23年触底回升，AI赋能有望实现降本增效

事项： 公司近期宣布成为百度文心一言首批生态合作伙伴，公司后续将通过百度智能云全面体验并接入文心一言的能力。 国信计算机观点： 1）公司为对日 IT 服务核心供应商，主要业务包括对日软件开发服务和国内行业应用软件解决方案，目前对日软件开发服务占营收比例 84%，国内行业应用解决方案占比 16%，下游的最终客户大多为金融机构。 公司 20-22 年受到疫情的影响，营收和利润水平有所承压，预期从 23 年开始将重回增长轨道。 2）对日业务稳步恢复，国内业务快速拓展。目前日本劳动力短缺问题日益凸显，日本国内对 IT 服务人员的需求将持续增长，同时日本国内 IT 人员的缺口亦将持续扩大，2019 年 IT 人员缺口达 28.8 万人，到 2030年缺口有望扩大到 45 万人，这对公司这类对日软件开发服务商而言较为有利。同时，公司积极将服务日本金融机构积累的成熟经验引入到国内，已形成了企业客户服务平台、凌志投行工作质量评价系统产品 2.0等产品，以及数字化财富管理转型“业务模式+系统规划”综合解决方案。 3）日元汇率企稳回升，公司有望受益。公司的对日软件开发业务主要是以项目制的方式用日元结算，而公司的大部分员工均在国内，其人员成本和费用均以人民币结算，所以日元汇率的下跌对公司的营收和利润都形成压制。从 2022 年年底来看，日元汇率已经逐步企稳回升，从中长期的维度看，日元汇率有望逐步回到疫情之前的水平，这对公司起到积极影响。 4）AI 赋能，公司业务有望实现降本增效。公司目前已经成为了百度文心一言首批生态合作伙伴，在公司的业务中有诸多地方可以有效运用 AI 大模型技术从而实现降本增效，比如在对日软件开发项目中有 35%左右的工作量用于设计，现在可以用 AI 技术代替，节省出来的人力可以用于接更多的项目。 5）公司作为对日软件开发服务领域的核心供应商，在日元汇率处于向上通道、疫情结束等因素的积极影响下，公司业务有望迎来触底反弹，同时公司业务和 AI 技术的结合有望为公司带来降本增效。我们预计2022-2024 年的营收分别为 6.54/7.91/9.55 亿元，同比分别增长+0%/21%/21%，归母净利润分别实现1.41/2.40/2.94 亿元，同比分别增长-3.5%/+70%/+22.6%，EPS 分别为 0.35/0.60/0.73 元，结合相对和绝对估值法，预期未来一年的合理估值区间在 20.96-22.63 元，较当前股价溢价 12.4%-21.3%，首次覆盖，给予“增持”评级。 评论： 公司为对日 IT 服务核心供应商 经营业绩此前受到疫情压制。2017-2021 年，公司的营业收入持续增长，CAGR 为 14.26%，2021 年，公司实现营业收入 6.52 亿元，同比增长 20.8%。2017-2020 年，归母净利润迅速增长，CAGR 达 37%，2021 年，公司实现归母净利润为 1.46 亿元，同比下滑 27.3%。根据公司发布的 22 年业绩快报，收入实现 6.5 亿元，和上年持平，利润实现 1.41 亿元，略微下滑。 图1：凌志软件历年收入及增速（单位：百万元） 图2：凌志软件历年利润及增速（单位：百万元） 以对日软件开发服务为主，同时专注国内券商销售、管理系统。1）在对日 IT 业务方面，2017-2021 年，公司对日软件开发服务业务营收占比为 82%/83%/84%/84%/84%。2021 年，该业务实现营收 5.50 亿元，毛利率为 45%。对日软件开发服务包含定制软件开发服务、软件售后服务项目、人员派驻的软件服务。其中，定制软件开发项目平均价格比较平稳，销售收入随项目数量的增加而增长。2）国内行业应用软件解决方案业务以自有产品基础上的定制软件开发为主，主要为国内的金融机构提供对应的产品和解决方案。2021年，该业务实现营业收入 1.03 亿元，同比增长 2.1%，毛利率为 49.0%。总体来说，公司的毛利率水平在同行业水平中较高，一方面是因为对日软件开发项目中，日本 IT 服务的价格较高，另一方面公司主动开拓国内市场，辅之以标准化产品加些许定制化开发的方式做业务。 图3：凌志软件营收结构图 图4：凌志软件各业务毛利率情况 对日业务稳步恢复，国内业务有序开展 日本劳动力短缺问题日益凸显，预计 IT 人员缺口将扩大。随着技术的进步和数字化进程的加深，越来越多的日本企业开始致力于数字化转型，IDC 预测，2018-2023 年日本国内 IT 服务市场的 CAGR 将保持在1.3％，有望在 2023 年达到 60408 亿日元的规模。同时，日本国内对 IT 人才的需求水涨船高，人口老龄化问题进一步加剧了 IT 人才的短缺局面，日本劳动省数据显示，2018 年日本新出生婴儿数量为 92.1万，连续 3 年不足 100 万人，为 1899 年开始统计以来的最低值。随着人口危机不断深化，未来几十年日本人口将继续下降。2019 年，IT 人员缺口达 28.8 万人。按照 35 万人民币/人/年的单价计算，截至 2030年，IT 人员缺口规模或超过 45 万人，预计将释放超 1500 亿人民币的市场空间。 图5：日本 IT 行业劳动力开始出现明显供给不足 图6：日本 IT 行业离岸外包市场规模及流向 国内业务稳步拓展，将海外成熟经验引入国内。公司已经服务日本金融客户数十年，可以将掌握的经验和产品引入到国内，从而更好的为国内的金融机构客户提供服务，正值国内金融机构数字化转型阶段，公司的商机较多。比如：1）公司企业客户服务平台项目，在注册制改革背景下，帮助投行工作人员向企业分享上市进程和尽调要点，同时支持投行业务管理者统筹不同企业的上市优先级安排；2）凌志投行工作质量评价系统产品 2.0，协助券商完成投行业务质量评价数据报送，已在多家券商部署完成；3）数字化财富管理转型“业务模式+系统规划”综合解决方案，探索券商财富业务价值链，围绕获客、存量经营、交易服务、咨询建议和过程管理等核心环节，构建前中台一体化的运作方式。 日元汇率逐步企稳，公司有望受益 公司的对日软件开发业务主要是以项目制的方式用日元结算，而公司的大部分员工均在国内，其人员成本和费用均以人民币结算，所以日元汇率的下跌对公司的营收和利润都形成压制。2021 年度日元汇率大幅下降，影响了公司的营业收入和汇兑损益，造成公司归属于母公司所有者的净利润下降，若按上年同期日元汇率计算，则报告期内公司营业收入将再增加 5206.06 万元，汇兑损失将减少 3306.86 万元（扣除公司购买日元远期结汇产品产生的收益）。公司 2022 年发布业绩快报，2022 年度日元汇率下降，影响了公司的营业收入，造成公司归属于母公司所有者的净利润同比小幅下降，若按上年同期日元汇率计算，则营业收入将再增加 7039.89 万元。 此前日本国内受制于国内经济疲软而坚持超宽松政策，从 2022 年年底来看，日元汇率已经逐步企稳回升，从中长期的维度看，日元汇率有望逐步回到疫情之前的水平。 图7：日元/人民币汇率走势 人工智能有望为公司实现降本增效 根据公司的招股书，目前公司对日软件开发项目的工作量中，由一级承包商（比如野村）承担的工作量为 6%左右，而由公司为代表的二级、离岸承包商的工作量为 90%以上，其中主要分为设计（基本设计和详细设计）、编码、单元测试、连接测试、系统测试等，具体来说：1）基本设计主要是将一级承包商负责的概要设计（用户需求收集整理后的展现），变成可通过软件工程进行具体实现的设计文档，构成了系统开发的基础，详细设计则进一步细化，基本上设计环节工作量占全部的 35%左右；2）编码环节就是具体的开发过程，其实占用的工作量并不是很高；3）测试环节耗费的工作量相对较大，包括了单元测试、连接测试、系统测试等。 表1：公司对日软件开发项目的主要工作量占比 人工智能技术有望为公司实现降本增效。目前公司已经宣布接入百度文心一言 AI 大模型，和海外的 GPT 模型也在积极接洽，未来，大模型在实现文本智能的基础上可以将设计环节（包括基本设计和详细设计）的效率大幅提高，通过 AI 技术将概要设计内容读懂后自动进行设计环节。在此期间，公司利用 AI 节省出来的 35%的人力可以用于更多的开发项目，从而实现降本增效。同时，公司可以利用 AI 技术为终端客户提供更加多的智能应用和服务，进一步拓宽公司的盈利半径。 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 对日软件开发服务：公司在 2020 年疫情之前，对日软件开发业务一直保持较为稳定的增长，一方面受益于公司多年在对日软件开发领域积累的经验优势，另一方面受益于日本 IT 服务人员缺口的日益扩大。从2020 年开始，受到疫情的影响，公司的对日外包业务受到了影响，该业务的增速明显下滑，随着 22 年疫情的结束，预期公司在 23 年开始将重新回到增长轨道，因此假设 22-24 年对日软件开发服务业务增速分别为 0%/20%/20%，毛利率保守估算和历史情况一致为 46%。 国内行业应用软件解决方案：公司在日本主要服务金融企业，并将日本金融业成熟的产品合理的引入到国内，也会国内的券商提供更加丰富和便捷的应用。此块业务受到疫情的影响基本处于停滞状态，预期 23年开始逐步恢复增长，预计 22-24 年此业务的增速分别为 2%/25%/25%，毛利率基于保守预测，预计分别为49%/50%/51%。 表2：凌志软件营收分拆及预期 综上所述 ， 预计 2022-2024 年营收 6.54/7.91/9.55 亿元 ， 同比 +0%/21%/21% ， 毛利率分别为46.5%/46.7%/46.9%。 未来 3 年业绩预测 表3：未来 3 年盈利预测表 按上述假设条件 ， 我们得到公司 22-24 年收入分别为 6.54/7.91/9.55 亿元 ， 归属母公司净利润1.41/2.40/2.94 亿元，利润年增速分别为-3.5%/+70%/+22.6%。每股收益 22-24 年分别为 0.35/0.60/0.73元。 盈利预测情景分析 我们将公司未来三年的情形分为乐观、中性、悲观三种假设。乐观和悲观分别在中性假设基础上，上调和下调收入的 5%，得到预测结果对收入变动并不敏感。 表4：情景分析（乐观、中性、悲观） 估值 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：19.68-22.63 元 未来 10 年估值假设条件见下表： 表5：公司盈利预测假设条件（%） 表6：资本成本假设 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 表7：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对估值：20.96-23.96 元 公司凌志软件主营是以对日软件开发服务以及国内软件开发解决方案为主，最终的客户大多为日本和国内的金融机构客户，在 A 股市场中，与公司业务完全一样的公司基本没有，因此我们选取了同在软件行业，且在金融 IT 领域中的公司作为可比公司，包括恒生电子、长亮科技、顶点软件。根据所选的可比公司，2022-2023 年的平均 PE 估值倍数分别为 78.8、37.7 倍，由于日元汇率正处于向上通道，且公司下游客户的 IT 需求较为旺盛，同时结合 AI 技术，公司有望实现降本增效，综合给予公司 2023 年 35-40 倍 PE 估值水平，对应股价为 20.96-23.96 元。 表8：同类公司估值比较 投资建议： 综合上述几个方面，公司作为对日软件开发服务领域的领军企业，在日元汇率处于向上通道、疫情影响结束公司业务回归增长轨道等因素下，公司业务有望迎来触底反弹，同时公司业务和 AI 技术的结合有望为公司带来降本增效 。 我们预计 2022-2024 年的营收分别为 6.54/7.91/9.55 亿元 ， 同比分别增长+0%/21%/21%，归母净