2022年9月13日利率债观察：未来信贷可持续增长的两点理由

1、理由一：信贷增长具有趋势性 无论是信贷总量还是企业中长期贷款的增长都具有一定趋势性，目前其正处于或即将进入上行的趋势中。例如，我们将企业中长期贷款较上年同期的增量进行H-P滤波处理，提取其增长趋势。该趋势值已于今年3-4月触底，并在今年5月后加速反弹。另外，用相同方法得到的信贷同比增量的趋势值与企业中长期贷款同比增量的趋势值高度相关，2020年初至今年8月两者的Pearson相关系数达到了95.1%。“四万亿”时期以来企业中长期贷款的同比增量已出现过多次趋势性地上行，如2011年4月-2014年5月、2015年10月-2017年3月、2018年9月-2020年8月。从趋势性上行的时长来看，其中最短的一次也有18个月，而今年4月至8月这段时间仅涵盖了4个月，更像是个新趋势的开始，所以至少从时长上看我们对企业中长期贷款的增长是可以有较多期待的。 2、理由二：政策将保持适当的力道 我们认为未来政策还会保持适当的力道。部分投资者认为，8月份金融数据好，是因为人民银行支持设立了3000亿元政策性、开发性金融工具并指导相关银行做好项目对接工作，待这部分额度用完后中长期贷款马上就会回落了。我们想提示的是，人民银行已在这3000亿元的基础上又追加3000亿元以上的额度，并可以根据实际需要扩大该工具的规模。从某种意义上讲，对于市场投资者而言，此时我们暂无需考虑金融工具额度上限的问题。 事实上，8月份金融数据显著转好，是近期多项政策形成合力的综合体现，而非某个单独工具的成效。而且，这些政策的效能亦都是具有持续性的。比如说，人民银行向政策性、开发性银行核增了8000亿元信贷额度，该额度的有效期将持续至今年年末。再比如说，8月OMO、MLF和LPR都有不同幅度的“降息”，显然中短期内不可能将8月降的息再加回来，所以实体经济、地产行业、金融机构会持续享受到这份“实惠”。另比如说，8月24日国常会要求“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额”。显然，这部分专项债的发行将主要体现于9月至10月的社融中。 受本文篇幅所限，还有大量已出台的政策工具无法在此一一详述，且下一阶段也仍有不少可以运用的政策工具，例如引导LPR再度下行、降低存款准备金率等。 当前宏观调控的大目标也是明确的，即保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。显然，在这样一个经济顶风爬坡的重要关口，宏观调控部门必然会抢抓时间窗口，果断出台接续政策，以更强的紧迫感夯实经济恢复基础。 所以，我们既无需担心经济恢复基础不牢、发展后劲不足，也无需过度担心信贷增长总量不稳固、增长结构不够好。事实上，随着前期稳增长政策效用的快速显现，近两个月来不少投资者已经逐渐脱离了对经济和融资市场的悲观情绪，我们相信未来会有越来越多的人感受到经济回升向好的大气候。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、融资市场的情况正在变好 8月份的金融数据显示实体经济以及融资市场的情况正在变好，这也是我们在 《融资市场正越变越好——2022年9月9日利率债观察》中所反复强调的。从 总量上看，8月M2增速较前一月上升了0.2个百分点，人民币贷款较去年同期 多增了390亿元；从结构上看，最能体现企业投资信心及意愿的企业中长期贷 款更是多增了2138亿元。 图表1：M2同比增速 图表2：企（事）业单位中长期贷款（较上年同期多增的规模） 拉长时间窗口所观察到的情况亦是如此。8月新增贷款的三月同比增速为7.2%， 虽较7月有所回落，但明显高于4月份-10.0%的年内低位，已处于历史中性水 平；8月企业中长期贷款的三月同比增速为36.7%，多增的幅度亦较大。（注： 银行对于信贷投放节奏的调节容易形成单月数据的上上下下，所以我们更建议投 资者在研判信贷增长的变化趋势时适当拉长时间窗口，比如说使用三月同比这样 的口径。） 图表3：新增贷款的“三月同比”增速 年初以来居民户中长期贷款常是各项贷款中的拖累项，但8月少增的幅度已明 显下降。今年8月居民户中长期贷款增长2658亿元，较去年少增1601亿元， 好于7月份的少增2488亿元。30大中城市商品房成交面积数据亦反映了上述 变化。其中二线城市（注：因疫情故剔除成都，下同）8月份销售面积为409.89 万平方米，较去年同期减少10.8%，情况好于7月的同比减少43.7%。也许， 这预示着地产行业正在危机中育先机，我们也应着手在变局中开新局。不出意外 的话，待8月份MLF利率以及5年期以上LPR下行等政策红利充分传导至信贷 以及房地产市场后，9月份的情况还会好于8月份。 图表4：居民户中长期贷款同比增量的规模 图表5：30大中城市中二线城市商品房成交面积（单月同比增速，剔除成都） 2、理由一：信贷增长具有趋势性 当前信贷增长虽有小幅波动，但金融对实体经济支持是牢固的，今年前8月人民 币贷款和社融分别累计多增0.54万亿元和2.62万亿元。我们坚信，未来信贷增 长的稳定性和质量都还将在前期的基础上持续改善。一方面，无论是信贷增量还 是企业中长期贷款增量都具有一定趋势性，目前其正处于或即将进入上行的趋势 中。例如，我们将企业中长期贷款较上年同期的增量进行H-P滤波处理，提取 其增长趋势。该趋势值已于今年3-4月触底，并在今年5月后加速反弹。另外， 用相同方法得到的信贷同比增量的趋势值与企业中长期贷款同比增量的趋势值 高度相关，2020年初至今年8月两者的Pearson相关系数达到了95.1%。“四 万亿”时期以来企业中长期贷款的增长已出现过多次趋势性地上行，如2011年 4月-2014年5月、2015年10月-2017年3月、2018年9月-2020年8月。从 趋势性上行的时长来看，其中最短的一次也有18个月，而今年4月至8月这段时间仅涵盖了4个月，更像是个新趋势的开始，所以至少从时长上看我们对企业 中长期贷款的增长是可以有较多期待的。 图表6：企（事）业单位中长期贷款同比增量的规模及其滤波值 图表7：各项贷款及企（事）业单位中长期贷款同比增量的滤波值 3、理由二：政策将保持适当的力道 另一方面也是更为重要的，我们认为未来政策还会保持适当的力道。部分投资者 认为，8月份金融数据好，是因为人民银行支持设立了3000亿元政策性、开发 性金融工具并指导相关银行做好项目对接工作，待这部分额度用完后中长期贷款 马上就会回落了。我们想提示的是，上述3000亿元并不是当前已核批的上限。 人民银行已在这3000亿元的基础上又追加3000亿元以上（注：切请注意此处 的“以上”两字）的额度，并可以根据实际需要扩大该工具的规模。从某种意义 上讲，对于市场投资者而言，此时可暂无需考虑金融工具额度上限的问题。 事实上，8月份金融数据显著转好，是近期多项政策形成合力的综合体现，而非 某个单独工具的成效。而且，这些政策的效能亦都是具有持续性的。比如说，人 民银行向政策性、开发性银行核增了8000亿元信贷额度，该额度的有效期将持 续至今年年末。而且根据过往经验，三家银行将上述8000亿元贷款计划用完是 大概率事件。再比如说，8月OMO、MLF和LPR都有不同幅度的“降息”，显 然中短期内不可能将8月降的息再加回来，所以实体经济、地产行业、金融机构 会持续享受到这份“实惠”。另比如说，8月24日国常会要求“依法用好5000 多亿元专项债地方结存限额”。显然，这部分专项债的发行将主要体现于9月至 10月的社融中，而其所形成的实物工作量以及对其他融资的拉动更多地体现于 今年四季度。 图表8：1Y LPR、5Y以上LPR、1YMLF利率 受本文篇幅所限，还有大量已出台的政策工具无法在此一一详述，例如：通过政 策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付、支持中央发电企 业等发行2000亿元能源保供特别债、对部分设备购置和更新改造新增贷款实施 贴息等。（不过我们想强调的是，投资者不宜过分夸大或错误理解8月22日货 币信贷形势分析座谈会的作用。该会议是为了研判货币信贷形势、部署推进货币 信贷工作，而不是所谓的“强压着银行放贷”，毕竟央行对货币信贷的调控一直 是遵循经济规律的。）此外，在不大水漫灌、不透支未来的前提下，下一阶段仍 有不少助力于经济回稳向上的增量工具，例如引导LPR再度下行、降低存款准 备金率等。 图表9：MLF到期量 应该说，过去这段时间我们观察到的需求不足、疫情冲击等事实，宏观调控者显 然都看得到，也是时时放心不下的；近段时间我们遇到的新情况、新问题，宏观 调控者必然更是清晰的。当前宏观调控的大目标也是明确的，即保持经济运行在 合理区间，力争实现最好结果。显然，在这样一个经济顶风爬坡的重要关口，宏 观调控部门必然会抢抓时间窗口，果断出台接续政策，以更强的紧迫感夯实经济 恢复基础。 图表10：PMI及其分量 所以，市场中诸如“政策用完了怎么办”的担心是完全没有必要的。我们既无需 担心经济恢复基础不牢、发展后劲不足，也无需过度担心信贷增长总量不稳固、 增长结构不够好。事实上，随着前期稳增长政策效用的快速显现，近两个月来不 少投资者已经逐渐脱离了对经济和融资市场的悲观情绪，我们相信未来会有越来 越多的人感受到经济回升向好的大气候。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。