等待央行目标的进一步明确

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 等待央行目标的进一步明确 2023年9月10日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 等待央行目标的进一步明确 2023年9月10日 本周债券市场延续了调整态势，尤其是资金面的收敛使得中短端利率大幅走高。资金面收敛的直接原因或为逆回购的大规模净回笼带来的银行融出下降，但3月同样存在信贷扩张、政府债缴款，且逆回购到期规模更大时也并未带来这样的收敛。事实上，在8月降息后银行融出的下降已经使得隔夜利率有所抬升，本周资金面的收敛也是在周二隔夜加权利率降至1.5%附近后，因此本周资金面的收敛可能更多反映了在前期强调防资金空转的要求下，过低的隔夜利率可能不符合央行目标，因此央行引导银行融出下滑。 但在周三隔夜利率抬升后，DR007也升至1.8%的政策利率之上。我们在前期报告中提到，在当前非银需求已经明显抬升的状态下，DR007维持在政策利率附近所需要的银行融出上升，但银行融出又以隔夜为主，其供给上升又会压低隔夜利率。因此，如果短期央行又将限制隔夜利率过低作为新的政策目标，那么其与维持DR007在1.8%附近可能存在一定的权衡，后续资金面可能会出现“隔夜利率下降——银行融出减少——DR007走高——银行融出升高”的循环，资金利率的中枢未必会较当前水平显著抬升，但波动会显著增大。这样的状态会持续多久，可能还是要观察央行如何在其政策目标之间进行权衡。 如果央行不愿使隔夜利率过低的原因是为了防止资金空转套利，但这样的操作背后也应该存在宏观的目的。即便央行如22年11月那样对资金面进行了快速的收缩，但若实体需求仍然偏弱，那么一旦流动性转松，同业链条仍然会有所扩张，这又会削弱前期收紧的意义。11月资金面的收敛，可能是由于M2已经持续走高，在防疫政策的调整之下，央行担忧其可能带来通胀的风险。但是目前来看，CPI在8月刚刚摆脱负增长的状态，通胀应当不是央行当前考虑的核心问题。另一方面，境内市场隔夜利率的上升对于人民币汇率的影响过于间接，央行也很难通过隔夜利率的调整实现对于汇率的调控目标。 在这样的背景下，即便防止资金空转套利、推动隔夜利率上升是央行当前的政策目标，但宏观或微观层面发生了怎样的变化才算是达成了这样的目标目前仍不明确，有待于央行后续进一步的说明。如果降准在9月落地当然也是货币政策无意持续紧缩的重要标志，这显然有利于资金面重新进入稳态，但在目前政策目标不明的状态下，其何时落地可能仍然需要观察。 在本周的调整后，短端利率的配置价值已经凸显。但考虑央行目前的政策目标仍不明朗，短端还尚未到明确的右侧。对于负债稳定的机构，可根据到期情况逐步增大短端的配置。 尽管近期政策持续放松，但从高频数据来看基本面仍未出现明确逆转的迹象。但考虑经济旺季已经到来，多数经济指标的环比后续可能仍有改善的空间，经济企稳的预期短期尚难证伪。从机构行为来看，上周交易盘净卖出利率债的规模已经与22年11月大致相当，显示市场情绪已在极度悲观的状态。但与去年11月不同的是，理财净买入信用债的规模反而出现了明显抬升，显示短期市场尚未出现了类似于去年11月的赎回反馈压力。但配置机构当前的买入力量尚不足以推动市场逆转，短期悲观情绪仍有待释放。因此，尽管我们认为债券市场牛熊转换的窗口尚未到来，但短期仍需维持谨慎，等待央行政策目标的进一步明确。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、资金面的收敛可能反映了央行不愿接受过低的隔夜利率4 二、“隔夜利率下降——银行融出减少——DR007走高——银行融出升高”的循环可能持续5 三、央行政策的宏法观目的仍有待明确6 四、短端利率配置价值凸显但还尚未到明确的右侧8 风险因素10 图目录 图1：2023年8月降息后资金利率有所走高4 图2：逆回购余额与资金利率5 图3：9月6-8日，银行融出规模大幅下降5 图4：DR007成交量占R007比重远低于DR001占R001的比重5 图5：各类银行融入非隔夜资金规模5 图6：2023年3月超储率上升至1.7%的偏高水平6 图7：基金、理财、券商、其他产品正回购余额6 图8：银行对其他金融机构债权同比增速、社融-M2、存单、MLF利率走势（%）7 图9：2023年8月CPI同比转正7 图10：2023年8月PPI同比降幅进一步收窄7 图11：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元）8 图12：近期存单供需相对强弱指数大幅走低8 图13：存单利率与隔夜利率9 图14：1Y国债收益率与R0079 图15：24城新房成交规模9 图16：11城二手房成交规模9 图17：螺纹钢表观需求9 图18：水泥价格指数9 图19：基金二级净买入利率债规模10 图20：理财二级净买入信用债规模10 本周债券市场延续了调整态势，尽管权益市场表现仍然偏弱，政策持续放松对于市场情绪的冲击逐步减弱，但资金面持续收紧的状态下，短端利率的大幅上行仍然对长端带来了压制，10年期国债活跃券230012完全回吐了降息后的涨幅，达到了7月政治局会议后的高点，短端信用、利率与存单的上行幅度均超过了10BP，收益率曲线进一步趋平。市场调整过程中，前期表现强势的30年国债收益率也出现了明显上行，再度逼近3%的关口。 尽管市场的调整在我们的预期之内，但当前调整的幅度已经接近我们前期预期的周度或者月度级别调整的上限。按照之前的逻辑，如果调整的幅度达到20-30BP，需要看到政策预期的变化与现实层面资金面预期的共振。但是本周资金面的持续收紧却在我们的预期之外，这背后可能反映了央行政策目标的变化。那么这样的变化究竟对市场有怎样的影响，是否会触发更大级别的调整呢？ 一、资金面的收敛可能反映了央行不愿接受过低的隔夜利率 在8月降息后，资金面边际收敛，但这样的情况在6月降息后也出现过。参考6月的状态，我们认为这可能是8月降息前DR007的均值已经降至1.73%，已经低于降息后1.8%的OMO利率，因此央行在降息确认了前期宽松后将市场利率下降更多的部分收回，叠加政府债缴款等因素的扰动，使得资金面持续收紧。而8月末在DR007持续高于政策利率的状态下，央行OMO的投放量增大已经使得银行融出恢复，跨月前两日资金面已逐步转松。因此我们当时认为在央行维持DR007在政策利率附近的要求下，银行净融出大概率仍会继续恢复，资金面偏紧的状态不会持续。 图1：2023年8月降息后资金利率有所走高 % 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001DR007R007超储利率7D逆回购 BP 260 210 160 110 60 10 -40 资料来源:万得，信达证券研发中心 但是在本周三之后，资金面再度趋紧，银行净融出规模下降接近1.2万亿，这样的情况在我们的预期之外。银 行净融出下降的直接原因可能还在于逆回购的大规模净回笼。8月31日，央行逆回购的余额达到了1.53万亿， 经过了连续4日的净回笼，截止周三已降至3620亿，降幅与银行净融出大致相当。但从理论上看，月末还有财 政资金的投放可补充超储，推动银行融出恢复。而在今年2月末，逆回购的余额达到了1.88万亿，跨月后一周 净回笼的规模更大，且3月同样存在信贷大规模投放、政府债缴款等因素的扰动，但银行净融出在3月反而也有所恢复，并未类似本月的大幅下降。因此，本周资金面的变化背后可能还是央行的目标有所变化。 图2：逆回购余额与资金利率 逆回购余额R007（右）R001（右） 亿元 图3：9月6-8日，银行融出规模大幅下降 %城商行大型商业股份行农商行亿元 25000 20000 15000 10000 5000 0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 -10000 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 与6月降息之后的情况相比，8月降息后一个重要差异就是隔夜利率一直没有出现过明显的回落，在税期与跨月之间的当口也是如此。而在本周二当日，隔夜利率已明显回落，R001逼近1.5%，为8月降息后的首次，但次日资金面就出现了显著的收敛。因此，在当前资金面面临的外生因素都没有相对3月更加恶化的情况下，资金面 在9月上旬的收紧，很重要的原因可能还是央行前期强调防止资金空转套利，我们认为过低的隔夜利率可能不符合央行的政策目标。 二、“隔夜利率下降——银行融出减少——DR007走高——银行融出升高”的循环可能持续 而周三后银行净融出大幅下降推动资金面收敛的过程中，DR007又再度回到了政策利率之上，这仍然反映了在当前非银机构需求明显抬升的状态下，维持DR007在政策利率附近需要的银行融出规模偏高。 我们在前期的报告中提出，DR007是目前央行货币政策的主要操作目标，央行需要通过引导银行融出的变化实现对DR007的调控，但商业银行在质押式回购市场的交易均以隔夜为主，参与7天资金交易的规模很小，尤其是大行与股份制银行很少参与7天资金交易，这使得DR007成交量占R007的比重仅10%左右，远低于R001占DR001的40-50%。而城商行与农商行融入7天资金可能更多也是出于交易的目的，因此与非银机构存在竞争关系，因此尽管DR007名义上是存款类金融机构以利率债为质押的7天回购利率，但其波动也会受到非银需求的影响。 图4：DR007成交量占R007比重远低于DR001占R001的比重 DR001成交量占R001比重 DR007成交量占R007比重 100% 80% 60% 40% 20% 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 0% 图5：各类银行融入非隔夜资金规模 城商行大行股份行农商行 亿元 1000 800 600 400 200 资料来源:万得，信达证券研发中心 0 2020-012021-012022-012023-01 资料来源:万得，信达证券研发中心 在2022年4月后，在资金面持续宽松的状态下，非银资金融入的需求出现了系统性的抬升，以至于在今年2月 央行希望推动引导资金利率在政策利率附近，推动银行净融出从4万亿以上回到了2万亿左右时，DR007就出现了明显的上升，甚至高于当时2%的政策利率。因此，我们认为资金面持续收紧不符合央行的政策目标，所以在3月后再度通过MLF、降准包括财政投放等方式补充了中长期流动性后，银行融出规模再度稳定回升，资金面开始明显转松。而且由于银行融出资金又是以隔夜为主，其净融出的抬升明显增加了隔夜资金的供给，导致隔夜利率出现了更大程度的下行，隔夜与7天利率的利差显著拉大。 图6：2023