 2334 其他非流动负债 179 240 219 226 224 EBITDA 1975 2702 2813 3092 3564 负债合计 6155 6254 8793 8105 11986 少数股东权益 3 4 6 8 10 主要财务比率 股本 310 310 403 403 403 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 592 592 592 592 592 成长能力 留存收益 5936 7529 9026 10625 12436 营业收入(%) 20.4 33.5 20.5 19.5 21.3 归属母公司股东权益 6944 8535 10154 11690 13500 营业利润(%) 0.7 48.7 7.5 6.7 13.2 负债和股东权益 13102 14793 18953 19802 25495 归属于母公司净利润(%) 1.0 46.8 7.5 6.8 13.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 23.1 25.7 21.2 20.5 19.6 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 10.3 11.3 10.1 9.1 8.5 经营活动现金流 1454 2124 2874 1838 3548 ROE(%) 17.6 21.0 19.2 17.8 17.4 净利润 1223 1796 1930 2061 2336 ROIC(%) 14.6 18.4 17.3 16.1 15.8 折旧摊销 579 642 618 764 937 偿债能力 财务费用 99 -246 -272 -294 -320 资产负债率(%) 47.0 42.3 46.4 40.9 47.0 投资损失 -39 106 106 106 106 流动比率 1.4 1.6 1.6 1.7 1.6 营运资金变动 -113 227 323 -851 399 速动比率 0.9 1.2 1.1 1.2 1.1 其他经营现金流 -294 -400 168 52 91 营运能力 投资活动现金流 -1138 -1469 -1284 -1424 -1782 总资产周转率 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 筹资活动现金流 -142 -507 -336 -241 -238 应收账款周转率 5.1 5.2 5.1 5.1 5.1 应付账款周转率 3.1 3.5 3.4 3.4 3.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 3.94 5.79 6.22 6.65 7.53 P/E 27.0 18.4 17.1 16.0 14.1 每股经营现金流(最新摊薄) 4.69 6.85 9.27 5.93 11.45 P/B 4.7 3.9 3.3 2.8 2.5 每股净资产(最新摊薄) 22.41 27.54 32.47 37.42 43.26 EV/EBITDA 21.1 14.9 13.8 12.5 10.4 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间