春23转债，消费电子结构件领军企业

申购分析： 1.春23转债发行规模5.7亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价10.40元，截至2023年3月14日转股价值95.29元；各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年3月14日6年期AA-级中债企业到期收益率6.63%的贴现率计算，债底为84.10元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为12.48%，摊薄压力较大。 2.截至2022年9月30日，公司前三大股东薛革文、薛赛琴、成都交子东方投资发展合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本32.88%、4.75%、3.46%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在81%左右。剩余网上申购新债规模为1.08亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。 3.公司所处行业为电子零部件制造（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月14日收盘，公司PE(TTM)为27.92倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值43.51亿元，处于同业较低水平。截至2023年3月14日，公司今年以来正股上涨8.42%，同期行业指数上涨4.77%，万得全A上涨4.77%，上市以来年化波动率为39.56%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为15.99%，股权质押风险较高。 其他风险点：1.募集资金投资项目风险；2.营业收入、净利润下滑的风险；3.宏观经济与行业风险。 春23转债规模较小，债底保护较小，平价低于面值，市场或给予32%的溢价，预计上市价格为126元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.春23转债要素表 表1： 2.春23转债价值分析 转债基本情况分析 春23转债发行规模5.7亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价10.40元，截至2023年3月14日转股价值95.29元；各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年3月14日6年期AA-级中债企业到期收益率6.63%的贴现率计算，债底为84.10元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为12.48%，摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年9月30日，公司前三大股东薛革文、薛赛琴、成都交子东方投资发展合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本32.88%、4.75%、3.46%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在81%左右。剩余网上申购新债规模为1.08亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。 申购价值分析 公司所处行业为电子零部件制造（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月14日收盘，公司PE(TTM)为27.92倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值43.51亿元，处于同业较低水平。截至2023年3月14日，公司今年以来正股上涨8.42%，同期行业指数上涨4.77%，万得全A上涨4.77%，上市以来年化波动率为39.56%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为15.99%，股权质押风险较高。其他风险点：1. 募集资金投资项目风险；2.营业收入、净利润下滑的风险；3.宏观经济与行业风险。 春23转债规模较小，债底保护较小，平价低于面值，市场或给予32%的溢价，预计上市价格为126元左右，建议积极参与新债申购。 3.春秋电子基本面分析 消费电子结构件领军企业 公司的主营业务为消费电子结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售。 2022H1，公司PC及智能终端结构件收入为17.54亿元，占主营业务收入的95.41%，其中金属件占比超过40%。 精密结构件模组产品以笔记本电脑结构件模组为主，包括背盖、前框、上盖、下盖、金属支架等。模具是结构件模组生产基础，公司消费电子精密模具按用途分为配套、商用模具，配套模具用于生产精密结构件模组，主要客户为联想、三星等笔记本电脑品牌厂商及其相关代工厂；商用模具是公司不生产模具所对应成型产品的模具，主要客户为海尔、三星等家电类整机厂商。 公司业务以直销为主，2022H1外销收入占比较高，主要为公司向国内综合保税区内境内企业进行以美元结算为主的产品销售，并不直接出口产品到国外。 图1： 图2： 公司成立于2011年8月23日，于2017年12月12日在上交所主板上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东薛革文、薛赛琴、成都交子东方投资发展合伙企业(有限合伙)分别直接持有占总股本32.88%、4.75%、3.46%的股份，薛革文为本公司的控股股东和实际控制人。 图3： 公司2022年前三季度营业收入30.45亿元，同比增长4.11%；归母净利润1.98亿元，同比减少13.91%；毛利率为18.42%，同比增长2.51pct。据公司2022年业绩快报，2022年公司营业总收入预计为38.33亿元，同比减少3.94%，归母净利润预计为1.56亿元，同比减少49.09%。业绩变动主要原因系笔记本电脑出货量整体下降，笔记本电脑结构件需求放缓；公司多家子公司相继投产运营，管理成本提升；公司的远期结汇售及期权业务受美联储加息影响。 图4： 图5： 2022年前三季度公司销售费用率0.94%，同比增长0.54pct；管理费用率3.48%，同比增长0.45pct；财务费用率-0.53%，同比减少1.60pct；研发费用率4.36%，同比增长0.64pct。销售费用增加主要系咨询费增加所致。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入1.46亿元，上年同期为净流入2.34亿元；收现比1.09，同比减少0.01；付现比1.10，同比减少0.02。经营活动产生的现金流量净额同比减少37.65%，主要系体系扩张所支付的职工薪酬增加所致。 图6： 图7： 消费电子轻量化趋势有望带来结构性机会，汽车电子增长可期 公司主要收入来源为消费电子结构件模组，位于产业链中游。如图8所示，消费电子产品结构件产业链分为三部分。上游原材料价格波动影响结构件的生产成本，但代工厂通常在原材料价格的基础上与结构件供应商协商确定供货价格，因此影响有限。当下游应用市场的需求旺盛时，结构件的需求会相应提高。同时，各笔记本电脑品牌商市场份额的变动，直接影响到笔记本电脑结构件供应商不同产品的下游需求。 目前，公司正积极布局汽车电子结构件业务。汽车电子结构件与笔记本电脑结构件同属精密结构件领域，技术上强相关；同时，随着车网互联和智能驾驶的逐步推进，汽车电子正在与消费电子趋同，二者共同呈现轻量化、智能化等特点。 图8： 下半年国内PC消费或将复苏，轻薄本价格向上有望拉动铝镁合金需求。据IDC咨询公众号预测，中国PC市场出货量2023年 H2 整体向好，同比有望增长3.7%，2023年全年或将同比减少0.1%，基本持平；同时，轻薄本有望逐步向高价位段拓展。镁合金重量仅为同等大小铝合金的2/3，市场上采用镁合金材料的笔记本电脑基本为价格高于1万元以上的高端机型，因此轻薄本向高价段位发展或将拉动镁铝合金需求。 图9： 图10： 汽车市场稳步复苏，新能源车渗透率持续提升，燃油车智能化转型，或将推动汽车电子结构件需求增长。在经历连续三年负增长之后，2021年我国汽车市场迎来回暖。据汽车工业协会，2022年我国汽车产销分别为2702.1万辆和2686.4万辆，同比增长3.4%和2.1%； 其中，新能源汽车产销分别完成705.8万辆和688.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%，市场占有率达到25.6%，高于上年12.1个百分点。 新能源汽车市场规模、渗透率的快速增长，有望为汽车电子结构件升级和更新迭代带来可观的市场规模。同时，燃油车智能化转型，大屏化、多屏化的趋势或将带来燃油车领域汽车电子结构件的增量和升级需求。 图11： 图12： 消费电子结构件行业集中度有望提升，下游联想龙头地位稳固。据IDC咨询公众号，全球传统PC行业前五大厂商2022Q4市占率为77.1%，同比增长1pct；联想2022年出货量预计为0.68亿件，市场占有率或将达23.3%，PC龙头地位稳固。下游行业集中度的提高，使品牌商在选择上游供应商时更加注重规模、管理和技术能力，大型笔记本结构件生产企业将获得更多机会，行业集中度有望提高。同时，2022H1，联想是春秋电子的第一大客户，收入占比达63.72%，公司有望受益。 图13： 图14： 春秋电子同行业可比的A股上市公司主要为英力股份、胜利精密。英力股份主要从事消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售，客户包括联想、戴尔、小米、宏碁、惠普等全球主流及新兴笔记本电脑品牌。胜利精密的精密金属结构件及结构模组等产品广泛应用于笔记本电脑、智能手机等，主要客户为飞利浦、索尼、松下、夏普、联想、三星、乐金、冠捷、仁宝、海尔等。 与可比上市公司英力股份、胜利精密对比：2022年Q1-Q3，公司毛利率较高，营收规模一般，仍存在一定的发展空间。 图15： 图16： 汽车电子结构件业务拓展，构建“一体两翼”产业新格局 深耕消费电子结构件主业，扩产降本构筑护城河。2020年公司的笔记本结构件占全球笔记本电脑结构件的市场份额约10%左右。随着公司产能的逐步释放，2021年公司的市场份额在2020年的基础之上有较大幅度的提升。公司下游客户主要为联想、三星、纬创、戴尔、华勤，其中戴尔、联想为全球传统PC行业头部厂商，随行业集中度提升，公司有望受益。 图17： 图18： 顺应消费电子结构件轻量化趋势。笔记本电脑结构件正在由塑胶件向金属件发展，金属件在产品外观、性能等方面具有明显优势。2022H1，公司金属件占比已超过40%，其中镁铝合金的利润达近3000万元，镁铝合金的毛利率和盈利能力都较塑胶件有较大提升。 募投扩产，把握汽车电子结构件外延机遇。由于动力电池能量密度的制约，尽可能减轻电池以外部分重量成为有效提升新能源车续航里程的方案之一，密度小、强度高、承受冲击载荷能力强的镁铝合金结构件优势得以凸显。镁铝结构件售价较高，毛利率较高，公司希望将新能源汽车的单车价值达到3000元以上。公司本次募投的年产500万套汽车电子镁铝结构件项目满产后，有望成为国内最大的新能源汽车镁铝应用厂商之一。 截至2022年9月16日，公司3C产品结构件约占订单的95%，汽车电子结构件约占5%，在汽车电子领域已与广东省T公司、惠州市D汽车电子股份有限公司等正式确定合作关系，已收到D公司研发完成正式开模的通知，很快可以进入批量化生产阶段。D公司在国内外汽车电子领域均处于领先地位，下游涵盖比亚迪、蔚来、吉利、宝马等新能源汽车。 表2： 截至2023年3月15日，公司PE（ TTM ）为27.64倍。从历史来看，公司目前估值处于较高水平。 图19： 募投项目分析 本次公开发行可转债拟募集资金额为不超过5.7亿元，其中4亿元拟投入年产500万套汽车电子镁铝结构件项目，剩余1.7亿元拟用于补充流动资金。 表3： 年产500万套汽车电子镁铝结构件项目选址合肥，项目建设期3年，第2年投产，第4年满产。合肥目前已集聚蔚来、江淮、安凯、长安等新能源汽车企业120余家，形成了涵盖整车、关键零部件、应用和配套的完整产业链，选址合肥或将使公司可以快速响应客户需要，提供涵盖新品研发、模具开发制造、结构件模组生产、供货、反馈改进产品等环节的全产业链服务。