免税业态注入进入承诺履行期，转型在即

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海南发展是一家位于国内幕墙业前列的公司，主营业务涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域。2020年，公司控股股东变更为海南控股，积极投身自贸港建设，同年海控全球获批免税资质，公司将通过定增吸纳该免税资产。2022年5月定增落地，重组已进入承诺履行期，免税业态注入稳步推进。三大主营业务并进，全产业链布局。幕墙与内装工程为公司核心业务，光伏玻璃受益于行业景气过往增长迅速，特玻持续深耕已具备多方面竞争优势。乘离岛免税东风，迎来第二增长曲线。海控免税依托位于海口日月广场的海控全球精品免税城，经营以来实现了高速扩张，当前已位列海南免税运营商前列，在海南自贸港建设、消费回流大背景下，叠加防控政策优化后消费及出行弹性彰显，有望持续向上。我们假设2023年完成资产注入并以全年业绩并表，则预计公司2022-2024年营业收入为36.4/105.0/131.8亿元，归母净利润为-1.4/3.1/7.5亿元，对应EPS为-0.17/0.37/0.89元/股，当前股价对应PE分别为-65/30/12，其中2023-2024存量业务、免税业务EPS分别为0.02、0.15元/股，0.35、0.74元/股，对应2024年，我们分别给予公司存量业务、免税业务10、20倍PE，计算可得目标股价为16.3元，首次覆盖给予“买入”评级。