首批两只新能源公募REITs正式发售

证券研究报告 【固收+周报】首批两只新能源公募REITs正式发售 2023年第11期总第45期 2023年3月19日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率多下降，中低等级城投债明显下行。国开债利率下行，信用债利率多下降，具体：1）中高等级信用债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约为0BP、-2BP和-5BP，1Y、2Y高等级产业债与1YAA等级城投债上行较多，AA（2）和AA-等级城投债下行最多；2）中低等级城投&产业、中高等级银行永续信用利差多压缩，其余基本走阔；3）条款点差涨跌互现，城投永续利差压缩明显。 REITs板块整体跑赢股指，跑输信用债。本周REITs指数周涨幅为-0.05%，各指数涨跌幅表现：国债>可转债>高收益信用债>REITs>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs:华安张江光大园REIT、国泰君安临港创新产业园REIT、东吴苏州产业园REIT。 转股溢价率拉升，转债微涨0.05%。海外金融风险发酵，但前一周的大跌已释放部分风险，国内股市仅下跌0.54%，结构上仍是数字经济领涨、复苏及顺周期下跌。债市回暖对转债形成承托，转股溢价率上行1.6个百分点，转债指数微涨0.05%。各行业转债涨跌不一，信息技术依赖其亮眼的正股表现仍是表现最好的转债行业；个别行业的溢价率上涨抵消了其正股的弱势，如电力设备类转债，体现出市场对其正股仍看好。 策略展望 信用债建议关注中等级城投2Y附近的骑乘策略：本周公布的2月经济数据虽超预期，但央行超额续作MLF且宣布降准使得资金利率稳中有降，债市延续前期的走牛趋势。城投债表现明显强于其余品种可能和前期具备估值优势以及今年中央较为支持化解存量隐债有关。目前短端信用债收益率已经较22年底理财赎回潮冲击高点下降明显，大部分中高等级信用债已经不再较利率债有估值优势，但是2-3Y隐含AA（2）城投债收益率稍高，2-1Y期限利差历史分位数高达99%。在央行超预期降准背景下，建议适度拉长AA（2）城投债久期到2Y，但不建议下沉到AA-。 公募REITs可以关注两单新能源REIT后续上市后的收益机会：本周REITs整体小幅下跌，继续跑赢股指、跑输信用债。而本周两单新能源REITs发售首日告罄，认购相对火爆。两单新能源REITs均未公告IRR，但根据公告的可供分配金额，估算京能光伏REIT的IRR约在6.87%，国电投新能源REIT的IRR约在6.23%，而当前存量已上市收益权类REITs的IRR均值约5.36%，两单REITs上市后预计或仍有不错的二级市场表现。 转债或可较上周更乐观，数字经济、消费类转债具备投资价值：海外风险事件可视为对A股情绪的一次压力测试，结果显示A股表现好于亚太多数市场，若无新增利空信息（如一季报不及预期），未来一周A股或进入“跌不动”的状态，上涨的可能性大于下跌的可能性。溢价率方面，周五央行宣布降准，转债在债市上也有支撑。配置角度，通信、国防军工的估值仍不算高，仍具备配置价值；但交易角度，近两周“数字经济-复 苏、顺周期”的差距快速拉大，不排除会有行业轮动以调节上涨节奏，食品饮料等消费类转债短期内（一周左右）或更优。 本周信用简评：两只新能源REITs公开发售，提前结束募集 3月14日 中航京能光伏REIT与中信建投国家电投新能源REIT公开发售 3月14日，首批两只新能源REITs——中信建投国家电投新能源REIT、中航京能光伏REIT面向公众投资者发售，均在发售首日“售罄”，提前结束公众投资者募集并启动比例配售。 简评： 两单新能源REITs均以清洁能源发电基础设施作为底层资产，前期国补期间现金分派率较高。（1）中信建投国家电投新能源REIT是首单央企海上风电公募REIT，其底层基础设施为滨海北H1、H2海上风电工程项目和配套运维驿站，23年和24年的现金分派率约为10.57%与9.79%，项目收益期截至2042年，其中两项目的国补到期时间分布为2036年和2038年，当前其电价构成中的可 再生能源补贴部分占比为58%。（2）中航京能光伏REIT为首单光伏REIT，其底层基础设施为榆树林光伏与晶态光伏项目，项目收益期截至2042年，其中两项目国补到期时间分布为2034年和2035年，当前项目电价构成中国补电价收入占比也约在58%，23年与24年基金的现金分派率约为12.18%与12.45%。 两单新能源REITs整体认购相对火爆，其中规模较小的京能光伏REIT认购倍数更高。两单新能源REITs开启认购首日均获得近300亿元公众投资者认购，其中国电投新能源REIT网下投资者配售比例为1.18%，公众投资者配售比例2.00%，其网下投资者认购倍数创发行规模40亿元以上的REITs项目认购倍数新高。而规模相对小的中航京能光伏REIT网下投资者配售比例0.82%，公众投资 者配售比例仅0.63%，认购倍数高于此前能源板块的深圳能源REIT。从发行溢价来看，国电投新能源REIT发行规模分别为78.4亿元，相较资产估值溢价幅度为9.5%。京能光伏REIT的发行规模为29.3亿元，相较资产估值溢价幅度为19.6%。 两单清洁能源基础设施REITs原始权益人均有较多清洁能源发电资产储备，未来扩募空间广阔。从一级市场来看，两单新能源REITs有较大的扩募空间。中信建投国家电投新能源REIT的原始权益人国家电投集团，其2022年电力装机规模突破2.1亿千瓦，其中光伏5330万千瓦、风电4231万千瓦、水电2463万千瓦、核电921万千瓦，清洁能源占比高达65.8%，在我国五大发电集团中清 洁能源占比最高。而中航京能光伏REIT的发起人京能国际主营业务涵盖光伏发电、风能、氢能等清洁能源全产业链，其原始权益人以绝对控股或相对控股方式持有的光伏、风电超100座，并网装机容量超过5GW。 后续可以关注两单新能源REIT上市后的收益机会。两单新能源REIT均未公告IRR，粗略估算（国补退坡后的可供分配金额根据其公告，国补退坡前每年的可供分配金额按23年、24年中相对更高的年份计算）京能光伏REIT的IRR约在6.87%，国电投新能源REIT的IRR约在6.23%，而当前存量已上市收益权类REITs的IRR均值约5.36%，两单REITs上市后可能仍有不错的二级市场表现。 PART1：中低等级城投债收益率明显下行 •本周金融净融同比下降，城投、产业净融同比上升。金融债同比下降1319亿元,城投债同比上升50亿元，产业债同比上升432亿元。 •本周公用事业、房地产业和其他产业净融同比上升。公用事业同比上升373亿元，房地产业同比上升62亿元，其他产业同比上升284亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 亿元2021年2022年2023年 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 W1 W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 -3000 •传统卖方：1）股份行、城商行与大行。净卖出规模较上周下降，占比小幅下降；2）证券公司。净卖出规模较上周上升，占比上升幅度较大。 •传统买方：1）公募非货基。净买入规模与占比较上周大幅下降，但仍维持较高水平；2）货基。净买入规模大幅上升，占比 较上周明显增多；3）银行理财。规模下降，占比降幅较大；4）保险与农商行。规模和占比变化幅度不大。 传统卖方 传统买方 规模： 亿元 占比 二级市场各机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 股份 城商 大行 证券 卖方合计 公募 货基 理财 保险 农商 买方合计 本周 -429 -182-197 -156 -963 369 238 164 52 45 868 上周 -449 -226-215 -25 -915 503 82 226 47 51 909 上年同期 -400 -103 -180 79 -604 -112 391 141 33 24 477 较上周变化 20 44 18 -130 -48 -134 157 -63 5 -6 -41 较往年变化 -29 -79 -16 -235 -359 481 -153 23 19 21 391 本周 44.5% 18.9% 20.4% 16.2% 42.5% 27.5% 18.9% 6.0% 5.2% 上周 49.0% 24.7% 23.5% 2.8% 55.3% 9.0% 24.9% 5.2% 5.6% 上年同期 66.2% 17.1% 29.8% -13.1% -23.5% 82.1% 29.5% 6.9% 5.0% 近两年均值 49.4% 21.5% 18.3% 10.8% 37.5% 36.5% 16.7% 5.8% 3.6% 较上周变化 -4.5% -5.8% -3.0% 13.4% -12.8% 18.5% -6.1% 0.8% -0.5% 较往年变化 -21.7% 1.8% -9.4% 29.3% 66.0% -54.6% -10.6% -0.9% 0.1% •收益率：本周（3.17较3.10）国开债利率 下行，信用债收益率多下行；1Y、2Y高等级产业债与1YAA等级城投债小幅上行，低等级城投债大幅下行；1Y银行永续均上行，3-5Y多下行。 •信用利差：本周（3.17较3.10）信用利差涨跌互现；中低等级城投&产业、中高等级 银行永续多压缩，其余基本走阔。 •期限利差：本周（3.17较3.10）期限利差基本压缩；2-1YAA-等级城投债走阔最多，3-1YAA等级城投债与AA等级银行永续压缩 最多。 中短票 城投债 AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA- 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 国开债 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y 0.2 2.02.02.0 -0.6-1.6 3.9 5.15.15.1 2.0 -0.7 1.8 -2.6 2.22.2 5.95.9 1.0 -3.8 -0.2-0.2 -3.6 -3.6 -1.0 -5.8 -5.6 1.21.2 -4.0-4.0 -6.6-6.6 4.94.9 -0.9-0.9 -4.0-4.0 -7.8-7.7 -5.2-5.2 -2.6-2.6 -0.2-1.1-1.5-0.2-1.1-0.5 3.53.5 2.02.0 1.1-1.2-0.8-0.4 2.1 -0.2 -0.8 0.6 1.8 -5.1 -9.5 5.5 -2.0 -6.9 -11.2 -6.8 -4.4 -5.2 -11.1-11.1 -13.5-13.5 -1.5 -8.0-8.0 -10.9-10.9 -8.2 -5.8 -2.4-2.4 -16.2 -12.5 2.8 5.2 -3.7-3.1 -2.6 1.1 0.60.5 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 -2.1 -0.7 -4.1 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y AAA- 2.0 -2.9 -1.1 -0.3 0.3 -4.9 -4.9 -3.1 1.8 银行 AA+ 2.0 -2.9 -2.1 -0.3 -0.7 -4.9 -4.9 -4.1 0.8 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP 2.0 AA- 2.0 2.1 1.9 4.7 3.3 0.1 0.1 -0.1 -0.2 国开债 -3.7 -2.6 -1.4 1.1 2.3 1.2 永续债AA -7.9 -5.3 -9.9-9.9 5.8 •ABS点差：涨跌互现，2YRMBS压缩最多，1YRMBS走阔最 多。 •产业&城投永续点差：基本压缩或持平，仅1YAAA产业债与2YAA产业债走阔。其中1YAA等级城投与2YAA+城投压缩最多。 •产业&城投私募点差：基本压缩或持平，仅2Y