战略转型初见成效，2023年关注业绩反弹和持续获客能力

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年3月16日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 20.00 +10% 18.26 52周内股价区间（港元）13.38-34.20 总市值（百万港元）22,018 近3月日均成交额（百万港元）197 注：截至2023年3月14日收盘价 市场预期区间 HK$18.3 HK$15.0HK$35.0 HK$20.0 15 35 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 平安健康(1833.HK)股价 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 40100% 30 50% 20 0% 10 0-50% 03/202206/202209/202212/202203/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 平安好医生（1833.HK）：战略转型初见成效，2023年关注业绩反弹和持续获客能力 公司研究 FY22收入同比降16%至61.6亿元，符合我们的预期，且同比减亏，主要受益于C端高成本营销活动停止后营销费用减少37%。公司战略2.0升级已初见成效，F端和B端用户数持续提升，未来长期渗透空间巨大。我们预计2023年起公司收入将恢复增长、亏损将进一步收窄，但考虑到政策环境和持续获客的不确定性，我们维持“持有”评级。 2H22收入环比反弹且持续减亏：2H收入环比反弹18%，其中医疗服务和健康服务板块分别反弹25%/13%，主要受益于：1）国内疫情边际好转后药品物流所受冲击减小，同时健康服务履约率逐步回升；2）B端、F端持续渗透目标客户群，而战略转型对C端业务的收入影响趋于平稳。随着高毛利服务类业务占比提升，两板块2H毛利率同比升8.9pcts/5.9pcts至34.0%/22.4%；销售和管理费用率亦各下降1pct以上。2H净亏损1.9亿元，连续第四个半年收窄，我们预计随着收入增长、业务结构改善和费用管控，2023年减亏趋势仍将继续。 平安好医生（1833.HK） 用户获取成效显著，长期渗透空间巨大：2022全年付费用户数达到4,300万，相比截至6月30日的12个月付费用户数增长5.3%，其中F端和B端付费用户数分别增长1.4%/43.7%至3,400万/300万。在F端，目前平安集团端潜在客户中的渗透率在15%左右，公司将继续探索与集团的协同。在B端，公司累计服务978家企业客户，在约3万家目标企业群中的渗透率仅3%左右，长期空间巨大。公司通过企业接口培养个人用户，随着用户满意度提升，员工会相应购买升级服务或为家庭成员购买服务、从而驱动ARPU不断增长。 健康管理产品体系日趋成熟：公司已打造出“2+4”企业健管产品体系，包括“体检+”、“健管+”两大核心产品以及“随心配”、“职场健康”、“智慧医务室”和“员工福利兑换平台”四大定制产品。公司继续以家庭医生会员制为核心入口，承接企业用户医疗需求。我们预计健康管理业务2022-25E收入CAGR将达到17%，超过整体增速。 维持目标价和评级：我们下调2023/24E收入预测5%/11%至74亿 /85亿元，并引入2025年收入预测94亿元，对应15%2022-25ECAGR。我们给予公司2.6x的目标2023EP/S，维持目标价20.0港元，对应10%的潜在升幅，维持“持有”评级。该目标估值倍数低于历史平均 1个标准差，且与行业平均水平相当。 投资风险：政策变化；B端/F端用户获取及战略升级进度不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,334 6,160 7,445 8,474 9,425 同比变动 6.8% -16.0% 20.9% 13.8% 11.2% 归母净亏损 (1,538) (608) (503) (155) 163 P/S（X） 2.4 2.8 2.4 2.1 1.9 ROE（%） -10.3 -4.4 -3.8 -1.2 1.3 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-平安好医生 利润表现金流量表 （百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E（百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入 7,334 6,160 7,445 8,474 9,425 年内亏损 (1,539) (611) (506) (156) 164 营业成本 (5,627) (4,475) (5,312) (5,943) (6,499) 折旧和摊销 207 190 132 127 119 毛利润 1,707 1,685 2,133 2,531 2,926 财务费用-净值 (272) (98) (175) (149) (138) 毛利率 23.3% 27.3% 28.7% 29.9% 31.0% 贸易及其他应收款项增加 (859) 76 (105) (198) 136 贸易及其他应付款项增加 1,005 (173) 281 371 214 销售费用 (1,757) (1,105) (1,117) (1,102) (1,178) 其他 56 (195) (97) (106) (117) 管理费用 (1,846) (1,748) (1,936) (1,949) (1,885) 经营活动所得现金流量净额 (1,403) (811) (469) (111) 378 折旧及摊销 (207) (190) (132) (127) (119) 经营利润 (1,896) (1,169) (919) (520) (137) 经营利润率 -26% -19% -12% -6% -1% 购买物业、厂房及设备 (89) (34) (69) (56) (58) 购买公允价值计入损益金融资产 (20,921) (14,429) 0 0 0 其他收益 (22) 251 50 45 41 三个月以上定期存款付款 (1,730) (912) 228 205 185 其他收入 275 221 199 179 161 其他 19,639 17,085 135 109 97 财务费用 159 156 175 149 138 投资活动所用现金流量净额 (3,100) 1,710 294 258 223 分占联营公司亏损 (39) (66) (7) (8) (9) 税前利润 (1,524) (608) (503) (155) 193 发行股份所得款项 - - - - - 银行贷款及其他 (320) (318) (3) (2) (1) 所得税 (16) (3) (3) (1) (29) 融资活动所得现金流量净额 (320) (318) (3) (2) (1) 净利润 (1,539) (611) (506) (156) 164 少数股东权益 (1) (4) (3) (1) 1 现金及现金等价物增加╱（减少） (4,823) 582 (178) 144 599 归母净利润 (1,538) (608) (503) (155) 163 期初的现金及现金等价物 7,920 3,065 3,701 3,522 3,667 外币汇率变动影响净额 (32) 54 0 0 0 期末的现金及现金等价物 3,065 3,701 3,522 3,667 4,266 资产负债表主要财务比率 （百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物 3,065 3,701 3,522 3,667 4,266 每股指标（人民币元） 存货 398 246 336 315 397 每股收益（基本） (1.4) (0.6) (0.4) (0.1) 0.1 应收款项 1,554 1,510 1,345 1,487 1,198 每股收益（摊薄） (1.4) (0.6) (0.4) (0.1) 0.1 合同资产 82 151 166 183 201 每股净资产 12.3 12.0 11.6 11.4 11.6 预付款项及其他资产 549 378 558 635 706 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 以摊余成本计量的金融资产 2,097 497 497 497 497 公允价值计入损益的金融资产 4,937 5,090 5,090 5,090 5,090 估值（倍） 其他流动资产 75 891 980 1,078 1,186 P/E na na na na 110.1 流动资产总额 12,757 12,464 12,494 12,951 13,541 P/B 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 P/S 2.4 2.8 2.4 2.1 1.9 商誉 970 1,678 1,678 1,678 1,678 股息率（%） na na na na na 物业、厂房及设备 140 111 108 108 110 使用权资产 197 160 146 138 133 盈利能力比率（%） 其他无形资产 106 75 78 66 58 毛利率 23.3 27.3 28.7 29.9 31.0 于联营&合营公司的投资 546 357 349 341 331 归母净利率 (21.0) (9.9) (6.8) (1.8) 1.7 预付账款及其他应收款项 0 0 0 0 0 净资产收益率 (10.3) (4.4) (3.8) (1.2) 1.3 以摊余成本计量的金融资产 498 0 0 0 0 资产回报率 (8.4) (3.5) (3.0) (0.9) 0.9 公允价值计入损益金融资产 18 18 18 18 18 投资资本回报率 (12.1) (4.3) (3.8) (1.2) 1.2 定期存款 2,649 2,280 2,052 1,847 1,662 非流动资产总值 5,124 4,678 4,430 4,195 3,990 盈利增长（%）营业收入增长率 6.8 (16.0) 20.9 13.8 11.2 短期借款 - - - - - 经营利润增长率 156.5 (38.4) (21.4) (43.5) (73.6) 应付账款和其他应付款项 2,641 2,349 2,599 2,937 3,117 归母净利润增长率 (62.2) 60.5 (17.2) (69.2) (205.0) 合约负债 952 1,060 1,092 1,125 1,159 租赁负债 80 73 74 76 77 偿债能力指标 流动负债总额 3,674 3,483 3,765 4,138 4,353 资产负债率 21 21 23 25 26 流动比率 347 358 332 313 311 租赁负债 121 103 109 114 120 速动比率 336 351 323 305 302 应付账款和其他应付款项 0 97 97 97 97 现金比率 83 106 94 89 98 非流动负债总额 121 201 206 211 217 经营效率指标 股本 0 0 0 0 0 应收帐款周转天数 65 77 70 61 52 库存股份 (368) (0) (0) (0) (0) 应付帐款周转天数 146 170 170 170 170 储备 20,808 20,424 20,424 20,424 20,424 存货周转天数 18 28 20 20 20 累计亏损 (6,357) (6,964) (7,467) (7,622) (7,460) 少数股东权益 2 (1) (4) (5) (4) 权益总额