白酒新周期系列一：从区域酒领涨说起

区域性白酒领涨板块主要系场景复苏领先财富效应释放。疫情管控措施放开后，白酒板块表现较好，区域性白酒领涨板块并且老白干、今世缘等个股创新高，高端和次高端板块表现平淡，跟以往“高中低”档顺次演绎的情况不一样。我们对此有两点结论， 999563366 （1）本轮白酒行情是按照特殊的消费复苏节奏来演绎的，即先场景复苏后财富效应释放；（2）随着预期和基本面变化，后续涨价将替换销量成为板块主要催化，各价位带顺次复苏。 2023年复苏：疫情放开后消费场景恢复。复苏分为场景释放和财富效应释放两个阶段。疫情防控政策放开首先带来出行链的修复，体现为线下消费场景复苏，春节旺季动销超出预期。当下的阶段畅享场景放开红利，区域性白酒受益场景放开、人口回流、宴席恢复，业绩表现好，股价领先板块上涨。经济目前处于“弱复苏”阶段，财富效应释放在途。 再论为什么区域酒领涨：竞争力的强化。1）高端化：成功推出更高价位带产品，产品卡位超越次高端。洋河梦六+站稳600元价格带，海天梦进行梯次升级；今世缘升级国缘品牌，卡位次高端价格带；古井贡酒不断对产品进行升级；迎驾贡酒主攻中高端及以上价格带。2）渠道：依托根据地市场向外拓张渠道。古井贡酒“三通工程”深耕省内市场，外延江浙沪市场，大商制快速导入； 洋河厘清渠道，优化基地市场经销格局；今世缘从团购渠道起家，厂商深度协同模式强化竞争优势。3）盈利能力强，业绩稳定性高。 区域名酒品牌和渠道优势突出，盈利能力持续优化。业绩扎实，内生性增长贡献提升，基地市场优势凸显。 展望：重回财富效应驱动，板块顺次复苏。2023年全年贯穿消费场景恢复，疫情压制的消费需求将得到释放。板块内部复苏节奏各异，区域酒前期恢复超预期，高端酒的增长将受宏观经济恢复后的财富效应刺激，次高端酒恢复进程略滞后。在宏观经济持续恢复和改善的情况下，有望逐步提振居民的消费信心并驱动财富效应。当下处在供给端出清阶段，区域酒更具性价比，后期预计财富效应显现，高端酒板块具备投资价值。 投资建议：当下场景复苏已经确定，财富效应仍在途，当下阶段畅享复苏β时可重点布局成长α，高端酒和区域酒确定性较高。 重点推荐：今世缘、老白干酒、洋河股份、古井贡酒、口子窖等； 推荐泸州老窖、五粮液、贵州茅台等；关注酒鬼酒、山西汾酒、舍得酒业、水井坊。 风险提示：疫情反复；需求恢复不够强劲；食品安全问题等。 前言：区域性白酒领涨板块主要系场景复苏领先财富效应释放。疫情管控措施放开后，白酒板块表现较好，区域性白酒领涨板块并且老白干、今世缘等个股创新高，高端和次高端板块表现相对平淡，跟以往“高中低”档顺次演绎的情况不一样。我们对此有两点结论，（1）本轮白酒行情是按照特殊的消费复苏节奏来演绎的，即先场景复苏后财富效应释放；（2）随着预期和基本面变化，后续涨价将替换销量成为板块主要催化，各价位带顺次复苏。 图1.老白干、今世缘、迎驾贡等公司基本上涨至20年底21年初位置 1.复盘：以往的周期按照高中低顺次演绎 白酒具备不平等竞争结构，主要表现为行业基本面按照价格高低顺次轮动。复盘2016-2017、2020-2021年两轮白酒周期，板块行情按照价格带高中低档顺次演绎。白酒高度依赖品牌实现价值背书，消费者对白酒的品牌形象认知深刻，对产品偏好明显，清晰的高中低档价格卡位构筑了竞争壁垒。2008年后的新一轮的白酒行情中，最显著的特点为飞天茅台价格开始不断上涨，高端白酒价格的提高打开了整个行业的价格空间，使得中档产品与高档产品的价格差进一步扩大。不平等竞争结构下，行业挤压式增长，景气度抬升时从高到低价格带顺次恢复。 1.1.2016Q3-2018Q1复盘 业绩表现复盘：白酒行业处于上行阶段，次高端净利润高增，区域酒18Q1加速。（1）高端白酒营收平均同比增速在2016Q3-2017Q3上升，2017Q4略有放缓，2016Q3-Q4和2017Q3-2017Q4增速高于行业其他子板块；净利润端2017年开始保持双位数增长，2018Q1有所回落。（2）次高端白酒营收同比2017Q1开始加速，超越高端白酒成为板块最高，2017Q3增速下降，子板块中水井坊营收较好，其2018Q1增速一度高达87.7%；净利润同比增速亮眼，领跑白酒板块，2017Q4增速下降，其中舍得酒业势头十足，2016Q3/2016Q4净利润同比增长10倍以上。 （3）区域酒营收同比保持增长但增速居板块最低，2017年开始进入双位数攀升，2018Q1开始步入加速阶段；净利润端维持平稳健康增长趋势，2018Q1增速加快，由2016Q3的11.8%增长至2018Q1的28.1%。 图2.2016Q3-2018Q1白酒子板块营收同比增速 图3.2016Q3-2018Q1白酒子板块净利润同比增速 历史股价复盘：（1）2016Q3，白酒板块涨幅下滑，高端白酒扛住下跌压力，维持小幅度上涨； 次高端和区域酒一度下跌；2016年9月28日高端/次高端/区域酒的累计涨跌幅表现为期间最差，分别为+0.61%/-12.28%/-8.31%。（2）2016Q4以来，白酒板块涨跌幅表现逐渐转好，高端白酒率先复苏，领涨板块，茅台/五粮液/泸州老窖集体飙升；次高端和区域酒分别于2016年12月13日和2017年2月10日止跌，涨幅回正；次高端2017年开始蓄力，子板块内分化明显，山西汾酒和水井坊强势抬头，拉动次高端快速上涨，2017年8月-11月子板块涨幅领先高端；区域酒平稳上涨，弱于高端和次高端，其中洋河股份/伊力特在子板块中表现较好，2018年1月15日累计上涨88.77%/67.91%。（3）2018Q1，白酒涨幅开始回落，涨势保持高端>次高端>区域酒的格局。 图4.2016Q3-2018Q1白酒子板块股价涨跌幅演绎 1.2.2020Q1-2020Q4复盘 业绩表现复盘：2020年春节前疫情爆发对白酒需求冲击较大，白酒业绩受挫；疫情后经济刺激效果显著，业绩逐季改善。（1）高端白酒韧性最强，表现较为稳健，2020年四个季度营收平均同比增速保持在10%-11%；净利润平均同比保持双位数增。（2）次高端白酒2020上半年受疫情影响收入不佳，2020Q1/2020Q2营收平均同比增速分别为为-7.4%/-5.4%，下半年营收增速回正，2020Q3/2020Q4增速分别为4.3%/9.9%；2020年四个季度净利润平均同比增速居前，子板块内分化明显，山西汾酒和酒鬼酒维持增长，舍得酒业和水井坊均有不同程度下滑。 （3）区域酒受疫情影响较大，业绩承压，2020年四个季度平均营收和净利润逐季下降但降速逐渐减缓，各酒企恢复较慢，仅今世缘在2020Q3和2020Q4实现营收与净利润同比增速转正。 图5.2020Q1-2022Q3白酒子板块营收同比增速 图6.2020Q1-2022Q3白酒子板块净利润同比增速 历史股价复盘：（1）2020Q1白酒板块受疫情冲击震荡下跌，2020年1月22日至2020年3月23日高端/次高端/区域酒累计涨跌幅分别为-10.41%/-19.52%/-28.26%，高端酒较为抗跌，跌幅最少。（2）2020Q2，疫情防控成效初显，白酒市场开始回暖，高端白酒率先复苏，于4月初股价回升，子板块内茅台、五粮液、泸州老窖按次序先后恢复；次高端白酒较高端白酒之后开始回调，于5月初涨幅回正，子板块内山西汾酒表现最好，其从5月开始进入双位数上涨；区域酒恢复最慢，于6月初涨幅回正，子板块内今世缘和迎驾贡酒最先回升。（3）2020年下半年，白酒板块强势反弹，高端白酒上涨稳健，2020年12月31日累计上涨99.65%，茅台/五粮液/泸州老窖累计上涨85.77%/121.6%/158.44%；次高端白酒弹性释放，整体涨幅领先行业，2020年12月31日累计上涨241.47%，子板块分化明显，山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊累计上涨293.06%/181.54%/301.69%/62.94%；区域酒涨幅开始上行，依旧落后于高端与次高端，2020年12月31日累计上涨91.3%，洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖/伊力特累计上涨111.33%/84.56%/75.1%/78.43%/28.21%/95.82%。 图7.2020Q1-2020Q4白酒子板块股价涨跌幅演绎 2.2023年复苏：疫情放开后消费场景恢复 2.1.复苏分为两个阶段：场景释放→财富效应释放 疫情三年，疫情防控政策限制了居民的出行和消费场景，影响了线上的配送和线下的消费活跃度，失业率随之上升，也降低了消费者的收入预期和消费活跃度。 图8.失业率 图9.场景放开后的消费活跃度 场景修复：疫情防控政策放开后，首先带来出行链的修复，体现为线下消费场景复苏。疫情放开后，人们累积的回乡过年、探亲访友、旅游度假、商务旅行等出行需求集中释放。根据新华社，2023年春运40天，全社会人员流动量约47.33亿人次，营业性客运量约15.95亿人次，比2022年同期增长50.5%。从客流构成看，预计探亲流约占春运客流的55%，务工流约占24%，旅游和商旅出行分别约占10%。春节旅游出游人次显著回暖，达到3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。春节档总票房同样回暖，达到67.64亿元，同比增长11.82%。 图10.2023年春节出游人次及旅游收入 消费活动逐步修复，返乡潮助力白酒消费复苏。消费活动的逐步修复，体现出居民消费信心的恢复；返乡潮拉动了消费回补与复苏，经销商与终端信心也随之修复，白酒礼赠、宴请、聚饮等场景加速恢复，白酒春节旺季动销超出预期。 图11.2023年春运客流分布 图12.春节档票房（亿元） 春节期间消费场景与信心均有明显恢复，区域和品相存分化。 区域分化：（1）经济韧性强的区域复苏更为突出。疫情阴霾虽逐步散去，但疫情期间各区域经济发展和居民收入水平均收到一定影响，其中江苏、安徽等经济韧性强的区域，消费水平下降幅度不明显，动销复苏较为突出，而河南、新疆等地相对而言复苏进度较为缓慢。（2）人口输出省份受益于返乡潮表现较为突出。如安徽地区春节饮酒氛围浓厚，今年返乡潮背景下，动销表现突出。 品相分化：（1）区域酒表现突出，特别是300元以下价格带。区域酒受益于返乡潮带动的聚饮场景，以及宴席市场的回补需求。今年各地反馈白事宴席场景有较为明显的增加，将有力刺激区域中档酒需求。（2）依赖收入的表现稳健，如高端白酒等均稳健增长，其中五粮液在价格走弱背景下，整体动销和出货表现突出。返乡潮背景下，礼赠市场也有明显恢复，高端酒表现稳健。（3）依赖招商型酒企表现较弱，主要原因系经济复苏依然较弱，渠道扩张信心尚未明显恢复。 表1：春节主要城市餐饮消费情况 2.2.当下的阶段：畅享场景放开红利、财富效应释放在途 当下场景放开红利贯穿全年，经济活跃度尚未完全恢复。经过春节及节后消费活动的超预期恢复，场景放开的红利已经释放，春节期间多地反馈100-300元中档酒价位表现亮眼，主要受益于返乡潮及白事增加，这一趋势在节后宴席回补过程中仍然得到了延续。节后各地商务需求回补现象突出，但仍存分化：长沙、成都等旅游城市率先回补，表现亮眼，商务需求回补进程较为领先。在这种情况下，区域性白酒受益场景放开、人口回流、宴席恢复，业绩表现好股价领先板块上涨。 表2：春节各地宴席恢复情况 经济目前处于“弱复苏”阶段。从房屋开工及竣工面积、固定资产投资数据来看，数据表现仍然较弱。居民仍有较大规模的超额存款，2023年1月新增居民存款高达6.2万亿，仍明显高于历史同期水平，2022年第四季度央行储户调查中，更多消费占比持平Q3，而“更多储蓄”占比较Q3上行3.7pct达到33.8%。可见居民储蓄中向消费的转化力度可能较小。 图13.房屋新开工、施工、竣工面积 图14.固定资产投资 图15.居民消费意愿仍较低 图16.2023.1居民新增存款仍高