2022年业绩稳健，期待未来高质量可持续增长

李宁（02331.HK） 2022年业绩稳健，期待未来高质量可持续增长 证券研究报告|年报点评报告 2023年03月17日 公司2022年营收/业绩同比增长14.3%/1.3%，符合预期。公司发布2022年报，受消费环境疲软影响，全年营收同比+14.3%至 前次评级 买入 至28.3%，管理费用率同比-0.6pcts至4.3%，考虑利息收入以及 3月17日收盘价(港元) 57.70 政府补助后，公司归母净利率同比-2.1pcts至15.7%，归母净利润 总市值(百万港元) 152,098.91 同比+1.3%至41亿元。 总股本(百万股) 2,636.03 258亿元，由于直营终端折扣的加深、原材料以及人工成本的上涨等因素，毛利率同比-4.6pcts至48.4%，销售费用率同比+1.2pcts 买入（维持） 股票信息 行业服装 2022年在波动环境下公司仍实现了稳健的营收以及业绩表现， 2023年随着消费环境的向好，公司业绩有望复苏，区分业务来看： 李宁成人装：逆势拓店寻求增长机会，零售效率优化。2022年李宁成人装流水同比增长中单位数，单Q4李宁成人装流水同比下滑10-20%低段。 2022年成人装拓店恢复，零售效率优化。1）渠道恢复净开店，结构升级。截止2022年李宁成人装直营/加盟门店数量较年初+265/+95家至1430/4865家，新开店多为优质高效大 店，同时公司着重提升高线城市以及购物中心比重，2022年店铺面积增加10-20%高段，大店数量超过1600家，高线城 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)11.06 股价走势 李宁恒生指数 34% 23% 11% 0% -11% -23% -34% -46% 2022-032022-072022-112023-03 市流水占比稳定，购物中心流水占比提升中单位数。 作者 2）单店零售效率优化，大电商业务表现亮眼。尽管消费环境 低迷，但公司仍持续强化对于单店运营效率的重视，期内整体 成交率提升中单位数，连带率提升高单位数，在折扣加深的同时平均件单价仍有低单位数提升。同时公司加强对于电商业务的管控，推动大电商业务开展，2022年公司线上直营流水同比增长中双位数，全渠道O2O营业额增长40%-50%低段。 2）立足专业运动，消费者认可度提升。2022年跑步/篮球品类流水同比增长13%/25%，得益于品牌对于专业运动的重视，期内专业运动品类流水快速增长，中端走量跑鞋超轻19销售 表现优异，品牌知名度日趋深入人心。时尚运动中国李宁目前渠道以及货品调整仍在继续，李宁1990门店数量整体较少， 长期来看李宁1990将作为提升品牌调性，丰富品牌内涵的重要手段。 2023年拓店+渠道效率优化有望提速，产品保持稳步更新。随着消费环境好转，2023年我们预计公司全年净开店环比有 望提速，同时单店效率的提升效果或更加明显，对于线上业务公司加大对抖音等新平台的推进力度，2023年我们预计公司电商流水仍有望保持快速增长。产品端来看，我们判断2023年公司或将采取矩阵式打法，借由多款产品爆破，推动篮球鞋以及跑鞋销售规模扩大。 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理侯子夜 执业证书编号：S0680121070015邮箱：houziye@gszq.com 研究助理�佳伟 执业证书编号：S0680122060018邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《李宁（02331.HK）：运动赛道高景气依旧，强调公司投资价值》2023-03-03 2、《李宁（02331.HK）：运营稳健，长期增长可期，提醒关注投资机会》2022-11-16 3、《李宁（02331.HK）：流水增速亮眼，营运健康，看好全年稳健增长》2022-10-20 请仔细阅读本报告末页声明 童装业务：立足专业运动，2022年业务规模快速增长。2022年李宁童装流水同比增长30%-40%高段，尽管消费环境整体较为疲软，童装业务仍保持高速增长。 2022年童装拓店快速，店效同步提升。李宁以专业运动童装为核心，加速产品矩阵建立以及渠道结构优化，2022年公司童装门店净开106家至1308家，受益于产品结构优化、零售 效率提升，同店销售同比增长10%-20%高段。 2023年李宁童装深入校园，提升品牌影响力。随着宏观经济环境好转，同时童装赛道高景气度延续，我们判断2023年童装业务仍有望保持高速增长，同时根据公司披露，目前李宁童 装业务和公司校园业务进行业务整合，后续我们判断李宁童装影响力有望实现显著提升。 库销比为4.2个月，整体质量可控，2023年业绩稳健复苏。根据公司披露，截止2022年末渠道库销比在4.2个月，现有渠道存货 中6个月及以下新品占比在88%，同比降低4pcts，受消费环境影响，2022年渠道库存销售效率放缓，然而我们判断目前公司整体存货水平仍然处于可控位置。进入2023年随着消费环境好转，公司终端流水环比向好态势明确，全年我们预计公司营收增长16%，利润率同比改善，业绩增长20%+。 七大业务变革合力推进，期待公司长期可持续高质量增长。基于现有架构下，公司就已有业务进行渠道、产品层面效率的提升，拉动净利率稳定在中高双位数的水平。过去三年，消费环境对零售公司 提出了更多的挑战，而在着眼长期未来，李宁集团业务的进一步发展壮大需要更为坚实的组织架构和远期规划。公司对2023年规划中提出聚焦七大业务赛道的变革，包括商品与产品双驱动模式、高效零售模式建设并复制、研发的创新驱动力增强、供应链体系升级、大电商业务体系建设、营销整合与消费者闭环运营以及全面的人事制度变革。我们认为坚持变革是公司长盛不衰的核心源泉，面对运动鞋服赛道的高景气度，我们看好公司长期可持续健康增长。 盈利预测和投资建议：基于行业高热度、李宁强劲的产品/品牌力及商品、零售与渠道策略，我们看好公司增长，我们调整公司2023- 2025年业绩预期为49.75/59.83/71.85亿元，对应23年PE为27 倍，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情反复影响终端销售；盈利能力提升速度不达预期；管理层变动带来的运营变化。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 22,572 25,803 30,008 35,182 41,119 增长率yoy（%） 56.1 14.3 16.3 17.2 16.9 归母净利润（百万元） 4,011 4,064 4,975 5,983 7,185 增长率yoy（%） 136.1 1.3 22.4 20.3 20.1 EPS最新摊薄（元/股） 1.52 1.54 1.89 2.27 2.73 净资产收益率（%） 19.0 16.7 17.0 17.0 16.9 P/E（倍） 33.4 32.9 26.9 22.4 18.6 P/B（倍） 6.3 5.5 4.6 3.8 3.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年3月17日收盘价 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 18672 12395 23813 26415 34824 营业收入 22572 25803 30008 35182 41119 现金 14745 7382 17015 19985 26297 营业成本 10603 13319 15094 17521 20313 应收账款及票据 903 1020 1718 1478 2407 其他经营费用 0 0 0 0 0 其他应收款 79 88 127 124 181 销售费用 6138 7314 7862 9182 10609 衍生金融工具及短投 401 643 522 583 552 管理费用 1111 1113 1260 1442 1542 存货 1773 2428 3656 3235 5022 财务费用 -156 -484 -244 -370 -463 其他流动资产 772 833 775 1010 365 利息收入 223 588 244 370 463 非流动资产 11603 21252 15495 18202 19156 其他非经营性损益 -30 -16 -18 -21 -18 权益性投资 1267 1369 1504 1622 1748 投资净收益 159 201 274 255 193 固定资产 1626 3235 3735 3795 3413 营业利润 5053 4936 6291 7640 9293 无形资产 1520 2239 2594 3033 3387 其他收益及亏损 275 479 316 315 264 其他非流动资产 7190 14408 7662 9752 10608 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 30275 33647 39309 44617 53980 利润总额 5328 5415 6607 7955 9557 流动负债 7704 7241 8948 8090 10162 所得税 1317 1351 1632 1972 2372 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 4011 4064 4975 5983 7185 应付账款及票据 1599 1584 3620 2463 4590 少数股东损益 0 -0 -0 -0 -0 其他流动负债 6105 5656 5328 5626 5572 归属母公司净利润 4011 4064 4975 5983 7185 非流动负债 1467 2074 1053 1238 1344 EBITDA 6310 5274 7608 9301 11279 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.52 1.54 1.89 2.27 2.73 其他非流动负债 1467 2074 1053 1238 1344 负债合计 9171 9315 10002 9328 11506 股本 239 240 240 240 240 股本溢价 12637 11581 11581 11581 11581 留存收益 8226 12508 17483 23466 30651 主要财务比率 归属母公司股东权益 21102 24329 29304 35287 42472 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 3 2 2 2 2 成长能力 负债和股东权益 30275 33647 39309 44617 53980 营业收入(%) 56.1 14.3 16.3 17.2 16.9 营业利润(%) 150.7 -2.3 27.5 21.4 21.6 归属于母公司净利润(%) 136.1 1.3 22.4 20.3 20.1 获利能力毛利率(%) 53.0 48.4 49.7 50.2 50.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 17.8 15.7 16.6 17.0 17.5 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 19.0 16.7 17.0 17.0 16.9 经营活动现金流 6525 2883 5637 6606 8706 ROIC(%) 17.2 14.0 15.8 15.6 15.6 净利润 4011 4064 4975 5983 7185 偿债能力 折旧摊销 1138 343 1244 1716 2185 资产负债率(%) 33.5 27.7 25.4 20.9 21.3 财务费用 -156 -484 -244 -370 -463 净负债比率(%) -26.4 7.9 -23.9 -30.2 -34.8 投资损失 0 0 -274 -255 -