汽车微电机行业研究：电机+齿轮核心环节有望享受四重驱动力
2022年12月13日 国金证券研究所 证券研究报告 汽车及汽车零部件行业研究买入(维持评级)行业深度研究 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率18.90 国金汽车及汽车零部件指数2400 沪深300指数3946 上证指数3176 深证成指11324 中小板综指12036 2857 2686 2516 2346 2176 2005 211213 220313 220613 220913 221213 1835 国金行业沪深300 相关报告 1.《疫后终端反弹，结构性布局正当时- 《2022-12-11行业周》，2022.12.11 2.《汽车产量同比高增，电动车维持高景气- 《2022-12-10行》，2022.12.11 3.《终端预期改善，继续布局结构性机会 《2022-12-04行业》，2022.12.4 4.《高认证壁垒赛道，国产替代加速- 《2022-11-21行业专题》，2022.11.21 5.《国内电车迎来年底冲量，海外出口加速- 《2022-11-20行》，2022.11.20 陈传红分析师SAC执业编号：S1130522030001chenchuanhong＠gjzq.com.cn 苏晨分析师SAC执业编号：S1130522010001suchen＠gjzq.com.cn 邱长伟分析师SAC执业编号：S1130521010003qiuchangwei＠gjzq.com.cn 微电机长坡厚雪，电机+齿轮核心环节有望享受四重驱动力 行业观点 微电机长坡厚雪，新能源车崛起催发新春。汽车微电机赛道的特点：1）应用场景不断增加，ASP较高。根据纯电动汽车不同配臵，微电机配臵数量可达50-110个，按照微电机/微传动系统均价100-200元测算，ASP5000- 20000元。2）微电机配臵率呈现阶梯式渗透的现象，整个微电机行业而言，随着部分产品渗透率成熟进入红海，又不断有新的蓝海市场出现；产品技术通用性较强，可不断实现品类扩展。3）盈利能力稳定，现金流较好。典型公司德昌电机毛利率20%-30%，净利率接近10%，自由现金流充沛。4）新能源车大幅拉动微电机渗透速度。新能源车竞争维度转换，微电机系统是提升科技感、舒适性、智能化的配臵，消费者易感知，成为车企增配的首选。根据我们的统计，新能源车大幅拉动微电机系统的渗透速度。 燃油车时代长牛德昌电机40年收入增长200倍，电动智能变革下给予自主供应商更大机会。燃油车上微电机数量不断增加，德昌电机依托深圳低生产成本+国际公司身份，在国产替代较快的1980-2000年20年的时间，收入 复合增速在20%以上，并持续增长至2021财年的34.5亿美元。微电机赛道是德昌电机走出长牛走势的基础，而汽车电动智能化的变革下（要求供应商快速迭代、不断降本、愿意扩产），国产替代加速将有更多优秀公司崛起。 重点关注核心零部件（电机+齿轮）及Tier1环节。微电机系统的核心零部件包括微电机、齿轮箱、控制器等，其中精密齿轮、微电机壁垒较高（精密齿轮的技术壁垒在于模具的型腔设计需要长期know-how积累，微电机壁垒在于扭矩、体积、噪音等参数优化及成本优势），且有望向系统集成方向发 展（类似于从电子膨胀阀走向热管理模块），国产替代趋势最为确定，有望享受：渗透率提升+SKU扩张+升级模块+国产替代四重驱动；同时，Tier1环节价值量高，国产替代也在加速。 投资建议 投资建议：推荐恒帅股份（微电机环节，清洗系统全球龙头，电动尾门头部客户斯泰必鲁斯核心供应商，电动四门两盖配套优质客户，收入有望快成长），重点关注兆威机电（国内精密齿轮龙头，多个微传动系统进入比亚迪、长城、蔚小理等主流车企，并拓展至模组，同时VR产品微传动系统有望带来较大收入弹性）；关注东箭科技（tier1环节，单车价值量高，从后装走向前装，电动尾门、电动侧开门等前装项目2023年开始放量）、德昌股份 （微电机环节，主业为小家电，EPS电机获得头部客户订单，2022年新增定点金额22亿元）、胜华波（微电机环节，雨刮系统和座椅电机自主龙一，拟上市）。 风险提示 新能源车销量不及预期的风险；电池成本上涨的风险；中高端车型销量不及预期的风险；居民可支配收入下降的风险。 用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 行业深度研究 内容目录 微电机长坡厚雪，新能源车崛起催发新春6 汽车微电机应用场景不断增加，ASP可达5000-20000元6 新能源车加速微电机系统渗透率提升8 产业链核心环节：Tier1、电机、齿轮、控制器17 微电机系统Tier1:外资占主导，国产替代空间较大17 外资占主导，自主tier1在崛起17 微电机：燃油车时代德昌收入达35亿美元，新能源车时代国产替代将加速19 德昌电机长牛走势，收入40年增长200倍19 微电机的壁垒：配套研发及成本优势23 竞争格局：外资为主，国产替代加速24 齿轮：技术壁垒高，国产供应商加速品类和客户拓展25 精密齿轮技术壁垒高，需要长期软硬件know-how积累25 外资龙头收入35亿人民币，国产供应商快速开拓品类和客户26 微电机产业链重点公司28 恒帅股份：微电机隐形冠军，配套优质客户有望快速成长28 兆威机电：微型传动高壁垒，国产龙头迎来新能源车和VR需求释放31 东箭科技：从后装走向前装，微电机产品23年开始放量36 胜华波：雨刮系统和座椅电机自主龙一38 德昌股份：EPS电机获得头部客户订单，2022年新增定点金额22亿元41 投资建议43 风险提示43 图表目录 图表1：新能源车微电机应用场景扩大，用量增加6 图表2：理想L9主要宣传的豪华配臵中多跟微电机相关7 图表3：汽车微电机应用数量梳理8 图表4：国内不同价位段汽车销量结构9 图表5：部分微电机配臵逐步向15-20万价位区间渗透（车型数量占比）9 图表6：重点微电机场景渗透率10 图表7：蔚来ES7采用单边弹开电动门把手11 图表8：蔚来ET7采用双边弹开电动门把手11 图表9：隐形电动门把手配套量分布（2022年9月）11 图表10：主要车企电动门把手渗透率12 图表11：隐形电动门把手已经渗透到10-20万区间的车型（万元）12 图表12：电动尾门在SUV和MPV车型中配臵比例高（车型数量占比）13 图表13：电动后备厢配套量分布（2022年9月）13 图表14：主要车企电动后备厢渗透率13 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 行业深度研究 图表15：方向盘电动调节配套量分布14 图表16：主要车企方向盘电动调节渗透率14 图表17：副驾驶座椅电动调节配套量分布15 图表18：主要车企副驾座椅电动调节渗透率15 图表19：主要车企旋转大屏渗透率16 图表20：汽车电动侧开门示意图16 图表21：典型的微电机系统主要由微电机、齿轮箱、控制器等组成17 图表22：电动尾门tier1梳理17 图表23：斯泰必鲁斯收入构成（百万元）18 图表24：斯泰必鲁斯毛利率和净利率18 图表25：斯泰必鲁斯全球电动尾门收入（百万元）18 图表26：斯泰必鲁斯亚太地区电动尾门收入快速增长（百万元）18 图表27：博泽总体收入规模在50亿欧元左右19 图表28：博泽三大核心业务收入占比（2020年）19 图表29：主要电动门把手tier1厂商19 图表30：德昌电机控股汽车板块收入（百万美元）20 图表31：德昌电机控股汽车板块收入占比约80%20 图表32：德昌电机控股收入实现国际化20 图表33：德昌电机控股跻身全球汽车微电机前列（2019年）20 图表34：德昌电机控股微电机产品21 图表35：德昌电机控股覆盖的客户21 图表36：德昌电机控股汽车板块收入构成（2009年）21 图表37：德昌电机控股汽车板块收入构成（2021年）21 图表38：德昌电机控股收入从1980年的约1亿元人民币增长至2020年的约 200亿元人民币22 图表39：德昌电机控股毛利率和净利率相对稳定23 图表40：德昌电机自由现金流较好（百万美元）23 图表41：德昌电机控股1980-2000年收入增速显著高于行业销量增长23 图表42：恒帅股份后备箱及侧门电机性能与客户规范对比24 图表43：2019年全球汽车微电机竞争格局24 图表44：2020年国内雨刮器总成竞争格局25 图表45：2020年国内座椅电机竞争格局25 图表46：恒帅股份来自斯泰必鲁斯的收入大幅增长25 图表47：精密齿轮性能要求26 图表48：塑料齿轮轮齿理论齿廓与模具型腔齿廓对比26 图表49：2020年全球精密齿轮传动系统市场竞争格局27 图表50：IMS与兆威机电收入对比（百万元人民币）27 图表51：IMS亚洲和兆威汽车电子收入增长较快（百万元人民币）27 图表52：IMS产品在汽车领域的应用28 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 行业深度研究 图表53：恒帅股份产品示意图28 图表54：恒帅股份收入以清洗泵和清洗系统为主，微电机增长迅速29 图表55：恒帅股份收入及增速29 图表56：恒帅股份归母净利润及增速29 图表57：恒帅股份多个产品进入A公司、蔚来等新能源车企30 图表58：恒帅股份配套产品的单车价值量估计30 图表59：恒帅股份产品覆盖的主要车企31 图表60：兆威机电主要产品和应用领域31 图表61：兆威机电收入及增速（百万元）32 图表62：兆威机电归母净利润及增速（百万元）32 图表63：兆威机电毛利率净利率相对较高32 图表64：兆威机电毛利率和净利率已触底回升32 图表65：兆威机电收入结构百分比33 图表66：兆威机电屏旋转机构专利34 图表67：兆威机电电动尾翼传动机构专利34 图表68：汽车后排翻转屏幕34 图表69：VR全球出货量迎来高增长（万台）35 图表70：VR的瞳距调节和屈光度调节35 图表71：VR产品瞳距调节逐步从手动调节转为自动电动无极调节36 图表72：兆威机电IPD电动调焦驱动系统36 图表73：东箭科技主要产品37 图表74：东箭科技主要产品37 图表75：东箭科技收入及增速（百万元）38 图表76：东箭科技归母净利润及增速（百万元）38 图表77：东箭科技收入结构38 图表78：东箭科技国内收入占比快速提升38 图表79：胜华波收入及增速（百万元）39 图表80：胜华波归母净利润及增速（百万元）39 图表81：胜华波毛利率和净利率39 图表82：胜华波收购构成39 图表83：胜华波微电机产品出货量及单价（万只、元/只）40 图表84：胜华波主要产品40 图表85：胜华波是国内雨刮器总成行业第一41 图表86：胜华波是国内座椅电机前�41 图表87：德昌股份收入及增速（百万元）41 图表88：德昌股份归母净利润及增速（百万元）41 图表89：德昌股份收入结构42 图表90：德昌股份毛利率和净利率42 图表91：电动转向助力系统42 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 行业深度研究 图表92：德昌股份汽车EPS和制动电机定点情况43 图表93：微电机相关公司财务指标和估值（亿元）43 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 行业深度研究 微电机长坡厚雪，新能源车崛起催发新春 汽车微电机应用场景不断增加，ASP可达5000-20000元 汽车电动智能化，微电机应用场景不断增多。微电机/微传动系统属于汽车末端执行器，伴随着新能源车增配和智能化提升，汽车微电机应用场景越来越多，主要用于提升舒适性，如车窗电动调节、座椅电动调节、座椅通 风按摩等；提升便利性，如电动侧开门、电动尾门、屏幕旋转等；智能舒 适驾驶，如电动助力转向、电动驻车、刹车辅助电机等；智能精准控制，如电子水泵、电动出风口、风窗清洗泵等。近几年电动尾门、电动门把手、 屏幕旋转等功能逐步成为新能源汽车的配臵潮流，车企宣传的众多豪华配臵也多跟微电机相关。 图表1：新能源车微电机应用场景扩大，用量增加 来源：德昌电机，国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 行业深度
