对数量和市场份额目标的明确指导;进一步降低成本的空间

招银国际全球市场|股票研究|公司更新 ZTOexpr年代(ZTO我们) 2023年3月17日 在体积和市场份额目标明确的指导;进一步降低成本的空间 中通在艰难的环境下，22年第四季度净利润同比增长25%宏观环境，表现出较强的韧性。这花了全年净值 利润为人民币68亿元（+43%同比）。同时，中通实现了正自由现金 2022年流量，自2018年以来首次。展望未来，中通有信心实现18-22%的包裹量增长，这将转化为1.5个百分点的同比市场份额增加。在成本方面，鉴于目前的低利用率 车辆数量和路线规划的进一步完善，单位存在空间经营杠杆带来的运输成本降低。我们修改了我们的 2023/24E年收益增长6%/9%，这主要是由于包裹量预测增加。此外，我们预计中通将继续产生额外的现金流，这将 未来可能会提高股息支付率（2022年为31%）。我们期待 包裹量增长将在23年第一季度加速至18%（高于22年第四季度的4%），这将起到积极的催化剂作用。我们将目标价从39.1美元提高到41美元， 基于29x2023EP/E。维护购买。主要突出了4的时候结果: 22年第四季度净利润同比增长25%至人民币22亿元。经济增长是受（1）收入同比增长7%和（2）同比毛利率3.7个百分点的推动扩大至28.1%。SG&A费用同比增长19%，原因是增加 员工薪酬。全年净利润同比增长43% 2022年为人民币68亿元，毛利率提升至25.6%（2021年为21.7%）。 22年第四季度包裹量同比增长4%至66亿单位，超过22年第四季度行业平均水平(-3%)。在4的时候从市场份额扩大到21.6% 4温度系数为20.1%。 ASP同比5%4的时候。包裹递送ASP同比增长5% 22年第四季度人民币1.46元/台（21年第四季度为1.39元/台），连续第四年增长季度增长。全年包裹平均售价同比增长8% 1.4元人民币/单位(与1.3元人民币/单位在2021年)。 单位成本同比-0.7%4的时候。单位运输成本降低了2.5% 尽管柴油价格上涨，但同比至人民币0.51元/台（行业数据：+12%同比），在很大程度上被持续的卡车效率和路线规划所抵消 起色。However，分拣中心的单位成本同比增长2.2%0.32元/台，因工资折旧较高。单位毛利率增长 21%,至0.42元人民币/单位。 主要risk因素:（1）意想不到的价格竞争;（2）在线速度放缓零售;（3）柴油价格进一步上涨。 业绩总结 (你们12月31日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 买(维护) 目标价格(以前的TP上/下行当前价格 41.0美元 39.1美元) +46.4% 28.0美元 收入(mn)元同比增长(%) 30,406 21 35,377 16 41,861 18 48,587 16 55,469 中国物流 韦恩·冯CFA (852)39000826 waynefung@cmbi.com.hk 凯瑟琳·Ng (852)37618725 katherineng@cmbi.com.hk 股票数据 Mkt帽(mn)美元22,625 Avg3mt/o(mn)美元65.62 52w高/低(美元)29.79/16.27 总发行股票(mn)808.4 资料来源:彭博社 股权结构 Meisong赖阿里巴巴其他人 注意:根据加权投票的权利结构,Meisong赖总投票权的76.8%来源:港交所 25.6% 8.6% 65.8% 分享的性能 1-mth3-mth6-mth 资料来源:彭博社 绝对 8.7% 4.2% 4.5% 相对 12.3% 1.3% 2.2% 12-mth性价比 (美元)35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 ZTO我们 SPX(重置) 3/20225/20227/20229/202211/20221/2023 资料来源:彭博社 德勤审计: 相关报道: 1.创纪录的高市场份额;好 14 核心净利润(mn)元 4,755 6,809 8,119 9,762 11,252 核心每股收益(元) 5.70 8.16 9.72 11.69 13.48 同比增长(%) 5.0 43.2 19.2 20.2 15.3 成本控制;收益提高 共识每股收益(元) N/A N/A 9.75 11.92 12.98 更好的利润–2022年8月18日 EV/EBITDA(x) 17.4 12.9 10.5 8.7 7.6 2.降低包裹体积指导 P/E(x) 32.2 23.4 19.8 16.5 14.3 但主要预期;ASP的故事 P/B(x) 3.1 2.9 2.7 2.4 2.1 很完整的–2022年3月27日 收益率(%) 0.9 1.3 1.5 1.8 2.1 净资产收益率(%) 9.7 13.3 14.2 15.3 15.7 净杠杆率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 更多的报道FROMBLOOMBERG:RESPCMBR<>或http://www.cmbi.com.hk1 (mn)元 1温度系数1的时候同比变化 2对方篮里2的时候同比变化 3温度系数3的时候同比变化 4温度系数4的时候同比变化 图1:ZTO的4的时候结果 总营收 6,473 7,904 22.1% 7,325 8,657 18.2% 7,391 8,945 21.0% 9,218 9,871 7.1% 成本ofsales -5,376 -6,285 16.9% -5,651 -6,454 14.2% -5,822 -6,501 11.6% -6,967 -7,099 1.9% 总利润 1,097 1,619 47.7% 1,674 2,203 31.6% 1,568 2,444 55.9% 2,251 2,773 23.2% Otherincome 157 115 -26.6% 176 240 36.1% 182 172 -5.4% 275 248 -9.9% 销售费用 -620 -618 -0.3% -394 -457 16.0% -389 -441 13.4% -472 -561 18.8% 息税前利润 633 1,116 76.4% 1,456 1,986 36.4% 1,360 2,175 59.9% 2,054 2,460 19.8% d和a 521 633 21.4% 565 672 19.0% 538 665 23.7% 598 701 17.2% 息税前利润 1,154 1,749 51.5% 2,020 2,658 31.5% 1,898 2,840 49.6% 2,652 3,160 19.2% 净财政收入/(费用) 60 51 -14.1% 69 95 39.0% 40 131 230.7% 69 36 -48.6% 财政收入 75 111 47.2% 102 118 15.7% 92 162 76.9% 94 112 18.6% 财务费用 -16 -60 282.7% -34 -23 -31.6% -52 -32 -39.5% -25 -76 N/A 收益/(亏损)ondisposalofsubsidiaries 0 0 N/A 0 0 N/A 5 -23 N/A -3 92 N/A 减损ofinvestment股本的领头者 0 0 N/A 0 0 N/A 0 0 N/A 53 20 -62.4% Fairvalue金融工具的变化 16 -1 N/A 32 -14 N/A 0 0 N/A -48 14 N/A FXgain/(损失) -0 -13 3763.4% -26 120 N/A -8 31 N/A -22 9 N/A 分享利润的企业、 -25 -23 -7.4% -4 10 N/A -20 -13 -31.9% 16 33 103.8% 税前利润 683 1,131 65.5% 1,527 2,197 43.9% 1,377 2,301 67.0% 2,119 2,664 25.7% 所得税 -150 -255 70.6% -255 -438 71.9% -230 -439 91.4% -371 -501 34.8% 税后利润 534 876 64.1% 1,272 1,759 38.2% 1,148 1,861 62.1% 1,748 2,163 23.8% 心肌梗死 0 31 30956.6% 20 46 133.0% 19 40 110.2% 15 33 127.6% 净利润 534 906 69.8% 1,292 1,805 39.7% 1,167 1,901 62.9% 1,762 2,197 24.7% 比率: ppt ppt ppt ppt 毛利率 16.9% 20.5% 3.5 22.8% 25.4% 2.6 21.2% 27.3% 6.1 24.4% 28.1% 3.7 息税前利润率 9.8% 14.1% 4.3 19.9% 22.9% 3.1 18.4% 24.3% 5.9 22.3% 24.9% 2.6 税后利润率 8.2% 11.1% 2.8 17.4% 20.3% 2.9 15.5% 20.8% 5.3 19.0% 21.9% 3.0 有效税率 21.9% 22.6% 0.7 16.7% 19.9% 3.3 16.7% 19.1% 2.4 17.5% 18.8% 1.3 资料来源:公司数据,CMBIGM 图2:ZTO包裹体积的增长继续图3:ZTO的包裹的体积增长4的时候自4温度系数超过行业平均水平 资料来源：公司数据，国家邮政局，CMBIGM资料来源：公司数据，国家邮政局，CMBIGM 图4:ZTO的ASP变化(同比)4的时候 图5:ZTO在中国的市场份额而言,包裹的体积 图6:ZTO自我股权高容量卡车比图7:ZTO的数量的每长途运输车辆 资料来源：公司数据，国家邮政局，CMBIGM资料来源:公司数据,CMBIGM 路线 资料来源:公司数据,CMBIGM资料来源:公司数据,CMBIGM 图8:ZTO的单位成本分解图9:ZTOASP,单位成本&部门gros年代的利润率 资料来源:公司数据,CMBIGM资料来源:公司数据,CMBIGM 图10:改变关键操作的假设 老 新 改变 2023e 2024e 2023e 2024e 2023e 2024e 发货数量(mn单位包裹)单位的包裹 28,710 33,016 29,268 34,244 1.9% 3.7% ASP(元/单位)每单位的包裹 1.39 1.38 1.39 1.38 -0.4% 0.1% 单位成本(元)长途运输反式portation因为t -0.50 -0.49 -0.50 -0.49 -1.5% -1.5% 分拣中心成本 -0.31 -0.30 -0.31 -0.30 2.3% 2.3% 其他人 -0.18 -0.18 -0.18 -0.18 -1.0% -1.0% 总计 -1.00 -0.99 -1.01 -0.99 0.1% 0.1% 单位毛利(元) 0.39 0.39 0.38 0.39 -1.8% 0.0% (mn)元收入快递、配件和其他人 39,982 45,520 40,587 47,250 1.5% 3.8% 货运代理年代以空 1,445 1,518 1,273 1,337 -11.9% -11.9% 总计 41,428 47,037 41,861 48,587 1.0% 3.3% 营收增长 ppt 快递、配件和其他人 15% 14% 19% 16% 3.8 2.6 货运代理年代以空 5% 5% 5% 5% 0.0 0.0 收入 15% 14% 18% 16% 3.7 2.5 毛利率 ppt 快递、配件和其他人 28% 29% 27% 28% (0.4) (0.0) 货运代理年代以空 9%