免税业态注入在即，海南发展迎来全新增量

离岛免税业态注入在即，公司迎来全新增量。消费回流顶层设计叠加离岛新政释放行业红利，离岛免税行业迎来黄金发展周期。海控南海发展股份有限公司承诺于定增后的三年内注入相关业务及资产。2022年5月12日，定增工作完成，预计后续海控免税资产将陆续注入海南发展主体，海南发展迎来优质资产，有望带动业绩增长。海控免税为离岛免税头部玩家之一，积极拓展渠道、持续建设供应链，业绩增长迅猛，2022年1季度，营收同比增长252%、免税购物人数同比增长360%，免税购物件数同比增长 200%。 幕墙工程为核心业务，营收比重不断提升。2021年海南发展实现营收43.65亿元，同比下降1.3%。其中幕墙业务实现营收30.05亿元，营收占比68.7%，为公司核心业务。海南发展具备较强的研发及施工能力，曾承接40多座国内外重点机场的幕墙工程。受新冠疫情反复影响，建筑行业需求端略显疲软，幕墙业务有所承压，预计随后续疫情缓和，幕墙业务有望重回上升区间。 光伏玻璃、特种玻璃同步推进。公司控股子公司海控三鑫具有光伏玻璃原片生产线和深加工生产线，产品重点向双层镀、大尺寸、薄玻璃等高品质、高透玻璃产品延伸。公司550吨光伏玻璃生产线完成升级改造实现量产，产能得到进一步释放。上游光伏高景气度有望带动光伏玻璃业务增长。同时公司推进特种玻璃降本增效，自动化程度的提高有望降低员工费用及生产效率，改善业务长期盈利能力。 投资建议：随后续疫情缓和，幕墙工程有望进入高景气区间；产能释放叠加降本增效，玻璃业务盈利能力有望持续改善；公司定增落地，免税业态注入在即，海控免税为岛内头部玩家，业绩增长较为迅猛，有望带动公司业绩高增。 我们预计2022/2023/2024年海南发展分别实现归母净利润0.85/2.06/2.91亿元，分别对应PE 124.53/50.50/35.73X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：局部疫情反复风险：原材料价格上升风险；岛内竞争加剧风险。 核心问题一：免税业态注入在即，海南发展迎来全新增量 图1.免税业态注入后，有望成为公司核心业务 核心问题二：海发控坐拥众多免税资产 图2.海发控免税资产概览 1.深耕幕墙、剥离领域，免税业态注入全新活力 深耕幕墙、玻璃业务，2007年登陆深交所。公司创立于1995年，总部位于深圳，前身为中航三鑫股份有限公司，2007年于深交所挂牌上市。公司主营业务涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域。公司在海南、安徽蚌埠、惠州大亚湾、深圳、珠海、上海、北京、成都等地建立现代化科研生产基地。公司现拥有2个省级特种玻璃研发平台、5家国家高新技术企业。公司先后通过了ISO9002质量体系认证 、ISO14001:2004环境体系认证 、OHSAS18001职业健康体系、三级保密体系及中国3C认证、美国IGCC认证、欧盟CE认证、防弹玻璃UL认证等。 研发设计能力强，承接多个重大项目。公司具有较强的建筑幕墙产品研发能力和工程设计实力，是国内幕墙行业较早研制和承建索结构玻璃幕墙、单元式玻璃幕墙、金属屋面及双层呼吸幕墙的企业之一。擅长大空间、复杂结构、复杂异型、超高层等高技术幕墙的设计、施工，承建了北京大兴机场、上海浦东国际机场卫星厅、北京首都机场T3、广州白云机场、深圳宝安机场T3、泰国曼谷机场等40多座国内外重点机场的幕墙工程，是机场航站楼幕墙的领军企业。幕墙工程、金属屋面在国内处于行业领先地位，在多年的工程施工中具备了高水准的施工技术，承建工程获得过多项“鲁班奖”、“建筑装饰奖”、“詹天佑奖”、“国家优质工程银质奖”等国家奖项。 图3.公司主要项目展示 1.1.历史沿革：幕墙头部玩家之一，免税业态注入全新血液 公司前身为中航三鑫股份有限公司，于1995年创立，26年来专注幕墙工程行业，在国内幕墙工程行业中居领先地位。总体发展历程如下： 聚焦幕墙业态，获取多类奖项。1995年，中航三鑫股份有限公司于深圳成立。 2002年5月，公司被认定为深圳市高新技术企业；2003年，公司与深圳市建筑科学研究院合作建立了国内首家节能幕墙热工性能实验室；2004年，公司被中国建筑装饰协会铝门窗幕墙委员会认定为“可持续发展优秀企业”；2004年，公司被中国建筑材料工业协会评为“中国建材百强企业”；2006年，公司被中国建筑装饰协会幕墙工程委员会评为“全国建筑幕墙企业50强”。2006年12月，公司被建设部评为全国首批“中国建设科技自主创新优势企业”，位列全国建筑幕墙企业前十名优秀自主创新优势企业。2004年、2005年、2006年，公司的经营规模和市场占有率均位居国内建筑幕墙行业前三名，在点支式玻璃幕墙领域位居国内同行业第一名。 2007年登陆深交所，产能得到进一步扩张。公司于2007年在深交所中小板挂牌上市，募集资金全部投入年产140万㎡低辐射膜（LOW-E）节能玻璃生产线项目及大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地，大大提升了公司幕墙业务的加工能力。 免税业态注入，有望迎来第二增长曲线。公司原控股股东航空工业通飞及其下属子公司贵航集团、深圳贵航于2020年以非公开协议转让方式将其合计持有的27.12%股权转让给海南控股，公司控股股东变更为海南控股，公司实际控制人变更为海南省政府国有资产监督管理委员会。根据海南控股相关规划，将支持海南发展积极投身海南自贸港建设任务，并支持公司在海南省布局免税品经营相关业务，后续将公司定位为未来所属免税业务运营主体。 图4.历史沿革 1.2.国资控股注入免税业务，壮大公司实力 海南发展控股公司承诺三年内将免税资产全部注入海南发展主体公司。2020年，海南省发展控股有限公司成为公司控股股东，海南省政府国有资产监督管理委员会成为公司的实际控制人。截至目前，海发控持有公司30.69%的股份。2021年1月，为推进公司战略转型，把握海南省发展机遇，扩展业务领域，海控南海发展股份有限公司以非公开协议转让方式受让海南海控免税品集团有限公司45%股权。同时，公司控股股东承诺在公司“本次非公开发行完成后”的三年内注入相关业务及资产。 图5.股权结构 1.3.营业收入总体平稳，幕墙工程稳步提升 营收受行业景气度影响小幅波动，总体表现平稳。2017-2018年公司营业收入呈增长态势，2018年公司营业收入为47.77亿元，同比增长3.8%，2019-2021年公司营收逐年小幅下滑，分别同比下降1.5%、6.0%、1.3%，总体来说近5年营收维持在45亿元水平上下波动，较为平稳。近几年经营业绩下滑主要系新冠疫情持续对建筑装饰行业造成负面影响所致，但随着疫情得到有效控制及企业陆续实现复工复产，建装领域需求将逐渐恢复。我们预计在经济稳增长目标下，积极的财政政策以及适度超前开展基础设施投资将对基建投资起到一定拉动作用，随着稳增长政策发力，行业基本面有望回升。 营收规模较为稳定，幕墙工程为绝对核心业务。2021年公司实现营收43.7亿元，与2020年基本持平，过往公司营收规模较为稳定，其中幕墙业务为绝对核心业务，受疫情影响波动较小，营收水平自2017年28.4亿元稳定提升至2021年30.1亿元，营收占比也自2017年的61.6%提升至2021年的68.8%。 图6.公司营收端较为稳定 图7.幕墙工程贡献近7成营收 1.4.原材料价格上行致使毛利率短期承压 2021年公司实现毛利率11.5%，短期有所回落。2018-2020年，光伏玻璃迎来景气周期，业务毛利率高速提升带动公司毛利率增长，公司毛利率稳步提升至2020年的15.9%。2021年，主要受大宗商品涨价以及会计口径调整影响，公司整体毛利率为11.5%，同比下降4.3pct，其中幕墙业务毛利率持续改善，实现毛利率9.0%，同比提升0.4pct。预计随后续大宗商品价格缓和及地产产业链迎来景气周期，幕墙业务毛利率有望持续提升。 图8.公司毛利率略有下降 图9.公司分产品毛利率情况 1.5.研发投入不断加大，利好企业中长期发展 研发投入不断增加，2022Q1年研发费用率达4.0%。自费用端来看，公司2021年销售费用率为1.1%，同比降低1.3pct，系运输费用计入营业成本所致；2021年管理费用率为5.6%，同比上升1.0pct，主要系工资、折旧费、维修费、社会保险费上涨所致。 公司2018-2022Q1研发费用率分别为1.8%、2.6%、2.7%、2.8%、4.0%，呈现为逐年稳步上升趋势，注重于光伏玻璃、建筑玻璃等产品工艺与技术的研发，增加产品功能或提高性能，有望建立技术壁垒，利好相关业务长期发展。 图10.研发费用率稳步提升 1.6.行业景气度下行使归母净利润承压，长期增长态势不变 归母净利润稳步提升，2022Q1略有承压。公司2018年扭亏为盈，实现归母净利润3265万元。后续盈利能力稳定增强，2020年实现归母净利润1.50亿元，CAGR2为114.0%，盈利能力改善明显。2021及2022Q1，受疫情影响，建筑工程行业需求端有所收窄，叠加原材料成本上涨等因素，归母净利润有所下滑，分别为1.04亿元、-0.43亿元。我们认为随未来原材料价格回落，及建装领域需求逐渐恢复，以及适度超前开展基础设施投资将对行业景气度起到拉动作用，公司盈利能力将回归上行通道。 图11.归母净利润短期承压 图12.归母净利率持续改善，2022Q1略有承压 2.行业红利齐释放，三大主营业务未来可期 2.1.幕墙与内装工程：稳增长政策促行业回暖，幕墙内装“双业务”发力 2021年全年建筑业增加值约8万亿元，比上年增长10.6%。新冠疫情持续影响对建筑装饰行业的正常生产经营产生了一定负面影响，但随着疫情得到有效控制及企业陆续实现复工复产，建装领域需求端逐渐恢复。同时，基于监管政策趋严，致使房地产企业流动性风险略有提高，年中建筑装饰行业景气度略有承压。在经济稳增长目标下，我们预计积极的财政政策以及适度超前开展基础设施投资将对基建投资起到一定拉动作用，随后续稳增长政策逐渐落地，行业及相关产业链有望迎来景气周期。 图13.我国建筑业增加值（万亿元） 我国幕墙年产能超过1亿平方米，随着幕墙工程设计个性化比例提升，技术、材料及工艺持续改进，预计建筑幕墙工程市场规模将继续增长，预计2025年有望增长至6600亿人民币。随我国城镇化的不断深入推进，棚户区改造力度加大及旧建筑和旧设备的翻新安装，新增的城市人口将拉动大量房屋和公共设施的建设需求，推动建筑业的发展。建筑装饰行业随着国家区域协调发展战略进一步推动，即将进入下一个黄金增长期。 幕墙资质齐全，“双区域”保证业务需求。公司幕墙与内装工程产业业务具有建筑幕墙工程设计专项甲级、施工一级资质、建筑装修装饰工程专业承包一级资质、建筑工程施工总承包三级资质，于行业内保持较强的竞争力，综合排名相对靠前，国内机场幕墙领域一直处于龙头地位。公司充分发挥三鑫科技的品牌优势、大客户资源以及大股东支持，形成海南和大湾区的“双区域”重点销售区域，带动内装业务协同发展。以粤港澳大湾区、海南自贸港、长江经济、京津翼带为重点拓展领域，稳健发展幕墙主业，提高内装产业经营规模，加强信息化建设，强化成本控制，实现提质增效。 表1.公司幕墙工程案例 2.2.光伏玻璃：扎根光伏赛道，完整生产线优化产品结构 在碳达峰、碳中和“3060目标”提出和“去碳化”成为世界共识的背景下，以光伏为代表的新能源产业在未来将具有战略意义，光伏产业链迎来重大发展机遇。 目前我国是全球最大的光伏玻璃产国，光伏玻璃销售规模增长加速。作为光伏产业上游的光伏玻璃行业为降低成本，积极扩产扩能，行业竞争格局进一步加剧。 行业形成了双寡头格局并基本保持稳定。光伏行业作为新兴产业，受市场以及政策因素影响较大。2021年受硅料价格井喷式上涨的影响，光伏组件厂的开工率降低；另受双控限电的政策性和不可控因素的影响，导致光伏产业整体经营受到一定冲击，光伏玻璃行业的价格处于下行后保持环比持平状态。中长期看未来若上游原材料价格回落，叠加政策推动，光