叶片龙头迎行业盈利拐点，隔膜业务盈利加速改善

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司为叶片龙头，盈利能力领先，行业盈利将临拐点。2020年是风电行业的抢装年，行业毛利率处于阶段性高位；2021、1H22年由于原材料价格高增、大型化下风机招标价格骤降，行业毛利率出现较大回落。公司布局上游玻纤，毛利率领先行业平均。预计随原材料价格持稳下跌、风机招标价格企稳 ， 行业盈利能力将出现拐点 。 我们预计未来叶片行业稳态毛利率为15%+。我们预计公司叶片业务2022-2024年收入为69/91/109亿元。 高景气下游需求支撑玻纤价格，公司盈利能力行业领先。风电+新能源车轻量化拉动国内玻纤需求增长，玻纤价格有支撑。据我们测算，2022-2025年新能源对玻纤的总需求分别为65/104/119/141万吨，年复合增速达29%。 1H22公司玻纤毛利率为37.89%，同比下降5.92PCT，毛利率下降主要原因为原材料价格上涨。但公司通过优化产品结构，抓住海外市场恢复机遇，出口销量同比增长15%，使得单吨净利润同比提升12%。我们预计公司玻纤业务2022-2024年收入为94/110/126亿元。 公司隔膜业务盈利加速改善，产能快速释放。1）2017-1H22年，公司单平净利润从-3.99元提升到0.27元，尤其是2022年单平净利润显著提升。其主要原因是技术进步带来锂膜成本与产品结构的改善；2）公司客户结构也在持续改善。2021年公司隔膜涂覆产品供应韩国电池客户SK，该年海外客户收入占比达18.14%。目前宁德时代作为公司隔膜产业第一大客户，销售占比达60%+；3）公司产能快速释放，2021年，公司隔膜业务产能已超10亿平米，我们预计2022-2024年公司隔膜业务产能分别为16/30/50亿平。 我们预计公司隔膜业务2022-2024年收入为17/26/47亿元。 投资建议 我们预计公司2022-2024年分别实现净利润36.0、42.2、50.7亿元，对应EPS 2.15元、2.51元、3.02元，2022-2024年年复合增速达19%。公司当前股价对应三年PE分别为10、8、7倍。根据分部估值法，给予2023年叶片20倍，玻纤10倍，隔膜25倍，目标价32.18元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国际化实施风险、汇率损失风险、投融资风险。 1、公司：做强叶片、做优玻纤、做大锂膜，实现多领域领先地位 2001年公司成立，主要从事特种纤维复合材料及其制品的制造与销售； 2006年，公司于深圳证券交易所上市；2007年，公司设立中材叶片，进军风电叶片领域；2011年，公司布局锂电池隔膜领域；2016年，公司设立子公司中材锂膜，收购泰山玻纤100%股份，形成以中材叶片为代表的复合材料制品业、以泰山玻纤为代表的玻璃纤维及制品业两大支柱型产业； 2019年公司并购湖南中锂60%股权，锂电池隔膜规模提升至行业前列。 2022年公司购买中材锂膜10.32%股权，交易完成后，公司持有中材锂膜股权比例从59.43%增至69.75%。 公司围绕新能源、新材料、节能减排等战略性新兴产业方向，聚焦特种纤维、复合材料、新能源材料三大赛道，以“做强叶片、做优玻纤、做大锂膜”的产业发展思路，集中优势资源大力发展风电叶片、玻璃纤维及制品、锂电池隔膜三大主导产业，同时从事高压复合气瓶、膜材料及其他复合材料制品的研发、制造及销售。 图表1：公司产品示意图 玻纤及制品、叶片为公司两大主营业务，1H22营收占比分别为42%、23%。隔膜业务快速发展，1H22营收占比提升至7.24%，相较2019年提高4.77PCT。 图表2：分产品收入构成 2、叶片：叶片龙头，行业盈利将临拐点 2.1能源转型推动需求增长，风电装机由周期步入成长 光伏风电行业近年快速发展，占全球发电量比例稳步提升，2021年光伏、风电占全球发电量的比例仅为3.6%、6.5%，同比分别增加0.4PCT、0.6PCT。 图表3：光伏风电占全球发电量比例稳步提升 2010、2015、2020年为国内风电三次抢装。随着2021年陆风进入平价时代，叠加大型化下产业链协同降本，风电装机正式由周期性走向成长性，开启“十四五”长周期景气。据我们不完全统计，2021年共招标54GW，2022年1-9月共招标75GW。考虑下游业主下半年招标一般低于上半年，我们预计2022年风电招标规模将达80-100GW。由于上一年招标规模可预示着下一年装机水平，我们预计今年、明年国内风电装机为55-60、80-90GW。据我们统计，各省“十四五”期间风电总装机规划达290GW。根据现有招标水平以及“十四五”风电规划 ，在中性预期下 ，我们预计2022-2025年国内风电装机分别为50/80/88/100GW，2023-2025年装机增速分别为60%/10%/14%。 图表4：国内风电装机开启“十四五”长周期景气（GW） 2.2独立叶片企业与主机厂深度绑定 风电叶片是一个复合材料制成的薄壳结构，一般由外壳、腹板和主梁三部分组成，复合材料在整个风电叶片中的重量一般占到90%以上。以电气风电2020年双馈风机采购成本为例，叶片占风机价值量占比约为18.6%。 图表5：风电叶片结构 图表6：风力发电机组成本构成 叶片制造商主要分为独立风力叶片制造商和配套风力叶片制造的整机厂商两种。在风电行业发展初期，整机厂配套叶片产能为主流模式。据GWEC统计，自从2006年以来，考虑风电行业景气周期变化+降低供应链复杂度等因素，整机厂配套叶片制造的占比逐渐下降。截至2020年，全球共有15家风机厂配套叶片产能，占总叶片产能比约达30%。 图表7：截至2020年，不同类型风力叶片制造厂商叶片产能 ，从历史经验上看，整机厂多在行业景气上行阶段，开始自建叶片产能，例如远景在2020年国内陆风抢装年布局叶片产能；而在景气下行阶段，关停叶片产能，例如ENCORE在2018年德国风电市场衰退后，调整了其垂直供应链策略，预计未来整机厂将更多采取“自产+外包”相结合的形式。 整机厂自建叶片的优点主要有：1）在行业高景气阶段，保障其叶片产能； 2）垂直一体化下可降低其成本；3）建厂可帮助整机企业拿到风资源。而整机厂外包叶片的优点主要有：1）应对行业风险更灵活；2）缩短新型产品推出上市时间。叠加目前风电产业链已成熟，我们预计未来整机厂将更多采取“自产+外包”相结合的形式，长期看，整机厂自产叶片产能占比预计会呈下降趋势。 由于叶片具有定制化属性，独立叶片企业通常与主机厂有较深度绑定。国内产能排名前三的独立叶片企业的前三大客户营收占比均达到较高水平。 据各家公司最新公告披露，2021年中材科技前三大客户占比达90%； 2019年时代新材前三大客户占比达63%；1H21，艾朗科技前三大客户占比达92%。 图表8：独立叶片厂商与下游客户供应关系 图表9：中材科技、时代新材、艾朗科技前几大客户占比情况（%） 2.3公司为叶片龙头，盈利能力领先 公司与时代新材是国内风机叶片的主要供应商，公司市占率持续保持行业领先，龙头地位稳固。据我们测算，2016-2020年国内C R2 市占率维持在40%-45%。2020年受行业抢装影响，风机吊装规模的大幅上涨带动叶片市场规模快速扩张。据CWEA统计，2021/2020年风电新增吊装分别为56/54GW，较2019年的27GW有明显提升。叠加2021年原材料价格大幅上涨，叶片厂放弃部分盈利较低订单，2021年C R2 阶段性下滑，为35%。我们预计未来随着风电进入平价时代，叠加叶片大型化，行业头部厂商集中度将回升。 图表10：国内叶片厂商C R2 市占率情况 受益于行业需求增长，叶片厂商近五年营收快速增长。中材科技、时代新材2017-2021年叶片营收年复合增速达24%、26%。2020年是风电行业的抢装年，行业毛利率处于阶段性高位；2021、1H22年由于原材料价格高增、大型化下风机招标水平骤降，行业毛利率出现较大回落。公司布局上游玻纤，毛利率领先行业平均。预计随原材料价格持稳下跌、风机招标价格企稳，行业盈利能力将出现拐点。我们预计未来叶片行业稳态毛利率为15%+。 图表11：各叶片公司营收对比（亿） 图表12：各叶片公司毛利率对比（%） 公司目前具备年产12GW以上风电叶片生产能力，拥有江苏阜宁、河北邯郸、江西萍乡、甘肃酒泉、内蒙古锡林浩特、吉林白城、内蒙古兴安盟等7个生产基地，并开始布局海外市场。2021年底，公司计划于巴西投资建设年产260套风电叶片制造基地。 图表13：中材科技近两年叶片产能扩张概况 3、玻纤：高景气下游需求支撑玻纤价格，公司盈利能力保持领先 3.1考虑下游需求高景气，玻纤价格有支撑 2021年中国巨石、中材科技（泰山玻纤）、国际复材合计产能约占全国玻纤行业总产能的61%，国内玻纤行业集中度高。 图表14：2021年国内玻璃纤维企业产能格局 近年来，受益于下游风力发电、轨道交通、汽车轻量化、电子通信等行业的稳定增长，对高性能玻纤及其制品的需求快速增长。2012年至2021年，国内玻纤产量由288万吨增加至624万吨，年复合增速达8.97%。 图表15：国内玻纤产能增长情况（万吨） 据中国玻璃纤维工业协会统计，2020年我国玻璃纤维下游需求主要是以建筑材料、电子电器材料和交通运输领域主，占比分别为34%、21%、16%。 图表16：2020年国内玻纤下游需求结构 1）风电：玻纤主要应用于风电叶片和机舱罩环节。据明阳招股说明书披露，1H18年单GW风机玻纤用量约为1万吨。据我们预计，2022-2025年国内风电行业新增装机为50/80/88/100GW。风电长周期景气拉动玻纤需求； 2）新能源车轻量化：玻纤在新能源车上的应用可起到减重降本作用。据《节能与新能源汽车技术路线图》指出，预计2025年新能源汽车改性塑料用量将从2019年的163千克/台提升至247千克/台。据前瞻产业研究院统计，复合材料（主要为玻纤）占改性塑料用量的11.5%。据我们预计，2022-2025年国内新能源车产量为650/950/1150/1400万台。新能源车需求高景气拉动玻纤需求。考虑下游风电+电动车需求均处于高景气，玻纤价格有支撑。 图表17：风电+新能源车对国内玻纤需求拉动 3.2公司盈利能力领先，产能稳步扩张 1H22公司毛利率为37.89%，同比下降5.91PCT，毛利率下降主要原因为原材料价格上涨。但公司通过优化产品结构，抓住海外市场恢复机遇，出口销量同比增长15%，使得单吨净利润同比提升12%，公司玻纤业务的盈利保持行业领先。 图表18：玻纤公司毛利率对比（%） 图表19：玻纤公司营收对比（亿元） 图表20：2018-1H22中材科技玻纤业务单吨净利润（百元/吨） 公司产品涉及下游行业众多，主要应用于交通运输、风电、建筑、电子电器、工业管罐等行业。其中风电应用占比逐年提升，由2019年的10%提升至2020年的27%。 图表21：2018-2020公司玻纤产品下游应用占比情况 公司2021年年底玻纤产能为120万吨，2017-2021年产能年复合增速达11%，产能稳步扩张。2022年7月，公司计划于山西太原建设年产30万吨玻纤项目，项目建设期在26个月。 图表22：玻璃纤维及制品产能(万吨) 4、隔膜：公司产能快速扩张，盈利加速改善 4.1隔膜为锂电池关键材料，预计未来行业集中度提升 作为锂电池生产的关键材料，在电解反应时，隔膜将正负两极分开，防止在电解池中直接反应损失能量。隔膜的作用是隔离正负极、防止短路、吸收电解液、导通锂离子，并阻隔电子，性能优异的隔膜对提高电池的综合性能具有重要的作用。 图表23：隔膜是锂电池的关键材料 中国隔膜行业产能集中度较高，国内厂商以恩捷股份、星源材质、中材科技等企业为主，2021年行业CR3达63.1%。作为典型的重资产行业，隔膜规模效应明显，行业壁垒高。近年来传统隔膜企业开启大规模扩产模式