TMT崛起系列（一）：通信行业的变与不变

2022年12月我们年度策略报告《宜早不宜迟》鲜明看多“计算机、通信”等产业政策和产业趋势共振的方面。 当时主要从行业基本面触底回升、自主可控大方向下产业政策支持、估值性价比高和板块拥挤度较低等角度做出核心推荐。站在当前时点，整个TMT板块（计算机、通信、传媒和半导体）可能正在开启新一轮崛起行情。其中最重要的驱动因素来自三大方面：1）基本面触底回升；2）产业政策和产业趋势共振；3）估值均值回归与配置钟摆回摆。 行业基本面自底部持续改善。通信行业的业绩二次探底结束，第一次业绩冲击来自2018年的美国制裁事件，第二次业绩冲击来自2020年的疫情爆发。自疫情以来，通信行业基本面从底部持续改善，虽然利润增速并不特别高，但是ROE的趋势是逐季改善。特别是在2022年整体非金融企业ROE开始下行阶段，通信行业ROE延续上行趋势。 当前来看，通信行业最大的边际变化来源于自主可控和技术升级：1）安全发展的大战略下，决策层把自主可控和数据安全摆在了重要位置。通信运营商具有国资背景与资源壁垒加持，云计算、数据中心等新兴业务发展迅速。目前运营商云在政务、医疗、公安、金融、教育、能源、交通等政企领域已有不俗的表现，未来随着国资/央企/国企等机构持续强化信息化支出，将有望为运营商云业务带来广阔的市场空间。市场有望对运营商产业数字化业务进行重估。 2）以ChatGPT为代表的AI技术升级，背后是模型的大规模预训练，大规模算力需求带来相关产业链新增需求。在摩尔定律逼近极限，电互联将逐渐面临传输瓶颈的情况下，通信传输领域的技术升级是实现高效率和低能耗的重要途径。 光通信领域的硅光、光电共封装技术（CPO）等工艺加速崛起，有望成为大算力需求下的重要技术路径。 估值均值回归和机构仓位的回摆。首先，通信行业估值基本处在历史底部区间，存在均值回归的可能。当然，均值回归的时间是难以判断的。但前文提到的基本面积极变化趋势都有助于加快估值均值回归的时间。其次，公募基金历史上只有在2013-2015年3G-4G周期和2019年5G周期，对通信板块配置明显上行。当前机构配置在通信行业的仓位处在历史极低位置。随着基本面的改善，估值的均值回归，机构增配有望重新上演。 云计算等新兴业务推动运营商价值重估。运营商有国资背景与资源壁垒加持，云计算、数据中心等新兴业务发展迅速。目前运营商云在政务、医疗、公安、金融、教育、能源、交通等政企领域已有不俗的表现，在多地相关领域中标订单明显提升。未来随着国资/央企/国企等机构持续强化信息化支出，将有望为运营商云业务带来广阔的市场空间。 从中标内容看，运营商主要承担项目集成商角色。政企客户需要有大厂充当项目集成商角色，以厘清数字化转型过程中各软硬件服务商的责任归属问题。运营商占据国内50%+机房资源，且有国企资质加持，渠道资源丰富，比互联网大厂更适合作为政企大型数字化转型项目的集成商，具体项目落地可分解到其他技术型厂商，达到互惠共赢。 光通信中高速光模块加速迭代，硅光技术有望渗透提速。AI大模型对算力和数据均提出更高要求，增加训练参数规模和训练数据量是提升大模型性能最直接的方法之一，预计未来各头部AI厂商的“大模型军备竞赛”仍将持续。 除了GPU和数据方面需求之外，光通信技术升级有望在数据传输速率和效率上满足AI军备竞赛的算力需求。厂商积极布局硅光模块，有望逐步替代传统产品。CPO封装形式有望替代可插拔光模块。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件、产业政策落地不及预期 2022年12月我们年度策略报告《宜早不宜迟》鲜明看多“计算机、通信”等产业政策和产业趋势共振的方面。当时主要从行业基本面触底回升、自主可控大方向下产业政策支持、估值性价比高和板块拥挤度较低等角度做出核心推荐。站在当前时点，整个TMT板块（计算机、通信、传媒和半导体）可能正在开启新一轮崛起行情。其中最重要的驱动因素来自三大方面： 1）基本面普遍处在触底回升阶段。作为传统的科技成长板块，过去几年行业增长不高，业绩持续下滑明显，特别是计算机、通信和传媒三大行业，自2018年贸易战和强监管以来，行业景气度持续下行。而半导体在自主可控、疫情居家办公和供应链扰动的助推下，行业基本面相对较强，但过去一年也处在去库存的下行周期。无论是疫后修复的宏观大环境，还是微观上政企信息化支出扩张、核心数据和技术自主可控、强监管边际缓和，当前TMT板块业绩基本处在触底回升阶段，当然半导体行业景气触底可能相对延后。 图表1：TMT行业相对ROE趋势 2）产业政策和产业趋势共振。产业政策方面，安全发展大战路下，自主可控无疑是后续产业政策最大的方向。核心数据和技术自主可控，对原有产业格局或造成显著影响，主要体现为国产替代率不断提升，国有企业在部分关键性行业市占率提升。比如云计算市场，本土产商市占率提升，三大运营商等央企市占率提升，都将是显著变化。产业趋势方面，AI技术快速迭代无疑是今年新技术领域最大的变化之一。AI技术升级，背后是模型的大规模预训练，大规模算力需求带来相关产业链新增需求。无论是GPU、数据相关领域，还是传输、底层芯片等相关领域，新产业趋势都将带来新的增量需求。 图表2：自主可控与安全发展 图表3：AI技术成熟曲线 3）估值均值回归与配置钟摆回摆。计算机、通信和传媒在2019年后基本没有相对收益，一方面基本面持续下行，另一方面受政策和疫情影响较大。半导体板块在2021年后也陷入经济下行周期下的持续下跌。可以说，TMT板块都经历了典型的杀估值和杀业绩的过程。 当前估值普遍处在历史较低位置。叠加基本面上行趋势和产业政策、产业趋势的支撑，估值均值回归时间加快。与此同时，随着积极因素的不断发酵，过去几年机构低配TMT板块（特别是计算机、通信、传媒）的趋势或将扭转，“基本面-政策面-资金面”的正反馈有望上演。 图表4：基金对TMT板块配置仓位 本文是我们“TMT崛起”系列报告的第一篇，聚焦通信行业。从自上而下和自下而上的角度全面梳理当前通信行业的新变化，聚焦运营商、光通信等核心细分领域的投资机会。 1.1行业基本面自底部持续改善 通信行业的业绩二次探底结束，第一次业绩冲击来自2018年的美国制裁事件，第二次业绩冲击来自2020年的疫情爆发。自疫情以来，通信行业基本面从底部持续改善，虽然利润增速并不特别高（也受到基数效应影响），但是ROE的趋势是逐季改善。特别是在2022年整体非金融企业ROE开始下行阶段，通信行业ROE延续上行趋势。 图表5：通信行业ROE疫情后持续改善 1.2自主可控和技术升级背景下行业边际变化明显 当前来看，通信行业最大的边际变化来源于自主可控和技术升级： 1）安全发展的大战略下，决策层把自主可控和数据安全摆在了重要位置。通信运营商具有国资背景与资源壁垒加持，云计算、数据中心等新兴业务发展迅速。与此同时，5G建设周期进入尾声，运营商降低5G基础建设方面的投入，转向以算力网络与云为代表的产业数字化业务。目前运营商云在政务、医疗、公安、金融、教育、能源、交通等政企领域已有不俗的表现，未来随着国资/央企/国企等机构持续强化信息化支出，将有望为运营商云业务带来广阔的市场空间。市场有望对运营商产业数字化业务进行重估。 图表6：全国1亿元以上政企数字化大单分布（2021年8月至2022年8月） 2）以ChatGPT为代表的AI技术升级，背后是模型的大规模预训练，大规模算力需求带来相关产业链新增需求。在摩尔定律逼近极限，电互联将逐渐面临传输瓶颈的情况下，通信传输领域的技术升级是实现高效率和低能耗的重要途径。光通信领域的硅光、光电共封装技术（CPO）等工艺加速崛起，有望成为大算力需求下的重要技术路径。 图表7：硅光模块市场销量预测 图表8：800G-1.6T CPO端口与可插拔/AOC光模块销量 1.3估值均值回归和机构仓位的回摆 首先，通信行业估值基本处在历史底部区间，存在均值回归的可能。当然，均值回归的时间是难以判断的。但总体而言，前文提到的基本面在底部持续改善，自主可控下运营商产业数字化业务的重估，以及大规模算力需求下光通信增量需求，这些基本面的积极变化趋势都有助于加快估值均值回归的时间。 其次，从公募基金对通信行业的配置仓位来看，历史上只有在2013-2015年3G-4G周期和2019年5G周期，机构对通信板块配置明显上行。当前机构配置在通信行业的仓位处在历史极低位置。随着基本面的改善，估值的均值回归，机构增配有望重新上演。 图表9：通信行业估值与机构配置比重均较低 2.1云计算等新兴业务推动运营商价值重估 运营商有国资背景与资源壁垒加持，云计算、数据中心等新兴业务发展迅速。目前运营商云在政务、医疗、公安、金融、教育、能源、交通等政企领域已有不俗的表现，在多地相关领域中标订单明显提升。未来随着国资/央企/国企等机构持续强化信息化支出，将有望为运营商云业务带来广阔的市场空间。从中标内容看，运营商主要承担项目集成商角色。 政企客户需要有大厂充当项目集成商角色，以厘清数字化转型过程中各软硬件服务商的责任归属问题。运营商占据国内50%+机房资源，且有国企资质加持，渠道资源丰富，比互联网大厂更适合作为政企大型数字化转型项目的集成商，具体项目落地可分解到其他技术型厂商，达到互惠共赢。 图表10：1H22金融云市场份额 图表11：2021年中国政务云基础设施份额 图表12：2022年三大运营商云业务中标情况 运营商转移战略中心，押注以IDC、云计算为代表的数字化业务。自2019年5G商用发展至今，我国互联网应用已更进一步完善，短期三大运营商逐步将战略重心转移，即降低5G基础建设方面的投入，转向以算力网络与云为代表的产业数字化业务。根据三大运营商财报，2022年中国电信加强对产业数字化投资，预计为279亿元，同比增长62%，未来三年，中国电信将力争实现产业数字化收入占收入30%以上；中国移动则将在承载其数字化转型相关业务发展的算力网络方面投资480亿元，并落实国家“东数西算”工程部署； 中国联通也宣布，适度增加“东数西算”网络投资，以建设新型数字信息基础设施行动计划为牵引，适度超前打造创新产品核心竞争力。 三大运营商数字化转型业务均增长较快，收入占比逐步提升。整体而言，2021年中国移动“数字化转型”收入达1594亿元，同比+26%，占其通信服务收入比例从2020年的18%提升至21%；2021年中国电信“产业数字化”收入达989亿元，同比+18%，占其服务收入比例从22%提升至25%；1H22中国联通“产业互联网”收入达369亿元，同比+32%，占其主营业务收入比例从1H21的19%提升至23%。三大运营商业务板块以及占总收入的快速增长表示其取得阶段性的成功，并侧面印证其助力国内产业数字化转型的坚定决心。 具体到细分业务，三大运营商行业云业务增长迅猛，IDC为收入贡献主力。中国移动“数字化转型”版块中、DICT为增长最快的业务，2021年收入623亿元，同比+43%，其中政企市场的行业云收入达192亿，同比增长达到110%，IDC收入达216亿，同比+33%；中国电信“产业数字化”版块中，行业云业务增长快速，2021年收入213亿元，同比+91%，IDC业务占比最大，达316亿元，同比+13%；中国联通“产业互联网”版块中，1H22 IT服务收入增速、占比最高，收入129亿元，同比+29%，云计算业务收入54亿元，同比+94%，IDC业务收入达124亿元，同比+13%。 图表13：中国移动数字化转型收入（亿元）及占比 图表14：中国移动数字化转型细分业务收入（亿元） 图表15：中国电信产业数字化收入（亿元）及占比 图表16：中国电信产业数字化细分业务收入（亿元） 图表17：中国联通产业互联网收入（亿元）及占比 图表18：中国联通产业互联网细分业务收入（亿元） 我们对运营商新兴业务，特别是云计算业务做了相应测算。根据财报，2021年，联通云/天翼云/移动云收入分别为163/279/