销售及利润逆势增长符合预期，积极增储业绩确定性强

事件：3月15日，公司发布2022年业绩公告。 2022年营收、利润双位数增长，符合业绩预期。公司2022年实现主营业务收入724.2亿元（同比+26.2%，下同）；归母净利润39.5亿元（+10.2%）；核心净利润42.4亿元（+2.2%）。毛利率20.4%（-1.3pct）； 归母净利率5.5%（-0.8pct）。公司有望继续保持业绩高质量增长，主要因（1）随着行业出清，土地利润率有所修复，公司近年补充大量优质土地，利润率水平有望在2023年企稳；（2）已售未结转规模充足，预期2023年合同销售及其他收入贡献现金流入856.8亿元（较2022年营收增长18.3%）；（3）公司融资端有望继续保持畅通，管理效率持续增强。 融资结构健康，三道红线维持绿档。2022年有息负债规模为883.0亿元，其中短期有息负债占比17.8%，到期结构合理。2022年公司累计发行境内债券98.4亿元，加权平均利率3.11%。平均借贷利率进一步下降，2022年为4.16%（-0.1pct）。截至期末，公司剔预资产负债率68.8%，净负债率62.7%，现金短债比2.2倍，三道红线维持绿档达标。 2022年销售规模逆势增长8.6%，规模排名跃升至TOP20。公司2022年全年实现合同销售金额1250.3亿元（+8.6%）。公司2022年销售规模排名克而瑞TOP100第16位，较2021年大幅提升21位，且是TOP30中唯一销售同比正增长的房企。2023年1-2月公司销售维持强势，实现合同销售金额226.0亿元（+187.3%），实现2023“开门红”。 积极于一二线城市拿地，投销比保持在0.6倍以上，销售去化确定性强。 2021-2022年公司拿地金额分别达932亿元、769亿元，投销比均维持在0.6倍以上；一二线的拿地金额占比超9成。2022年末土储为2845万方，预计2023年可售资源为2400亿元，2023年销售目标1320亿元（较2022年销售额增长5.6%，对应可售货值55%去化率）。我们认为公司整体货源充足、地理位置优质，在2023年总量弱复苏的背景下，公司重点布局这些高能级城市将更为受益，2023年销售目标实现无忧。 投资建议：考虑到公司（1）国资背景，融资成本较低，流动性无忧；（2）将继续受益于竞争格局改善，多元拿地渠道及优异的区域布局将保障销售的动能及韧性 ， 业绩确定性强。预计公司23/24/25年营收分别为835.1/919.8/1069.6亿元；归母净利润分别为43.0/46.7/51.7亿元；对应的EPS为1.39/1.51/1.67元/股；对应PE为7.6/7.0/6.3倍。我们给予公司目标市值490亿港元，对应2023年10倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 越秀地产2022年营收、利润双位数增长，符合业绩预期。公司2022年实现主营业务收入724.2亿元，同比增长26.2%；实现归母净利润39.5亿元，同比增长10.2%；实现核心净利润42.4亿元，同比增长2.2%。毛利率有一定程度下滑，公司期内整体毛利率为20.4%，同比下降1.3pct；但扣除土增税后的毛利率较上年小幅抬升0.6pct至17.1%； 期内归母净利率为5.5%，同比下降0.8pct。近年公司利润率承压，主要是受2019-2020年行业普遍高地价、以及2021年以来整体房价下滑影响的项目进入结转周期。 展望未来，公司有望继续保持业绩高质量增长。主要因（1）随着行业逐步出清，土地利润率有所修复，公司近年补充大量优质土地，利润率水平最快有望在2023年企稳；（2）已售未结转规模充足，公司预期2023年合同销售及其他收入贡献现金流入856.8亿元（较2022年营收增长18.3%）；（3）公司融资端有望继续保持畅通，管理效率持续增强。 图表1：越秀地产主营业务收入及同比 图表2：越秀地产主营业务收入结构 图表3：越秀地产整体毛利率与扣除土增税后毛利率 图表4：越秀地产归母净利润及同比 图表5：越秀地产母公司股东与少数股东权益占比 图表6：越秀地产母公司股东与少数股东净利润占比 融资结构健康，三道红线维持绿档。2022年有息负债规模为883.0亿元，同比增长16.9%，其中短期有息负债（1年内到期）占比17.8%，同比下降21.6pct，到期结构合理。从融资方式看，公司银行借款占62%，人民币债券占23%，境外债券占15%。2022年公司累计发行境内债券98.4亿元，加权平均利率3.11%。平均借贷利率进一步下降，2022年为4.16%，同比下降0.1pct。截至期末，公司剔预资产负债率68.8%，净负债率62.7%，现金短债比2.2倍，三道红线维持绿档达标。 图表7：越秀地产长短期有息负债规模及同比 图表8：越秀地产剔除预收账款的资产负债率 图表9：越秀地产净负债率 图表10：越秀地产现金短债比 公司2022年销售规模逆势增长8.6%，规模排名跃升至TOP20。公司2022年全年实现合同销售金额1250.3亿元，同比增长8.6%。公司2022年销售规模排名克而瑞TOP100第16位，较2021年大幅提升21位，且是TOP30中唯一销售同比正增长的房企，大幅领先TOP100房企同比-42.3%的均值。在公司“1+4”区域布局战略下，结构愈加多元，2022年广州实现销售金额531.9亿元，占比降至42.5%；而华东地区占比进一步提升至34.4%。2023年1-2月公司销售维持强势，实现合同销售金额226.0亿元，同比跳增187.3%，实现2023“开门红”。 图表11：越秀地产历年合约销售金额及同比 图表12：越秀地产历年合约销售金额分公司区域 图表13：主要房企2022年全口径销售金额同比增速排名（克而瑞口径） 公司2022年积极于一二线城市拿地，投销比保持在0.6倍以上，销售去化确定性强。 公司销售表现行业领先，主要得益于公司近年拓展的货源主要集中在大湾区及华东的高能级城市。2021-2022年公司拿地金额分别达932亿元、769亿元，投销比均维持在0.6倍以上。从拿地结构看，近两年在一二线的拿地金额占比超9成，且布局的三线城市大多为大湾区的三线城市。从渠道看，公司“6+1”拿地模式优势显著，TOD已异地扩张获取2个杭州项目。公司2022年末存量土储为2845万方，预计2023年可售资源为2400亿元，2023年销售目标为1320亿元（较2022年实现的销售额增长5.6%，对应可售货值55%去化率）。我们认为公司整体货源充足、地理位置优质，在2023年总量弱复苏的背景下，公司重点布局这些高能级城市将更为受益，2023年销售目标实现无忧。 图表14：越秀地产历年拿地金额及金额口径投销比 图表15：越秀地产历年拿地金额分城市能级 图表16：越秀地产历年存量土储建面及同比 图表17：越秀地产2022年末存量土储分获取方式 投资建议 考虑到公司（1）国资背景，融资成本较低，流动性无忧；（2）将继续受益于竞争格局改善，多元拿地渠道及优异的区域布局将保障销售的动能及韧性，业绩确定性强。预计公司23/24/25年营收分别为835.1/919.8/1069.6亿元；归母净利润分别为43.0/46.7/51.7亿元；对应的EPS为1.39/1.51/1.67元/股；对应PE为7.6/7.0/6.3倍。我们给予公司目标市值490亿港元，对应2023年10倍PE。维持“买入”评级。 风险提示 房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期。