可转债研究大图谱系列之三：肉制品产业链转债梳理

渠道变革带动消费升级，肉制品市场结构性变化愈演愈烈。近10年，我国肉类总产量 简便了购买方式，有利于带动肉制品消费更上一层。虽然高温肉制品比较成熟，但面向餐饮和家庭餐桌消费的低温肉制品、调理肉制品、酱卤肉制品等半成品预制菜消费量因为餐饮租金人工费用高、年轻人厨房简单化而大幅增加，疫情期间涨幅加大。 肉类产品结构欠佳，与发达国家仍有差距。我国肉制品产量仅占肉类总产量的3.6％，年人均不足2kg，与发达国家肉制品占肉类产量的50％相比，差距很大，但同时也说明肉制品赛道前景广阔，市场有待进一步开拓。 市场集中度偏低，龙头市场份额有望持续拓展。从屠宰市场的市场占有率来看，双汇发展市场占有率排名第一，占比为2.4%，雨润、金锣、众品食品市场占有率均为1.1%； 从肉制品市场占有率来看，双汇发展市场占有率位居第一率达到18.1%；其次，金锣占比6.2%；众品食品和雨润市场占有率分别为3.3%和1.3%。目前，我国的中式肉制品产业还处在区域品牌多而散的阶段，产业集中度还很低。在消费、产业双升级的趋势下，有产品、品牌、渠道、技术等综合优势的品牌企业竞争优势更为明显，在竞争中胜出的概率会更大。 猪粮比价回升，成本端压力缓解。截至9月30日，22个省份的猪粮比价已回升至8.3 6的水准，处于养殖利润较好的绿色区域。与本轮周期中猪粮比价的最低位4.11（21年10月28日）已经翻倍，俄乌事件导致的饲用粮涨价压力有所缓解，养殖亏损带来的生猪产能去化趋势不变，生猪养殖成本有所回落。 国庆假日，生猪价格延续全面上涨态势，猪价重心明显上提。10月3日，全国外三元生猪均价为24.92元/公斤，比今年3月21日的低点11.78元/公斤，价格已翻番，涨幅达到111.54%。接下来的四季度，是传统的生猪消费旺季，猪价在元旦春节效应支撑下可能较大幅度上行。 龙大转债：屠宰行业龙头发力预制菜细分赛道。龙大美食作为国内屠宰行业龙头，在2 019年蓝润发展成为公司控股股东以后，转变经营思路，业务重心向食品倾斜，贯彻“以预制菜为核心的食品为主体，以屠宰和养殖为两翼支撑”的“一体两翼”发展战略。基于已有的客户资源，例如麦当劳、海底捞、西贝莜面村、五芳斋等知名餐饮连锁企业，有望屠宰养殖基础上开展进一步合作。截至2022年10月9日，龙大转债收盘价为11 9.65元，转债余额为9.46亿元，转债剩余年限为3.76年，转股溢价率18.50%，估值较低。 华统转债：畜禽屠宰业务占比高达90%，稳步拓展肉制品业务规模。华统股份以畜禽屠宰业务为核心，全力打造产业链一体化经营模式，覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节，是浙江省禽畜屠宰龙头企业，省内市占率30%左右。公司传统优势业务畜禽屠宰业务占公司业绩规模的90%以上，多年来拥有较为丰富的经验积累，随着未来对肉制品业务投入的不断加大，肉制品业务规模和产能利用率有望继续增加，带动公司整体毛利水平进一步提升。截至2022年10月9日，华统转债收盘价为237.11元，转股溢价率7.61%，估值偏低。同时，债券主体评级为AA，当前纯债价值为90.67元，债底保护性较好。 风险提示：畜牧业疫病隐患；粮价变动影响肉制品成本；疫情反复影响运输；第三方数据不准确等。 一、肉制品行业概况 受宏观经济影响，2022年消费类行情整体承压，但食品饮料板块表现较为稳健，截止2022年10月9日（下同），沪深300年区间跌幅达-21.81%，食品饮料板块跌幅为-9.35%，跑赢大盘，在二级行业板块中跌幅偏小。 从食品饮料各细分赛道来看，肉制品所属的食品加工类市盈率为31.34，在整个食品饮料大类中估值水平不高。 图表1：行业年区间回报对比（单位：亿元；%） 图表2：食品饮料板块各细分赛道市盈率（PE- TTM ） 区间选取2021/10/08-2022/10/09 1、肉制品产销大国，消费品类结构性调整 肉制品是指以鲜、冻畜禽肉为主要原料，经选料、修整、腌制、调味、成型、熟化（或不熟化）和包装等工艺制成的肉类加工食品，如香肠、火腿、培根、酱卤肉、烧烤肉等。按制作工艺的不同一般可以将肉制品分为腌腊肉制品、酱卤肉制品、熏烧烤肉制品、熏煮香肠火腿制品和发酵肉制品五类。从世界范围看，近10年我国肉类总产量约占世界总产量的1/4，其生产和消费量影响着世界的肉品结构和供给平衡。 渠道变革带动消费升级，市场结构性变化愈演愈烈。电商渠道让易保存、易加工、安全健康、风味多样的肉制品加快流转，品类更丰富的肉制品出现在餐桌上。此外，虽然高温肉制品比较成熟，但面向餐饮和家庭餐桌消费的低温肉制品、调理肉制品、酱卤肉制品等半成品预制菜消费量因为餐饮租金人工费用高、年轻人厨房简单化而大幅增加，疫情期间涨幅加大。 图表3：猪肉产量情况（单位：万吨） 图表4：猪肉消费量情况（单位：万吨） 2、产品结构欠佳，与发达国家仍有差距 肉制品品类产品结构可概括为三多三少，即高温肉制品多、低温肉制品少，初级加工多、精深加工少，老产品多、新产品少，这反映了我国肉类科技与加工水平较低，不能适应肉类生产高速发展和人们消费的需要，特别是肉制品产量仅占肉类总产量的3.6％，年人均不足2kg，与发达国家肉制品占肉类产量的50％相比，差距很大，但同时也说明该品类市场前景较为广阔。 图表5：高低温肉制品对比 图表6：中国高低温肉制品消费量对比（单位：万吨） 3、产业链上下游整合度高 从肉类加工行业产业链来看，我国肉制品行业产业链主要包括上游禽畜养殖，中游屠宰加工以及肉制品的加工，再经过冷链物流运输等链条，肉制品最终到达消费者终端。 图表7：肉制品产业链概览 4、市场集中度偏低，龙头市场份额有望持续拓展 目前，我国的中式肉制品产业还处在区域品牌多而散的阶段，产业集中度还很低，未来必将走向整合集中。在消费、产业双升级的趋势下，有产品、品牌、渠道、技术等综合优势的品牌企业竞争优势更为明显，在竞争中胜出的概率会更大。 从屠宰市场的市场占有率来看，双汇发展市场占有率排名第一，占比为2.4%，雨润、金锣、众品食品市场占有率均为1.1%；从肉制品市场占有率来看，双汇发展市场占有率位居第一率达到18.1%；其次，金锣占比6.2%；众品食品和雨润市场占有率分别为3.3%和1.3%。 图表8：肉制品产业链竞争概况 二、供需端压力缓解，开启“猪周期” 1、疫情缓解，需求稳中有涨，行业景气度提升 近几年中国肉制品需求增长很快，随着人均收入水平的提高，肉制品的消费升级明显，同时伴随着农产品生产问题得到更多政策倾斜和支持，居民对肉制品消费质量偏好不断增强。 图表9：近5年行业政策汇总 肉类行业积极应对新冠肺炎疫情和非洲猪瘟等重大疫病带来的严重挑战，成功扭转了猪肉减产、价格上涨的被动局面，猪肉带动整体畜肉类CPI扭负为正，肉类产业基本恢复到2017年的正常水平。 图表10：畜肉类CPI当月同比（单位：%） 2、成本端压力缓解，开启四季度“猪周期” 猪粮比价回升，成本端压力缓解。截至9月30日，22个省份的猪粮比价已回升至8.36的水准，处于养殖利润较好的绿色区域。与本轮周期中猪粮比价的最低位4.11（21年10月28日）已经翻倍，俄乌事件导致的饲用粮涨价压力有所缓解，养殖亏损带来的生猪产能去化趋势不变，生猪养殖成本有所回落。 国庆假日，生猪价格延续全面上涨态势，猪价重心明显上提。10月3日，全国外三元生猪均价为24.92元/公斤，比今年3月21日的低点11.78元/公斤，价格已翻番，涨幅达到111.54%。接下来的四季度，是传统的生猪消费旺季，猪价在元旦春节效应支撑下可能较大幅度上行。 图表11：外三元生猪价格（单位：元/千克） 图表12：猪粮比价情况 三、肉制品转债分析 肉制品产业链转债较少，主要集中在行业头部，分别为龙大转债和华统转债。龙大美食是国内屠宰行业龙头，2019年蓝润发展成为公司控股股东以来，公司转变经营思路，业务重心向食品倾斜，2021年提出“以预制菜为核心的食品为主体，以屠宰和养殖为两翼支撑”的“一体两翼”发展战略。华统股份前身为浙江义乌华统肉制品有限公司，以畜禽屠宰业务为核心，全力打造产业链一体化经营模式，主营业务覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节，是浙江省禽畜屠宰龙头企业。 图表13：行业成分股情况 1、龙大转债：一体两翼的肉食加工龙头 屠宰产业集中度提升，具有先发优势 政策推动屠宰产业集中化发展，公司具备先发优势。截至2020年末，屠宰行业的CR5仅为5%（按屠宰数量统计），目前我国从政策上已经大力推动养殖规模化，屠宰规范化，加强屠宰行业的市场整合。特别是2019年开展的落实生猪屠宰环节“两项制度”，行业集中度明显提升。 2022年3月，公司屠宰产能已达到1100万头/年。 图表14：中国生猪屠宰行业企业分布 图表15：屠宰及肉类加工制品产销情况（单位：吨，%） 图表16：行业销售毛利率（单位：亿元，%） 21年业绩承压，剥离进口贸易业务。2018-2020年，龙大肉食的进口贸易收入实现了快速增长，分别为16.17亿元/40.51亿元/55.68亿元，同比增长率分别高达434.85%、150.47%、37.44%，2021年公司营收同比下降19.05%，其中贸易业务板块拖累同比下降32.08%。由于国内生猪存栏量快速增长、猪肉价格大幅下跌，控股子公司青岛中和盛杰食品有限公司（以下简称“中和盛杰”）1-9月不仅收入同比大幅下降，亏损金额高达7974.27万元，2021年11月11日，龙大肉食发布公告称，拟将持有的中和盛杰51%的股权以人民币2996.25万元的价格转让给深圳硕海物流港有限公司。 图表17：公司主营收入-按行业分类（单位：亿元） 图表18：公司营收同比增速-按行业分类（单位：%） 龙大转债属中低价转债，估值适中 截至2022年10月9日，龙大转债收盘价为119.65元，转债余额为9.46亿元，转债剩余年限为3.76年。转换价值为9.30元，转股溢价率18.50%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一年利息），按照中债6年期AA-企业债到期收益率（2022/9/30）6.21%作为贴现率估算，纯债价值为84.27元，纯债对应的YTM为3.17%，债底保护性一般。 图表19：龙大美食相关指标概览 2、华统转债：产业一体化的区域养殖龙头 华统股份前身为浙江义乌华统肉制品有限公司，是浙江省禽畜屠宰龙头企业，省内市占率30%左右。公司从事火腿、烤肠、酱卤等肉制品的研发、生产及销售，布局“饲料-养殖-屠宰肉制品深加工”全产业链，围绕生猪全产业链一体化发展战略，传统优势业务畜禽屠宰业务占公司业绩规模的90%以上，多年来拥有较为丰富的经验积累，随着未来对肉制品业务投入的不断加大，肉制品业务规模和产能利用率有望不断提升。 稳定屠宰业务抗周期波动，新厂投产助力成本下降 行业恢复带动以产定销产能回升。2021年以来，受国内生猪产能恢复及生猪价格下降影响，生猪屠宰市场整体需求开始恢复，2021年公司共计屠宰生猪302万头。 图表20：公司产品营收情况（单位：亿元，%） 图表21：产品毛利率（单位：%） 图表22：屠宰市场情况（单位：万头，%） 图表23：全国猪肉市场价格（单位：元/公斤） 新建产能降低成本，提升经营效率。全资子公司华昇饲料、仙居饲料4月已建成投产，兰溪饲料正在开工建设。未来4个饲料厂共计总产能约为100万吨/年。公司通过饲料自给不但有利于降低畜禽养殖成本，还有利于从源头上控制生物安全，保证食品安全。目前生猪养殖完全成本16.74元/公斤，按照今年出栏120万头计算，三费为1.19元/公斤；满产之后三费是0.6元/公斤，产能利用率提升将推动三费逐渐下降。 图表24：公司新建饲料厂 图表25：行业三费情况（单位：%） 关注毛利提升空间，拓展下游深入加工领域 屠宰毛利空间有限，转型关注肉制品深加工。由于畜禽屠宰业务的