免税业态注入进入承诺履行期，转型在即

幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进。公司位于国内幕墙业前列，于2007年上市，主营涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，具备完整产业链布局，过往经营稳健，管理团队具备强专业背景且深耕行业多年；受大环境扰动及上下游影响，经营略有承压；2020年控股股东变更为海南控股，积极投身自贸港建设，同年海控全球获批免税资质，公司将通过定增吸纳该免税资产，据最新公告，海南控股承诺定增完成后三年内将旗下免税资产注入上市公司，2022年5月定增落地，重组已进入承诺履行期，免税业态注入稳步推进。 三大主营业务并进，全产业链布局。1）幕墙与内装工程：幕墙工程为公司核心业务，2021年占总营收比重约68.5%，建筑装饰行业外部扰动下略有承压，伴随复苏有望回暖，公司曾参与大兴机场等知名项目，竞争优势强；2）光伏玻璃：受益于行业景气过往增长迅速，当前供需、原料价格均存扰动，中长期有望回归常规增长轨道，公司在光伏玻璃领域布局完善，为全球光伏组件企业的核心供应商，2021年550吨光伏玻璃产线已完成升级；3）特玻：行业整体受宏观扰动需求放缓，但当前行业马太效应已逐步显现，公司持续深耕已具备多方面竞争优势，有望持续受益。 乘离岛免税东风，迎来第二增长曲线。1）离岛免税受益消费回流近年实现高增，据Frost & Sullivan，2021年市场规模已达452亿元，5年复合增速达54.2%，同时销售金额亦持续扩张，2020-2021年分别同比增长104%、80%；海南旅客量逐年增长的同时，离岛免税渗透率亦实现迅速提升，由2014年的7.9%至2021年已达32.7%，且渗透空间广阔；近年政策端亦持续加码，需求不断释放，但牌照供给稀缺性仍在。2）海控免税依托位于海口日月广场的海控全球精品免税城，经营以来实现了高速扩张，2022年实现销售额近38亿，同比增长105%，其中抖音成交额已超2亿，2023年元旦期间GDF免税城销售额亦实现同比增长77%，亦保持较快增长，据测算，当前海控免税市占率约为7.8%；同时，会员体系不断完善，2022全年新增会员超百万，有望持续受益。 投资建议：公司位列全国幕墙业前列，过往因外部环境、行业景气度、房地产政策等因素略受扰动，有望伴随宏观经济复苏有所恢复；海控全球免税精品自2021年运营以来实现了高速扩张，当前已位列海南免税运营商前列，在海南自贸港建设、消费回流大背景下，叠加防控政策优化后消费及出行弹性彰显，有望持续向上。当前，伴随定增落地，海控免税注入已进入承诺履行期，重组完成后公司将迎来第二增长曲线。我们假设2023年完成资产注入并以全年业绩并表，则预计公司2022-2024年营业收入为36.4/105.0/131.8亿元，归母净利润为-1.4/3.1/7.5亿元，对应EPS为-0.17/0.37/0.89元/股，当前股价对应PE分别为-65/30/12，其中2023-2024存量业务、免税业务EPS分别为0.02、0.15元/股，0.35、0.74元/股，对应2024年，我们分别给予公司存量业务、免税业务10、20倍PE，计算可得目标股价为16.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：重组落地不及预期；政策风险；宏观经济风险；原材料价格波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进 1.1.公司位于国内幕墙业前列，经营稳健 公司位列幕墙行业第一梯队，战略转型免税。公司前身为三鑫玻璃制品厂，成立于1995年，2007年成功在深交所挂牌上市，2008年更名为中航三鑫股份有限公司，积极发展特种玻璃、光伏幕墙、航空玻璃等高新方向，当前公司在海南、安徽、深圳、珠海、上海、北京、成都等地均建立了现代化科研生产基地，主营业务涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，是一家集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司。2020年，公司控股股东变更为海南控股，实控人为海南省国资委，并将按照相关规划积极参与海南自贸港建设，布局免税品经营业务。伴随海控全球精品注入，公司经营主体变更为免税业务，战略转型在即。 图表1：公司发展历程 国资持股比例持续提升，助力公司长期发展。2020年4月前，公司实际控制人为深圳贵航实业有限公司及中国贵州航空工业（集团）有限责任公司，分别持有公司13.74%、13.42%股份；2020年5月，公司同海南控股的股份非公开转让协议正式生效，共计转让2.18亿股，占总股本27.12%；2022年5月，公司定增所发行股份于深交所上市，本次定增由海控全部认购，至此，海控共持有公司30.69%股份，同时，因海南省国资委持有海控90%股份，故海南国资委亦为公司实控人。国资比例的持续提升，将助力公司深度参与自贸港建设，免税资产注入也将为长期发展贡献活力。 图表2：公司股权结构（截至2022年Q3） 管理团队专业具备强专业背景，深耕多年。公司董事长王东阳为工学博士，曾担任海南省水利电力集团董事长、党委书记、总经理等职位，后续陆续任职海控置业、金海湾投资开发有限公司等董事长职位，具备丰富管理经验；副总刘宝曾担任海南天能电力、海控能源等公司总经理职位，董事林婵娟女士拥有丰富的投资运营、旅游区开发经验，行业资源深厚，专业背景强。 图表3：公司高管背景 2022年受外部扰动影响，经营略有承压。2019年之前公司整体保持稳健扩张步伐，2020年起在大环境持续扰动下，建筑装饰行业正常生产经营活动受阻，叠加政策、监管趋严导致下游房地产行业景气度有所下行，整体而言，公司经营略有承压，2019-2021年分别实现营业收入47.04、44.21、43.65亿元，分别同比下滑1.53%、6.02%、1.27%； 利润端，公司2018-2020年实现了归母净利润的高速增长，复合增速达46.9%，2021年略有下滑但仍维持较高水平，2022年受大环境扰动影响，行业订单减少、工程项目进展缓慢，叠加能源及原材料涨价等因素，利润端承压，2022前三季度实现归母净亏损-0.71亿元。伴随政策优化后经济复苏，以及基建投资的持续发力，行业基本面有望回升，公司生产、经营亦有望恢复。 图表4：2017-2022Q3公司营业收入及增速 图表5：2017-2022Q3公司归母净利润及增速 毛利率略有回落，研发投入持续加大。2018-2020年受益于行业高景气度，公司毛利率稳定提升，由9.94%提升至15.85%，2021年玻璃相关业务受大宗商品涨价影响毛利率略有回落，同时由于会计口径调整，运输费用由销售费用调整至营业成本，使得表观毛利率下降4.31pct至11.54%，2022H1光伏玻璃业务仍受能源及原材料涨价影响，幕墙业务亦存在订单收缩、工程项目进展缓慢等因素毛利率有所下滑，2022年上半年综合毛利率为8.16%。费用端，销售费用2021年收缩原因为会计口径调整，管理费用2021-2022H1均略同比略有提升，研发费用则由2018年的1.8%提升至2022H1的3.5%。 图表6：2017年-2022H1分业务及综合毛利率（单位：%） 图表7：2017年-2022H1费用率表现（单位：%） 1.2.免税资产注入在即，进入承诺履行期 海控全球获批免税资质，当前定增落地，免税资产拟于三年内完成注入。2021年1月，公司发布关联交易提示公告，为推进公司战略转型，投身海南自贸港建设任务，公司拟以非公开协议转让方式受让全球消费精品旗下全资子公司——海南海控免税品集团45%股权，对应股权转让价格为1350万元；同年4月10日，公司发布定增预案及海控承诺公告，拟通过定增方式（由海控全部认购），在其完成后三年内，通过不限于协议转让、发行股份购买资产等方式推进免税相关业务及资产（即全球消费精品(海南)贸易有限公司，2020年7月成立，8月19日获得海南省免税业务经营资质，2021年位于海口日月广场东区的免税城项目一期、二期分别开业）注入上市公司主体，届时公司产业布局定位亦将调整为免税业务运营主体。2022年5月9日，定增落地，公司以14.49元/股的价格非公开发行4140.8万股，募集资金总额为6.0亿元；5月12日，定增股份在深交所上市，锁定期为36个月，至此，交易进入承诺履行期，海控全球精品将于3年内完成注入。 图表8：本次交易过程 图表9：股权变更概览 2.存量业务三大主营同步推进 幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工为公司三大主营方向，幕墙工程营收占比最高。公司主营按行业可分为建筑装饰业、玻璃及深加工制造业，按产品划分可分为幕墙工程、幕墙玻璃制品、家电玻璃制品、幕墙门窗制品、特玻材料等五大类，其中：1）幕墙工程为公司核心业务，2021年实现营业收入30.05亿元，占总营收比例为68.8%，2022年上半年实现营业收入6.28亿元，占比45.7%；2）特玻材料为公司第二大营收支柱，2021、2022H1分别实现营收9.61亿元、5.99亿元，占总营收比例为22.0%、43.6%。 图表10：2017-2022H1公司营业收入分业务拆分（单位：亿元） 2.1.国内幕墙业骨干，行业回暖可期 建筑装饰行业外部扰动下略有承压，伴随经济恢复幕墙业有望回暖。2021年全年建筑业总增加值为8万亿元，同比增长2.1%，保持了相对经营韧性，但整体而言，在外部扰动下，行业正常生产经营受阻，而幕墙行业作为建筑重要板块亦受房地产行业去杠杆、新型公共建筑装饰工程减少等影响，原材料价格亦因国际环境、供需、宏观流动性等因素而出现较大幅度上涨，以上均对行业发展造成一定冲击。但伴随政策优化及复工复产，以及在经济稳增长目标下，积极的财政政策以及基础设施投资都有望使得建筑行业基本面实现回升，我国城镇化推进、棚户区改造以及新技术、新材料、新工艺的变革发展也将推进幕墙工程行业持续增长，据华经产业研究院，2020年幕墙工程总产值已突破4900亿元，同比增长8.9%，2021年年产能已超1亿平方米，预计2025年产值将持续增长至6600亿元。 图表11：建筑业增加值增长略有承压 图表12：幕墙工程产值有望持续增长 公司业内竞争力强，业务范围覆盖全球。公司幕墙与内装工程业务覆盖全国乃至港澳、欧美、中东等国家和地区，拥有多项专项甲级、一级资质，擅长大空间、复杂结构、复杂异型、超高层等高技术幕墙的设计、施工，在行业内始终保持较强竞争力，在国内机场幕墙领域一直处于龙头地位，承建了天津117大厦、珠海中心大厦、珠海横琴国际金融中心大厦、深圳岗厦350等知名建筑，以及北京大兴机场、广州白云机场、深圳宝安机场T3以及泰国曼谷机场等46座国内外重点机场的幕墙工程，当前业务重点锁定粤港澳及海南自贸港两大核心区域，并致力于实现内装与外装业务协同。2021年公司中标3个超2亿项目，6个超1亿项目，并有澳门新濠影汇二期裙楼、马尔代夫马累机场幕墙工程等海外重点项目稳步推进中。 图表13：公司幕墙工程项目代表 2.2.光伏玻璃布局完整，行业需求有望改善 行业需求、上游原材料均存扰动，中长期有望改善。光伏作为新能源产业在碳中和背景下迎来了重大发展机遇，近年伴随我国政策端对新能源产业发展的支持力度加大，以及光伏技术突破，产能扩建迅速，我国目前已为全球最大的光伏玻璃生产国，同时也带来了行业竞争加剧、受政策因素扰动较大等负面影响。从下游来看，据智研咨询，光伏组件产量增速近年逐渐加快，2021年我国光伏组件产量为182GW，同比增长46.1%，而2021年光伏玻璃产量为6.0亿万平方米，同比增长9.0%，与此同时，受原材料硅料价格大幅上涨影响，光伏组件厂开工率降低，叠加双控限电等因素扰动，行业整体积极程度较低，光伏玻璃价格亦处于下行状态。中长期看，伴随原材料价格趋稳，政策推动，以及行业供需情况改善，光伏装机需求有望恢复，光伏玻璃行业亦有望回归常规增长轨道，据中商情报网，2023年光伏玻璃产量有望实现7.1亿万平方米。 图表14