白酒新周期系列二：详解区域酒穿越周期并率先复苏

区域白酒能够穿越周期并率先复苏。回溯2012-2015年的调整期，从经营表现来看，高端降速、次高端断崖式下滑、区域酒稳健有增长。从企业表现来看，企业运营能力高下分化明显，酒企预期从乐观转向保守。在调整中，不同价格带的酒企在调整方向上会侧重于不同方面。1）价格是高端酒的生命线，高端酒为了维持自己的强品牌和高端定位，更侧重于稳定价格。2）次高端酒企在调整中价格下滑严重，改革更侧重于精耕市场以达到稳量效果。3）区域酒调整期更侧重于量，14-15年逐渐走出调整，酒企开始着重于价格的提升。从财务表现来看，场景消失毛利率回调，营收萎缩费用率提升。从股价表现来看，区域龙头具有相对收益。 分析：调整时更依赖管理、产品线和根据地市场。限制三公消费为调整诱因，核心问题在于内部失衡，主要是投资驱动政商消费需求大增，大众消费基础薄弱以及精耕细作程度低，终端建设不足。此次调整促使行业经过快速扩张后，从量价齐升模式向品牌集中度转变，且消费主体从政商务转向大众。在调整期中管理难度增加，全国化品牌面临更大的挑战。而区域酒有更深厚的大众消费基础，且产品结构更为完善。区域酒还具有更稳定的根据地市场。因此在深度调整期，区域酒率先走出调整期。 以史鉴今：相似不相同，区域白酒竞争状态更好。对比12-15年与当前调整期，相似点在于当前弱复苏的环境表现相似，经济活跃度尚未完全恢复，仍处于复苏初期。不同点在于：1）挤压式增长特征更为突出，弱需求背景下竞争将愈发激烈。2）空白市场减少，经过多轮次的招商铺货，再次通过大规模招商开拓空白市场来促进收入大幅增长的可能性已不大。3）区域白酒品牌高度更强，产品卡位更高端价格带。通过对比，我们得出结论：周期弱化，高库存或成行业特征，挤压式增长成为常态，而区域酒竞争状态更好。 999563348 投资建议：我们认为当前板块处于估值底和预期底，可以从容布局。当前区域酒受益于宴席市场需求良好表现较优，后期财富效应显现下，高端酒板块具备投资价值。区域酒重点推荐今世缘、迎驾贡酒、老白干酒、古井贡酒、伊力特、洋河股份；高端酒推荐泸州老窖、五粮液、贵州茅台；次高端酒推荐酒鬼酒、山西汾酒，关注舍得酒业、水井坊。 风险提示：经济复苏不及预期、需求恢复不够强劲、竞争格局恶化、食品安全问题。 此篇报告我们重点从白酒行业和企业自身出发，复盘2012-2015年的调整期中企业都进行了哪些改革措施，在财务指标上如何反映，并分析调整期都发生了哪些变化。我们发现，上一轮周期还是此轮周期，区域酒率先复苏，在本轮周期中，区域酒领涨板块。 图1.行业走势演绎 1.复盘：2012-2015年调整后区域酒率先复苏 1.1.经营表现：高端降速、次高端断崖式下滑、区域酒稳健有增长 板块深度调整，高端/区域酒具备穿越周期的能力。2012年底八项规定推出，公务消费场景受到极大冲击，同时白酒食品安全问题曝光，叠加四年行业高增长所累积的高额库存下供需失衡，行业景气度开始下滑，板块就此进入深度调整期。在2012-2013年板块整体调整中，不同价格带白酒走势有所分化，高端酒显现了其强劲的经营韧性，营收、净利有所下降，但降幅整体较小；次高端白酒高速增长之势自2012Q4被切断，业绩受到重挫，营收、净利双双大幅下降，2013Q4出现了严重的亏损，净利润同比下滑301.24%；区域酒业绩也跟随板块呈现回落走势，但凭借基地市场的基本盘支持，营收、净利降幅维持在合理范围内，营收同比降幅最高不超过25%。高端酒/区域白酒在调整中显现其穿越周期的属性。 筑底修复，区域酒率先复苏。进入2014年，行业逐渐消化负面因素，板块复苏蓄势待发，其中区域白酒率先走出业绩复苏趋势，2014Q1营收/净利润增速分别为-9.86%/-13.05%，从2014Q1即开始收窄降幅，到2014Q3，区域酒营收增速为1.92%，率先回正，同期高端酒/次高端酒营收增速分别为-16.83%/-26.38%；区域酒于2015Q1实现净利润增速回正，同期高端酒/次高端酒净利润增速分别为3.74%/7.18%。整体来看，高端酒虽在2012-2013调整期变现较为稳定，但在修复期恢复进程明显掉速；而区域酒引领了2014-2015筑底修复期的板块复苏，其复苏节奏、复苏幅度皆处于行业领先地位。 图2.2012-2015各季度分价格带营收同比变化情况 图3.2012-2015各季度分价格带净利润同比变化情况 1.2.企业表现：企业运营能力高下分化明显 行业深度调整，酒企预期从乐观转向保守。酒企在制定2012年经营策略时普遍乐观，计划中提出扩大规模、打造新品、上调价格、推进渠道持续扁平化等扩张型策略。虽然2012年底三公消费禁令落地和食品安全事件爆发，使白酒企业对行业增长趋缓有所预料，纷纷调低2013营收增长目标，并在年报中着重强调在食品安全质量方面的规划，但乐观底色并未改变，部分高端、次高端酒企仍然提出了较高的增长目标，如贵州茅台、泸州老窖提出营收增长20%+的经营目标，舍得酒业提出10%+的营收增长目标。而进入2013年后，酒企业绩表现明显不如预期，行业价格带扩容趋势受阻，库存高企动销不畅，酒企规划转向保守，主要以深化核心品牌、深耕优势区域、完善内部管理、加强成本控制等措施为主，此外从计划增长目标的数字变化中，也能看到酒企整体趋于保守，目标调整为个位数、持平甚至下降，酒企保守态度持续到2015年才略有缓和。 表1：部分酒企2012-2015营收增长目标与实际营收增速 酒企运营能力高下分化明显。高端酒中，贵州茅台显现出与其龙头地位相匹配的前瞻性及运营能力，在调整期依然保持强品牌力和渠道利润。相比之下泸州老窖经营策略失误，于逆势中过于乐观制定了过高的增长目标，为完成目标向渠道压货放量，并制定了“抢商、控商”渠道扩张策略，最终导致价格倒挂、经销商退出、品牌力受损等问题。次高端酒中，酒鬼酒面临塑化剂风波，叠加亿元存款失踪的负面事件，其品牌力、管理运营能力受到市场质疑，业绩迅速恶化。区域酒表现相对较好，以洋河股份为例，公司利用其产品线全面的优势，立足本土市场消费升级态势，及时转向大众消费，并通过其渠道体系的深度积累搭建新团购渠道，在逆势中仍然经营稳固，为后续复苏奠定基础。 图4.茅台批价及出厂价（元） 图5.洋河收入增速14Q3转正（亿元） 表2：各酒企调整措施 总结来看，在调整中，不同价格带的酒企在调整方向上会侧重于不同方面。1）价格是高端酒的生命线，高端酒为了维持自己的强品牌和高端定位，更侧重于稳定价格。茅台在调整期间坚持出厂价及终端价不变，批价高于出厂价时放量，批价倒挂时采取控量挺价的策略（2015年宣布“不增加销量、不增加新经销商、不降低出厂价”）。而五粮液和泸州老窖由于品牌力尚不足以支撑价格，被迫降价。2）次高端酒企在调整中价格下滑严重，因此提价能力弱，改革更侧重于精耕市场以达到稳量效果。3）区域酒的主要价位带在100-300元，主要消费者为省内居民，调整期更侧重于量，14-15年逐渐走出调整，安徽省、江苏省的经济发展叠加消费升级，酒企开始着重于价格的提升。 表3：各酒企量价情况 1.3.财务表现：场景消失毛利率回调，营收萎缩费用率提升 场景消失，毛利率回调，区域酒毛利率逆势上升。自2009年开始，行业繁荣量价齐升白酒平均毛利率一路上行，到2012年达到阶段高点62.25%。到2012年底三公消费禁令推出，高端产品政商宴请场景消失，产品结构向下调整，自此平均毛利率开始下滑，到2014年到达阶段低点60.30%，直到2015年受益于个人消费升级、新高端产品消费场景确立，毛利率开始修复。在此期间，不同价格带白酒对整体毛利率起落产生了不同作用：2012-2014年，高端酒毛利率虽有下滑，但仍稳定在70%+，下滑主要是泸州老窖经营策略失误，盈利能力下滑，拖累高端酒毛利；次高端酒毛利率波动较大，2012年达到73.57%接近高端酒水平，但随后便在泡沫破碎、产品结构升级失利下大幅下挫，直至2015年才开始回升；区域酒毛利率受行业调整下滑影响，毛利率增长趋势短期受阻，随后便开始修复，主要系基地市场消费升级趋势领先全国，受政商场景消失影响较小。 营收萎缩，费用率提升，高端/区域酒费用率相对稳定。进入2012年，酒企费用率皆有所提升，主要原因是行业进入下行调整期，营业收入萎缩，并且销售费用投放具有刚性，无法摊薄，酒企费用率提升，提升趋势持续到2015年开始回落。分版块来看，高端酒平均销售费用率略微提升，主要系五粮液加大销售费用投入带动高端酒平均销售费用率提升；次高端酒平均销售费用率在2013/2014年增长到43.39%/43.21%，相较2012年涨幅超过20pcts，平均管理费用率在2013/2014年增长到18.88%/25.74%，费用率直到2015年开始下滑，主要系次高端酒受到行业下行冲击较大，营收萎缩幅度较大；区域酒平均销售费用率/管理费用率保持相对稳定，一方面系营收受冲击较小，另一方面由于区域酒对基地市场掌控力强，能够更加灵活从容地对费投进行调整。 图6.2008-2016年分价格带平均毛利率变化情况 图7.2010-2016年分价格带平均销售费用率变化情况 1.4.股价表现：区域龙头具有相对收益 2012年估值股价双杀，2014年初板块开始复苏。2012年底，白酒板块受三公禁令和塑化剂事件影响，行业泡沫破裂，业绩重挫下无法支撑过高的估值与股价，自此估值与股价进入快速下行调整通道，申万白酒指数市盈率一路从2012年8月高点的30x下降到2014年1月低点的不到8x。白酒板块估值、股价的下行趋势一直持续到2014年2月，伴随宏观经济转好，以及酒企逐渐出清库存、调整产品结构、狠抓食品质量安全等举措生效，估值与股价迎来缓慢修复。根据申万白酒指数涨跌情况，直到2015年初，股价才回到2010年水平，同期板块估值回升开始提速。 图8.2010-2015年股价涨跌幅 板块复苏行情分化，区域酒具有相对收益。在板块整体的深度调整态势中，不同价格带酒企股价波动节奏和幅度有较为明显的分化，区域酒相比高端、次高端有更好的股价表现，具有相对收益。首先，区域酒股价恢复节奏领先板块整体，以2010年第一个交易日股价为基准，区域酒股价自2012年7月下跌开始，2014年初止跌回升，同期高端酒股价仍在基准点下持续震荡，次高端酒仍处于持续回撤中。其次，在2014-2015年板块股价的持续恢复中，区域酒股价显现了更强的恢复弹性，股价跑赢申万白酒指数、高端酒和次高端酒，区域酒相对申万白酒涨幅于2015年6月达到最高点90.99%。 图9.2010-2015年申万白酒行业指数市盈率 图10.2010-2015年区域酒相对于申万白酒指数涨幅 2.分析：调整时更依赖管理、产品线和根据地市场 2.1.调整的来源：根本原因是内部失衡 内部失衡为根本，限制“三公”为诱因。2003年起，白酒政策限制明显放松、消费税率下降，经济向好下固定资产投资加速，需求快速增长，白酒行业产能快速扩张。2003-2012年的黄金十年，白酒企业总数最高达到1607家，整个行业新增产能由52万吨至290万吨（CAGR15%），11家白酒上市公司资本开支由21亿增至60亿（CAGR13%）。行业长期繁荣使批价不断上涨，行业过度乐观，品牌过度开发、渠道库存高企，限制“三公消费”刺破泡沫，行业进入深度调整期。 图11.白酒企业资本开支（亿元） 图12.白酒规模以上企业数量及新增产能 酒、泸州老窖、舍得酒业、古井贡酒、水井坊、酒鬼酒、五粮液、金种子酒、伊力特、ST皇台、贵州茅台 原因一：投资驱动政商消费需求大增，大众消费基础薄弱 2013年以前，高端及次高端白酒的消费场景以政务和商务为主，二者合计占高端、次高端白酒消费需求的82%。而大众消费需求，中国GDP在2002-2012的10年期间CAGR为16.04%，而同期城镇居民家庭的人均可支配收入CAGR为12.3%，城镇居民人均酒和饮料支出CAGR仅10.12%，具备更强消费意愿和能力