新股覆盖研究：国泰环保

2023年03月16日 公司研究●证券研究报告 国泰环保（301203.SZ） 新股覆盖研究 投资要点 下周一（3月20日）有一家创业板上市公司“国泰环保”询价。 国泰环保（301203）：公司主营业务为污泥处理服务，并向成套设备销售和水环境生态修复领域延伸。公司2020-2022年分别实现营业收入4.56亿元/3.31亿元 /3.76亿元，YOY依次为25.46%/-27.54%/13.86%；实现归母净利润1.84亿元/1.40亿元/1.49亿元，YOY依次为74.15%/-23.72%/5.84%。根据初步预测，2023年1-3月公司实现归母净利润为2,702.33万元至2,948.00万元，较上年度增长10%至20%。 投资亮点：1、公司是国内专业从事污泥处理的领先企业之一，具备较强的技术实力和丰富的项目经验。公司成立于2001年，是国内较早从事污泥处理的企业之一。技术方面，公司自主研发的“污泥深度脱水技术”可在常温低压条件下将含水率80%左右湿污泥、含水率95-99%的浓缩污泥等多种含水率污泥进一步脱水至含水率45%左右（传统脱水技术仅将污泥含水率降至60%）；经认证，该技术水平已达国内领先。在产业化方面，公司是国内为数不多、具有大规模污泥处理能力的厂商；相关技术已成功应用于目前规模达到4000吨/日的临江项目、1600吨/日的七格项目和1000吨/日的绍兴项目，实现了该等项目超过十年的长期稳定运行，具有一定行业标杆效应。截至目前，公司运营了4个污水处理能力超过50万吨/日（境内共32个）、2个污水处理 能力超过100万吨/日（境内共8个）对应的污泥处理项目，体现出较强的综合技术实力和产业化能力。2、公司具备多个项目建设和长期项目运营的能力，在新项目开拓方面具有较强的竞争优势。报告期间，公司已获取新增客户上海建工和台州市水务集团股份有限公司，分别对应上海白龙港项目和台州项目。目前，台州项目已签订合作协议但尚未开展业务，预计污泥处理规模达1500吨/日；而上海白龙港项目已开展填埋污泥处理服务业务。据公司招股书预测，在新旧项目均顺利开展的情况下，公司的年污泥处理总量有望达200至230万吨。 同行业上市公司对比：选取兴蓉环境、复洁环保、绿威环保、鹏鹞环保、中电环保等污泥处理规模相对较大的公司为国泰环保的可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年第四季度至2022年第三季度行业平均收入规模23.63亿元，可比PE-TTM为22.63X，销售毛利率为35.35%；相较而言，公司的营收规模低于同业平均水平，但销售毛利率处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。公司近3年收入和利润情况 会计年度2019A2020A2021A主营收入(百万元)363.7456.3330.6 同比增长(%)74.4225.46-27.54 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）60.00流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告日联科技-新股专题覆盖报告（日联科技）-2023年第35期-总第232期2023.3.14未来电器-新股专题覆盖报告（未来电器）-2023年第34期-总第231期2023.3.9泓淋电力-新股专题覆盖报告（泓淋电力）-2023年第33期-总第230期2023.3.1宏源药业-新股专题覆盖报告（宏源药业）-2023年第32期-总第229期2023.2.28涛涛车业-新股专题覆盖报告（涛涛车业）-2023年第31期-总第228期2023.2.28 营业利润(百万元) 126.0 213.7 162.0 同比增长(%) 158.53 69.65 -24.19 净利润(百万元) 105.8 184.2 140.5 同比增长(%) 138.57 74.15 -23.72 每股收益(元) 1.76 3.07 2.34 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、国泰环保4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点7 （四）募投项目投入7 （五）同行业上市公司指标对比8 （六）风险提示8 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 图5：2007-2021年国家财政环境保护支出5 图6：污泥处理行业的产业链体系6 表1：公司IPO募投项目概况7 表2：同行业上市公司指标对比8 一、国泰环保 公司主营业务为污泥处理服务，并向成套设备销售和水环境生态修复领域延伸。其中，公司的污泥处理服务系接收城市、工业等污水处理厂产生的含水率98%左右的浓缩污泥、含水率80%左右的湿污泥等，通过投加专用调理改性药剂，改善污泥的脱水性能，然后在常温低压条件下脱除污泥中的大部分水分，使其含水率降低至45%左右，实现污泥减量化，污泥中有机物与各类污染物得到进一步富集；脱水干泥后续通过清洁焚烧、水泥生产利用等多途径处置与资源化，可实现各类污泥的全过程闭环处置。 目前，公司自主研发的“多源污泥深度脱水与多元化处置利用系列技术”整体达到国内领先水平，其中城市生活污水、工业污水污泥深度脱水及其流化床焚烧协同技术达到国际先进水平；此外，还承担完成了“十一五”“水专项”子课题等多项国家和省部级重大科技项目，获得了2021年度浙江省“专精特新”中小企业、2021年度浙江省科技型中小企业等多项荣誉。 （一）基本财务状况 公司2020-2022年分别实现营业收入4.56亿元/3.31亿元/3.76亿元，YOY依次为25.46%/-27.54%/13.86%；实现归母净利润1.84亿元/1.40亿元/1.49亿元，YOY依次为 74.15%/-23.72%/5.84%。 2021年，公司主营业务收入按业务类型可分为三大板块，分别为污泥处理服务(2.87亿元， 87.35%）、成套设备销售（0.12亿元，3.77%）、水环境生态修复（0.29亿元，8.88%）。2019年至2022年1-9月报告期间，污泥处理服务始终为公司的主要业务及收入来源，其销售收入占比维持在70%以上；此外，水环境生态修复业务呈现出逐年增长的态势，销售占比由2019年的4.38%提升到2021年的8.88%。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司主营业务为污泥处理服务，并向成套设备销售和水环境生态修复领域延伸；根据业务类型，公司污泥处理行业以及水环境生态修复行业。 随着绿色低碳循环发展的经济体系的推行，国家不断加大生态系统保护力度以及改革生态环境监管机制；根据国家统计局数据，我国2007年到2021年的环保支出基本呈上升态势，2019年我国财政环境保护支出占国家财政支出的比例超过3%，2020年、2021年受新冠肺炎疫情影响该比例有所下降。根据国家对污染防治的严格要求以及出台的系列产业政策，可以预见未来我国环保行业的市场规模仍有较大的提升空间。 图5：2007-2021年国家财政环境保护支出 资料来源：国家统计局，华金证券研究所 1、污泥处理行业 公司所处行业为环境治理业中的污泥处理行业，上游主要包括污泥处理所需的设备制造、工程材料、原料供应、能源供应、运输服务等。下游客户根据污泥的来源主要包括生活污水处理单位、工业污水处理企业、市政运维部门、城市管理部门等。随着环保要求的逐渐严格，各地对污泥处理处置的要求逐步提高，行业发展前景向好。 图6：污泥处理行业的产业链体系 资料来源：公司招股书，华金证券研究所 然而从行业竞争格局来看，污泥处理行业集中度较低。根据住建部发布的《2020年城乡建设统计年鉴》，2020年全国城市、县城和乡污水处理厂共计6,496座。由于各省（市、区）的污水处理规划不同，在污水处理厂的数量和规模方面存在一定差异，但数量基本均超过50个，呈现较为分散的特征。由于污泥是污水处理的必然伴生物，污水处理厂的分散使得污泥分布也较为分散。为完成污泥无害化处置要求，各个地区均有一定数量的污泥处理企业，从而导致污泥处理行业内单个企业的业务范围通常具有一定的区域性且市场占有率普遍不高。 同时，受长期以来“重水轻泥”的影响，我国污泥处理行业起步相对较晚，目前仍处于成长阶段。多数涉足污泥处理的企业主营污水处理，而污泥处理仅是其为完善污水处理产业链的业务拓展，行业内仅有少数企业专门从事污泥处理。因此，当前我国从事污泥处理的企业生产经营管理水平和技术水平参差不齐，尚未出现行业标杆企业。 2、水环境生态修复行业 根据生态环境部发布的《2021中国生态环境状况公报》，2021年全国地表水监测的3,632个水质断面中，Ⅳ类、Ⅴ类以及劣Ⅴ类占比为15.2%，部分区域仍存在黑臭水体。河流流域方面，监测的3,117个水质断面中，Ⅳ类、Ⅴ类以及劣Ⅴ类水质断面合计占比13%，其中劣Ⅴ类占比0.9%。湖泊（水库）方面，在全国210个开展水质监测的重要湖泊（水库）中，Ⅳ类、Ⅴ类以及劣Ⅴ类合计占27.1%，其中劣Ⅴ类占比5.2%。我国河流和湖泊的水质逐年改善，但部分地区仍存在水体污染问题。 水环境生态修复技术是改善水质以及对水体进行修复的一项重要技术，在河道治理过程中对该技术进行合理利用，一方面可以为水生生物创造良好的生存空间，另一方面还可以促进水生态系统的保护与建立，使水体自身的净化能力得到有效的恢复和提高，促进水环境的可持续发展。河流生态修复是指利用生态系统原理，采取各种方法修复受损伤的水体生态系统中的生物群体及结构，重建健康的水生生态系统，修复和强化水体生态系统的主要功能，并能使生态系统实现整体协调、自我维持、自我演替的良性循环。 我国在河道生态修复方面的研究起步较晚，经过多年的研究与实践，取得了一定的进步。当前我国常用的河道生态修复技术包括：水量生态修复技术、河流连通性修复技术、水质生态修复技术和水生生物修复技术。 从行业竞争来看，我国水环境生态修复行业在发展中呈现一定的区域性。通常而言，经济发展水平较高的地区对水环境保护的重视程度更高，有更为充裕的资金用于进行水环境治理与优化。随着我国经济向高质量增长转型，对生态文明建设的重视程度也在不断提高，在政策大力支持的背景下，未来我国对环保治理的投入规模将会进一步扩大，因而生态修复行业的市场规模也会进一步增大。 （三）公司亮点 1、公司是国内专业从事污泥处理的领先企业之一，具备较强的技术实力和丰富的项目经验。公司成立于2001年，是国内较早从事污泥处理的企业之一。技术方面，公司自主研发的“污泥深度脱水技术”可在常温低压条件下将含水率80%左右湿污泥、含水率95-99%的浓缩污泥等多种含水率污泥进一步脱水至含水率45%左右（传统脱水技术仅将污泥含水率降至60%）；经认证，该技术水平已达国内领先。在产业化方面，公司是国内为数不多、具有大规模污泥处理能力的厂商；相关技术已成功应用于目前规模达到4000吨/日的临江项目、1600吨/日的七格项目和1000吨/日的绍兴项目，实现了该等项目超过十年的长期稳定运行，具有一定行业标杆效应。截至目前，公司运营了4个污水处理能力超过50万吨/日（境内共32个）、2个污水处理能力超过100 万吨/日（境内共8个）对应的污泥处理项目，体现出较强的综合技术实力和产业化能力。 2、公司具备多个项目建设和长期项目运营的能力，在新项目开拓方面具有较强的竞争优势。报告期间，公司已获取新增客户上海建工和台州市水务