布局氟精细化学品产业链一体化，发展跨步迈上新台阶

产业链优化和双向延伸，打造氟化工全产业链企业。公司自成立以来持续专注于医药、农药含氟中间体等领域。2017年上市后，积极围绕产业链上下游双向延伸进行产业布局，2019年，公司先后收购高宝矿业、长兴萤石矿业，新增萤石和氢氟酸等业务，成功实现向氟化工产业链上游延伸。2021年，公司定增扩建高宝矿业氟精细化学品系列。2022年控股江西埃克盛，进一步向氟制冷剂、含氟聚合物行业扩展。目前，公司已发展为布局“萤石-氟化氢-精细化学品”全产业链的特色氟化工企业，五大产品树体系架构初显；现已具备加快发展、做强做大的基础。公司发展即将迈上新台阶，未来将打造成为以高端氟材料为引领、具有全产业链的国内氟化工领军企业。 紧跟下游行业发展动向，深耕农医药中间体业务。1）医药中间体方面，公司医药中间体产品主要用于生产喹诺酮类抗菌药，受喹诺酮类药物近年来因被纳入集采清单，市场呈现“量价齐跌”，公司的医药中间体业务受到拖累。 根据公司三年发展战略规划，到2025年喹诺酮类医药中间体业务在公司营收中的占比将降至6%。现阶段医药、农药仍是氟苯最大需求领域，未来下游新材料、新能源材料的需求将不断增加。2）农药中间体方面，2013年菊酯类杀虫剂市场快速增长，公司利用在医药中间体的技术储备，快速切入了菊酯类家用卫生杀虫剂中间体市场，预计未来驱蚊驱虫市场仍具有增长空间；公司在农药中间体业务上的增量主要来自近些年备受关注的虱螨脲杀虫剂中间体2,6-二氟苯甲酰胺，产能500吨/年。 布局新材料和新能源材料业务。1）新材料方面，公司通过与日本高化学合作布局了BPEF产品，主要用于光学镜头、高档塑料外包装以及眼镜镜片等； 近年来公司新布局的DFBP用于生产性能最优异聚合物PEEK树脂，市场前景广阔；2021年公司完成氟聚酰亚胺FPI关键单体TFMB研发，下游主要用于柔性材料，未来渗透领域将不断增长。2）新能源材料方面，公司基于前期技术积累先布局了超级电容器电解液溶质SBP-BF4和DMP-BF4，主要用于储能领域；在锂电产业快速发展的背景下选择布局六氟磷酸锂的替代品双氟磺酰亚胺锂（规划5000吨/年）、六氟磷酸钠产能（规划1万吨/年）。 风险提示：行业竞争加剧及产品价格下行、原材料及人工成本上涨等风险。 投资建议：综合绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在25.40-31.75元之间，2023年动态市盈率20-25倍，相对于公司目前股价有22.5%-53.1%溢价空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别达到1.90/2.96/5.93亿元，每股收益0.81/1.27/2.54元/股，对应当前PE分别为25.5/16.4/8.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 中欣氟材：以含氟医药中间体起家，现已成为氟化工全产业链的特色企业 公司简介：国内喹诺酮类药物和菊酯类农药中间体领军企业之一 公司发展历程：中欣氟材成立于2000年8月，位于杭州湾上虞经济技术开发区，是一家专注含氟医药、农药、电子材料中间体的生产与研发的高新技术企业。公司于2017年在深交所上市。2019年，公司先后收购高宝矿业、长兴萤石矿业，新增萤石和氢氟酸等业务，成功实现向氟化工产业链上游延伸。2021年，公司通过定增募资建设高宝矿业有限公司氟精细化学品系列扩建等项目，进一步丰富公司产品线。2022年，公司控股江西埃克盛化工材料有限公司，进一步向氟制冷剂、含氟聚合物行业延伸，完善公司产业链。经过多年发展，公司已发展为布局“萤石-氟化氢-精细化学品”全产业链的特色氟化工企业。 图1：公司发展历程 公司目前处于第三和第四发展阶段的过渡阶段。根据公司十多年的技术储备和市场拓展，公司业务发展大致可以分为四个阶段，目前处于第三阶段和第四阶段的过渡阶段。未来，公司在产品结构调整取得初步成效后，在产品品种和品质上向系列化、差异性、高质化、专业化发展。由传统氟精细化学品生产厂商逐步过渡到以氟精细化学品为主、产品覆盖多个产品领域的综合性精细化学品供应商。 公司立足技术创新，具有丰富的利用自身共性制造技术能力与市场导向相结合实践经验。公司立足于技术创新，致力于原料药及中间体的合成工艺研发、产品生产与技术推广工作。经过多年发展，公司在原料药及中间体的工艺研发、中试生产等方面积累了丰富经验，多个产品形成了产业化规模。除常规反应外，公司特别擅长卤素交换氟化反应、卤化反应、硝化反应、席曼反应、傅克反应、有机金属反应及多种类型的还原反应。纵观公司多年来的产业布局，可以看出公司密切关注产品终端市场最新发展动向，当有新的需求出现时可以快速在丰富的储备技术基础上开发将出适应新需求的相关产品生产技术：如2013年，随着2,3.5.6-四氟苯系列终端菊酯类杀虫剂市场快速增长，公司利用技术储备，快速切入了菊酯类家用卫生杀虫剂中间体市场；2013-2015年，公司在储备的烷基化反应技术上，先后开发了BMMI、奈诺沙星合酸、BPEF等多个产品，既丰富了公司医药、农药中间体产品线，又成功切入新型材料与电子化学品领域。丰富的技术创新积累和继承为公司向氟化工全产业链延伸奠定了坚实基础。 表1：公司主要发展阶段及产品布局 横向拓展与纵向延伸相结合，不断完善氟化工产业链布局。公司设立以来，一方面深耕氟化合物领域，根据市场需求状况，逐渐将产品向技术壁垒高、附加值高的含氟化合物深加工领域拓展，同时依托公司积累的技术，向新材料中间体、无氟化合物领域拓展。另一方面，公司通过并购等方式吸收行业内优质萤石矿等上游企业，同时布局第三代含氟制冷剂，不断完善公司产业链，构建成“上下延伸、关联拓展、板块协同”的业务体系。目前，公司的业务范围已从传统含氟医药、农药中间体，发展为从萤石矿资源开采到含氟高分子新材料、含氟新能源材料、第四代环保制冷剂、含氟医药/农药中间体和电子级化学品领域的产业链布局，初步具备了氟化工全产业链优势。 图2：公司业务板块、主要产品及应用领域布局 经过多年的积累，公司已形成年产3000吨卤代苯乙酮、年产2400吨氟苯甲酸衍生物、年产1200吨N-甲基哌嗪、年产1200吨2,3,5,6-四氟苯系列产品、年产500吨BMMI及1500吨BPEF等产品的生产能力，主要产品技术领先、质量稳定，在国内外市场具有较高的知名度，远销德国、日本、印度等国。 表2：公司主要产品产能梳理 表3：未来三年预计公司五大产品树体系营收规模比例变化 公司业绩状况：近年来公司营业收入和归母净利润保持稳健增长。2017年公司上市之后营业收入稳步增长，当年公司实现营业收入4.01亿元，归母利润0.47亿元；2018年由于原材料供应及价格剧烈波动，公司产品销量虽然有所增长但利润出现一定下降。2019年，公司完成对高宝矿业、长兴莹石矿业的收购，补齐原料供应短板，但由于高宝矿业在2019年下半年没有完成承诺业绩，公司对此进行资产减值，公司2019年全年合并利润为负。2020年-2022年，公司营业收入和归母净利润持续增长，业绩状况良好。2021年，公司实现营业收入15.26亿元，同比增长47.56%；实现归母净利润1.74亿元，同比增长46.67%。 图3：2017年以来公司营业收入情况 图4：2017年以来公司归母净利润情况 公司营收及毛利结构：公司主营产品包含医药中间体，农药中间体，电子化学品和氟化工四个领域。医药中间体营业收入所占比重从2013年的88.45%下降至2021年的14.22%，同期农药中间体营业收入比重上升并超越医药中间体。2019年后随着收购标的并表以及新增的电子化学品实现销售并盈利，公司的营收及毛利结构发生较大变化。未来，公司将着眼于高端医药、农药中间体，高端电子、新材料化学品等新产品的研发与生产，预计公司未来的主营业务结构将更趋于合理。 图5：2017-2021年公司营业收入构成 图6：2017-2021年公司毛利润构成 公司期间费用率下降，研发投入稳定：自2017年上市以来，公司不断完善的产品产业链，先进的管理理念和方法，优质的核心客户资源以及良好的市场品牌形象，使销售费用率和管理费用率不断降低，公司整体期间费用率大幅下降。在此期间，公司的研发投入稳中有升，近几年的研发投入均占销售收入的3%左右。 图7：2017-2021年公司期间费用率情况 图8：2017-2021年公司研发费用情况 资本结构与偿债能力：自2017年上市以来，公司先后完成对高宝矿业、长兴萤石矿业、江西埃克盛的收购，同时建设多个新项目，公司的资本支出不断提升，但公司募集资金方式灵活多样，多个重大项目均采用定向增发形式募集资金，而且公司营收净利均不断增加，使得公司的资产负债率始终维持在合理水平，截至2022年三季度末，公司的资产负债率为32.93%。偿债能力方面，公司传统业务毛利率下降，但新项目不断放量，使得公司偿债能力增强，目前公司的EBITDA/利息费用率维持在健康水平。 图9：2017-2021年公司主营产品毛利率情况 图10：2017-2021年公司资产负债率情况 公司股权控结构：公司实控人为徐建国先生，通过浙江白云伟股集团有限公司和绍兴中玮投资有限合伙合计持有公司22.52%股权；第三大股东、公司法人陈寅镐先生持有公司5.97%的股权；前十大股东总的股权比例为57.11%，股权分布合理。 公司目前下辖全资子公司3家、控股子公司1家、全资孙公司1家，已形成“1个总部管控中心+4个生产基地”的发展格局。其中，浙江基地以高端含氟医药、农药中间体、新材料业务为主；福建基地以基础氟化工和新能源材料业务为主； 江西基地以第四代新型制冷剂、新能源所需的含氟新材料业务为主。 图11：公司股权结构图（截至2023年2月底） 含氟医药中间体：公司起家业务，技术积累为向全产业链扩展奠定坚实基础 喹诺酮类抗菌药是第四大抗菌药种类 公司医药中间体产品主要用于生产喹诺酮类抗菌药。喹诺酮类药物一般指沙星类抗菌药，是一类以4-喹诺酮母核作为基本骨架、人工化学合成的抗菌素，具有抗菌谱广、抗菌力强、口服吸收好，组织浓度高、与其他抗菌药物无交叉耐药性、不良反应少等特点。喹诺酮类药物临床应用较广泛，对因敏感菌引起的呼吸道感染、皮肤软组织感染、消化道感染以及泌尿生殖系统感染有较好疗效。该类药物虽已不再是抗菌药物中的新兴类型，但其依然是用于治疗耐药菌所致感染的重点保留品种，也历来是制药商竞相开发的重点抗菌药物。据中国医药工业信息中心2020年样本医院数据，喹诺酮类药物占据全身用抗菌药市场9.2%的份额，在全身用抗菌药物市场份额中排名第四位。公司2,3,4,5-四氟苯系列、氟氯苯乙酮系列、哌嗪系列的医药中间体产品主要用于喹诺酮类抗感染药物的生产。 图12：2020年中国PDB样本医院抗菌药各类别市场份额 图13：2013年以来公司医药中间体业务营收情况 表4：公司医药中间体产品情况 多种喹诺酮类抗生素被纳入集采清单，销售单价大幅下滑。PDB数据显示，2021年，样本医院喹诺酮类抗生素销售额为11.80亿元(全国公立医院购药金额约40.83亿元)。2017-2021年，前三年销售金额呈增长态势，2019年销售额达最大值31.33亿元。受疫情等因素影响，2020年销售额和销售数量分别下降35.9%和26.7%。2021年，销售数量增长6.4%但销售金额下降41.3%。2022年前三季度，呈现销售数量同比增长2.1%而销售金额同比下降19.9%的态势，主要是因为莫西沙星、左氧氟沙星、环丙沙星、诺氟沙星等先后以较低的集采中标价格落地实施、起到了价跌量升的效果。 从平均销售单价可以看出，2017-2019年喹诺酮类抗生素价格略有提升，2019年为22.21元，但从2020年开始，平均单价呈快速下降趋势，2020年为19.43元，2021为10.72元，至2022年前三季度降为8.82元，近三年平均价格下降60.3%，这也是集采品种落地实施和更多仿制药上市竞争的结果。 表5：2017-2022年前三季度中国PDB样本医院