隔膜盈利加速改善，叶片盈利将迎回升

业绩简评 2023年3月17日，公司披露年报，2022年实现营收221.09亿元，同比增长8.94%；实现归母净利润35.11亿元，同比增长4.08%。其中，Q4实现营收74.08亿元，同比增长31.05%；实现归母净利润10.93亿元，同比增长50.57%，业绩符合预期。 经营分析 坚持外销市场最大化，玻纤出口收入同增25%：2022年公司累计 销售玻璃纤维及其制品116.20万吨，实现销售收入91.35亿元， 同比增长4.39%。受制于经济下行、市场需求与价格双下滑、成本要素上升等多重因素下，公司充分发挥“品种多、种类全、结构灵活”的竞争优势，坚持外销市场最大化，出口产品收入同比增 人民币(元)成交金额(百万元) 长25%。 公司为叶片龙头，盈利能力将迎回升：2022年公司累计销售风电叶片14.39GW，同比增长26.01%，实现销售收入65.03亿元，毛利率为9.83%。2022年受制于原材料价格高增、大型化下风机招 标价格骤降，风电叶片受价格、成本双重压力。预计2023年受益于原材料价格同比改善，盈利将出现回升。 公司隔膜盈利加速改善，产能快速释放：1）2022年公司累计销售 锂电池隔膜A品11.33亿平米，同比增长65.40%，实现销售收入 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,295 22,109 26,821 32,685 37,509 营业收入增长率 8.47% 8.94% 21.31% 21.86% 14.76% 归母净利润(百万元) 3,373 3,511 3,754 4,568 5,413 归母净利润增长率 64.40% 4.08% 6.92% 21.68% 18.50% 摊薄每股收益(元) 2.010 2.092 2.237 2.722 3.226 每股经营性现金流净额 2.19 1.88 3.05 3.52 4.22 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.81% 20.33% 18.94% 19.92% 20.34% P/E 16.92 10.24 9.58 7.87 6.64 P/B 4.03 2.08 1.81 1.57 1.35 18.67亿元，同比增长65.81%，净利润4.81亿元，同比增长448%；2）2017-2022年，公司单平净利润从-3.99元提升到0.42元，尤其是2022年单平净利润显著提升，其主要原因是技术进步带来成本改善。预计2023年持续成本改善以及客户结构变化或将进一步提高公司隔膜产品盈利能力；3）公司产能快速释放，2022年，公司隔膜业务产能已超15亿平米，我们预计2023-2024年公司隔膜业务产能将分别达到30/50亿平。 期间费用率同比下降：2022年公司期间费用率为12.40%，较去年 同期减少1.04PCT，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为1.34%/9.31%/1.75%，较去年同期分别变化 -0.06/-0.33/-0.65PCT。 33.00 29.00 25.00 21.00 17.00 220321 成交金额中材科技沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年分别实现净利润37.5、45.7、54.1亿元，对应EPS2.24元、2.72元、3.23元。公司当前股价对应三年PE分别为10、8、7倍，维持“买入”评级。 风险提示 政策性风险、市场竞争风险、限售股解禁风险、大股东减持风险 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 18,711 20,295 22,109 26,821 32,685 37,509 货币资金 2,933 2,635 5,783 4,353 5,293 6,055 增长率 8.5% 8.9% 21.3% 21.9% 14.8% 应收款项 7,511 8,785 9,929 11,228 13,683 15,702 主营业务成本 -13,636 -14,207 -16,463 -19,815 -23,927 -27,256 存货 2,109 2,250 3,178 3,257 3,933 4,480 %销售收入 72.9% 70.0% 74.5% 73.9% 73.2% 72.7% 其他流动资产 643 709 552 630 696 738 毛利 5,075 6,088 5,646 7,005 8,758 10,253 流动资产 13,196 14,379 19,442 19,469 23,605 26,976 %销售收入 27.1% 30.0% 25.5% 26.1% 26.8% 27.3% %总资产 39.2% 38.2% 41.5% 39.4% 42.0% 43.6% 营业税金及附加 -169 -205 -196 -239 -278 -319 长期投资 525 482 711 541 541 541 %销售收入 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 17,124 19,954 23,864 26,676 29,314 31,777 销售费用 -306 -283 -297 -359 -438 -503 %总资产 50.8% 53.0% 50.9% 53.9% 52.2% 51.3% %销售收入 1.6% 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 无形资产 1,541 1,633 1,974 1,880 1,797 1,722 管理费用 -835 -996 -1,001 -1,207 -1,471 -1,688 非流动资产 20,500 23,247 27,447 29,992 32,540 34,921 %销售收入 4.5% 4.9% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% %总资产 60.8% 61.8% 58.5% 60.6% 58.0% 56.4% 研发费用 -958 -961 -1,057 -1,282 -1,562 -1,793 资产总计 33,695 37,627 46,889 49,461 56,145 61,897 %销售收入 5.1% 4.7% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 短期借款 4,232 4,466 2,591 1,233 2,085 1,876 息税前利润（EBIT） 2,808 3,643 3,095 3,918 5,009 5,951 应付款项 6,514 7,778 9,335 10,117 12,217 13,918 %销售收入 15.0% 17.9% 14.0% 14.6% 15.3% 15.9% 其他流动负债 1,655 1,339 1,350 1,639 1,975 2,269 财务费用 -433 -487 -387 -529 -516 -518 流动负债 12,401 13,583 13,277 12,990 16,277 18,063 %销售收入 2.3% 2.4% 1.7% 2.0% 1.6% 1.4% 长期贷款 5,499 3,371 5,404 5,404 5,404 5,404 资产减值损失 -362 -79 -138 0 0 0 其他长期负债 1,742 5,061 5,663 5,720 5,760 5,795 公允价值变动收益 9 0 23 0 0 0 负债 19,642 22,015 24,343 24,114 27,442 29,263 投资收益 7 48 120 150 150 150 普通股股东权益 13,133 14,169 17,274 19,826 22,932 26,614 %税前利润 0.3% 1.2% 2.9% 3.4% 2.8% 2.4% 其中：股本 1,678 1,678 1,678 1,678 1,678 1,678 营业利润 2,322 4,099 4,060 4,439 5,344 6,283 未分配利润 5,207 7,550 9,823 12,376 15,482 19,164 营业利润率 12.4% 20.2% 18.4% 16.6% 16.3% 16.8% 少数股东权益 920 1,442 5,271 5,521 5,771 6,021 营业外收支 27 25 6 10 10 10 负债股东权益合计 33,695 37,627 46,889 49,461 56,145 61,897 税前利润利润率 2,34912.6% 4,12420.3% 4,06618.4% 4,44916.6% 5,35416.4% 6,29316.8% 比率分析 所得税 -381 -649 -335 -445 -535 -629 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.2% 15.7% 8.2% 10.0% 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 1,969 3,475 3,731 4,004 4,818 5,663 每股收益 1.223 2.010 2.092 2.237 2.722 3.226 少数股东损益 -83 102 220 250 250 250 每股净资产 7.826 8.443 10.294 11.814 13.666 15.859 归属于母公司的净利润 2,052 3,373 3,511 3,754 4,568 5,413 每股经营现金净流 1.967 2.188 1.883 3.050 3.520 4.215 净利率 11.0% 16.6% 15.9% 14.0% 14.0% 14.4% 每股股利 0.400 0.635 0.660 0.716 0.871 1.032 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 15.62% 23.81% 20.33% 18.94% 19.92% 20.34% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.09% 8.97% 7.49% 7.59% 8.14% 8.75% 净利润 1,969 3,475 3,731 4,004 4,818 5,663 投入资本收益率 9.88% 11.65% 8.26% 9.84% 11.26% 12.24% 少数股东损益 -83 102 220 250 250 250 增长率 非现金支出 1,482 1,371 1,710 1,589 1,753 1,919 主营业务收入增长率 37.68% 8.47% 8.94% 21.31% 21.86% 14.76% 非经营收益 276 -258 -863 -141 33 52 EBIT增长率 62.07% 29.75% -15.03% 26.60% 27.84% 18.79% 营运资金变动 -426 -916 -1,419 -334 -696 -561 净利润增长率 48.70% 64.40% 4.08% 6.92% 21.68% 18.50% 经营活动现金净流 3,301 3,672 3,160 5,119 5,907 7,074 总资产增长率 15.06% 11.67% 24.62% 5.49% 13.51% 10.25% 资本开支 -1,709 -1,693 -3,723 -3,700 -3,890 -3,890 资产管理能力 投资 -278 51 11 170 0 0 应收账款周转天数 64.6 65.1 78.4 78.0 78.0 78.0 其他 -5 89 51 150 150 150 存货周转天数 57.0 56.0 60.2 60.0 60.0 60.0 投资活动现金净流 -1,992 -1,55