中国汽车被动安全系统龙头，积极布局光刻胶市场

华懋科技：中国汽车被动安全领域龙头。公司是汽车被动安全领域的龙头企业，主营业务产品线覆盖汽车安全气囊布、安全气囊袋以及安全带等被动安全系统部件。公司投资徐州博康，控股东阳华芯，积极布局光刻胶业务，光刻胶业务有望步入高速成长通道。 汽车被动安全业务：产能、客户双轮驱动，电车业务快速增长。根据公司年报，2021年发达/发展中市场单车安全类产品价值约为310、200美元，2024年全球和中国汽车被动安全系统市场规模将增长至约250、62-77亿美元，其中华懋科技国内市占率约37%。产能布局方面，目前已建成厦门工厂总产值约20亿元、越南工厂总产值约为2.7亿元的两大基地，公司拟发行可转债募资10.5亿元用于扩建越南基地和厦门基地，以匹配国内及国外新能源车的市场增量需求。客户方面，公司新能源车客户主要包括比亚迪、金康赛力斯、蔚来、小鹏、零跑等。 公司产品战略定位于高端化、国产化和新能源化三个方向，2022年前三季度，公司来自新能源整车厂的收入占总收入比例约25%、同比增长达到254%。 光刻胶业务：投资徐州博康，控股东阳华芯，步入高速成长通道。华懋科技持有徐州博康26.21%股权，并与徐州博康、东阳金投及上市公司实际控制人之一袁晋清共同设立合营企业东阳华芯积极布局光刻胶产业。徐州博康光刻胶产品定位于中高端半导体芯片制造领域，目前已经实现向部分国内射频芯片IDM厂商及科研院所量产供货，在国内主要晶圆制造厂处于客户验证阶段。目前徐州博康研发、生产的光刻胶产品主要包括6款ArF光刻胶、13款KrF光刻胶、11款Iline光刻胶，另有60多款IC光刻胶处于研发改进阶段。另外，东阳华芯拟在浙江省东阳市投资建设全新的“年产8000吨光刻材料新建项目”，生产光刻胶及其配套试剂，以进一步增加公司在光刻胶领域的布局。 盈利预测、估值与评级：公司第一增长曲线汽车被动安全业务快速放量，产能布局和客户拓展有望驱动快速成长；第二增长曲线光刻胶业务高速拓展，未来国内光刻胶国产化的空间巨大，公司光刻胶业务高增长可期。我们预测公司 2022-2024年的营业收入分别为15.97/21.60/29.06亿元，归母净利润分别为1.95/3.73/5.94亿元，当前股价对应PE为66/34/22倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：公司主要产品出现质量问题的风险；下游主要客户集中的风险；晶圆厂客户验证或导入进度不及预期的风险；长期股权投资减值风险。 公司盈利预测与估值简表 1、华懋科技：中国汽车被动安全领域龙头 1.1、被动安全业务龙头，安全气囊成长空间广阔 华懋(厦门)新材料科技股份有限公司是一家新材料科技企业，成立于2002年，2014年在上海证券交易所主板挂牌上市。2020年，公司完成控股权变更，逐步升级打造成为新材料业务平台型企业。2021年，公司通过产业基金的形式布局光刻材料业务板块，投资国内领先的半导体光刻胶企业徐州博康信息化学品有限公司，并与徐州博康成立合资公司东阳华芯电子材料有限公司，建立光刻材料研发、生产及销售全产业链经营。 图表1：公司历史沿革 公司目前是汽车被动安全领域的龙头企业，产品线覆盖汽车安全气囊布、安全气囊袋（DAB\SAB\PAB\KAB\CAB等）以及安全带等被动安全系统部件，也包括防弹布、夹网布等。公司具体的产品类别如下所示： 图表2：公司产品 公司主营业务收入呈增长态势，2021年主营业务收入为11.52亿元，同比增幅23.33%。在终端客户及定点项目方面，公司实现广泛覆盖，2021年公司量产的定点项目包括安全气囊袋356个、安全带195个，其中当年新定点安全气囊袋114个、安全带8个，可以匹配国内绝大部分的主流车型，包括奥迪、本田、北汽、长城、长安、大众、福特、丰田、吉利、江淮、马自达、奇瑞、日产、上汽、通用、沃尔沃、一汽等传统知名厂商及比亚迪、其他造车新势力品牌等新能源厂商。 公司2002年成立时即开始自主研发安全气囊布的生产技术，经过不断试验研发，开发出利用重磅喷水织机生产安全气囊布的工艺流程，打破了欧、美、日、韩系厂商对安全气囊布垄断，并以自主研发的安全气囊布为基础，开发出安全气囊袋、OPW气囊袋等汽车被动安全产品，目前已经发展成为国内汽车被动安全领域的领先企业。 其中OPW气囊袋即一次成型式气囊袋，与传统缝纫的安全气囊袋相比，OPW气囊袋无需缝制，且充气后保持时间长，气密性好，主要应用于高档车型中，单价和附加值高。2019年、2020年、2021年、2022H1，OPW气囊袋毛利率分别为39.74%、40.83%、40.02%和39.90%，较为稳定。公司是最早对OPW技术进行研究开发的安全气囊袋生产厂商，在OPW气囊袋的销售领域较其他厂商更早实现了规模化生产、完善的质量管控体系，目前仍是国内少数实现OPW气囊袋规模化生产的企业之一。 1.2、股权结构：东阳华盛与宁波新点为控股股东，袁晋清和林晖为公司实际控制人 公司大股东为东阳华盛，实控人为袁晋清和林晖。截至2023年2月20日，上市公司前五大股东分别为东阳华盛企业管理合伙企业(有限合伙)、张初全（总经理）、宁波新点基石投资管理合伙企业(有限合伙)、东阳懋盛企业管理咨询有限责任公司、王育贤，持股比例分别为15.36%、5.80%、4.96%、4.47%、1.88%。 图表3：华懋科技股权结构图（截至2023年2月20日） 1.3、财务分析：新能源汽车业务快速成长 公司2021年实现营业收入12.06亿元，同比增长27.01%，归母净利润1.76亿元，同比下降12.39%；2022年前三季度实现营业收入11.08亿元，同比增长36.52%，归母净利润1.24亿元，同比下降8.04%；2022年第三季度实现营业收入4.76亿元，同比增长62.92%，归母净利润5,587万元，同比增长37.42%。 归母净利润的增速低于收入增速主要有以下原因：1）三季度产生了2,008万左右的期权费用，把股份支付因素剔除以后，三季度净利润为7576万元；2）2022年开始公司逐步做新材料转型，包括产品的研发、东阳华芯的建设等都会对利润产生影响。剔除上述因素，2022年第三季度公司实现汽车零部件板块盈利9,000万左右，增速在62%左右，基本上与收入增速持平。 图表4：公司2018-2022年前三季度营业收入（百万元） 图表5：公司2018-2022年前三季度归母净利润（百万元） 股权激励费用大幅增加导致公司管理费用上升明显。公司2021年管理费用为1.83亿元，同比增长226.33%，2022年前三季度管理费用为1.61亿元，同比增加67.32%；2021年起公司管理费用急剧增加，主要是公司营业规模扩大及业务板块扩张，股权激励费用、管理人员薪酬、办公租赁装修费及产业基金管理费等费用增加，其中2021年股份支付费用6148万元，较2020年增加6801万元；2022H1股份支付费用4860万元，较2021H1增加3214万元。 2021年销售费用为0.13亿元，同比增加28.68%，2022年前三季度销售费用为0.11亿元，同比增长31.89%，销售费用逐年增加的原因系公司营业规模的不断增长；2021年研发费用为0.57亿元，同比增长23.52%，2022年前三季度研发费用为0.55亿元，同比增长42.75%，研发费用逐年增加的原因系公司持续加大研发力度，职工薪酬及研发材料支出等费用相应增加。 图表6：公司2018-2022年前三季度管理费用（百万元） 图表7：公司2018-2022年前三季度销售费用（百万元） 图表8：公司2018-2022年前三季度研发费用（百万元） 2、被动安全业务：积极打造厦门越南双基地，比亚迪等客户助力电车业务快速成长 2.1、全球/中国2024年市场空间约250/62~77亿美元，中国供应商份额较低 全球汽车被动安全市场仍持续增长。华懋科技的客户奥托立夫是全球汽车被动安全系统市场的龙头企业，根据年报数据，其2021年在汽车被动安全系统（包括安全气囊、安全带、方向盘等）市场占有率和安全气囊市场占有率均达到43%，且其收入结构中安全气囊占比约65%，奥托立夫统计和预估的汽车被动安全系统市场规模基本可以反映全球安全气囊市场发展情况。根据奥托立夫年报，汽车被动安全系统市场规模主要由轻型车产量（lightvehicleproduction，简写为LVP）和单车安全类产品价值（ContentPerVehicle，简写为CPV）两大因素驱动，全球汽车被动安全系统市场规模测算如下： 图表9：公司产品全球汽车被动安全系统市场规模测算 单车安全类产品价值（CPV）最近三年保持稳定增长，2021年发达市场单车安全类产品价值约为310美元，发展中市场单车安全类产品价值约为200美元，均值为250美元，结合全球轻型车产量预测数据，公司预计2024年全球汽车被动安全系统市场规模将增长至250亿美元。 中国汽车被动安全市场仍稳定增长。国内安全气囊行业起步于二十世纪九十年代，随着我国汽车保有量迅速提高、司乘人员的安全意识提升，安全气囊需求大增，外资汽车厂商及安全气囊总成厂商在华投资设厂，二级零部件的外资供应商紧随其后纷纷在华设立生产基地，带动国内安全气囊行业快速发展，目前中国已成为全球最大的市场。 中国2024年汽车被动安全系统市场规模约62-77亿美元。根据公司的预测，按发展中市场CPV测算，预计2024年中国汽车被动安全系统市场规模将增长至62.48亿美元左右，较2021年增长35.65%；按全球均值CPV测算，预计2024年中国汽车被动安全系统市场规模将增长至76.68亿美元左右，较2021年增长33.21%。 图表10：2019-2024年中国汽车被动安全系统市场规模情况及预测（单位：亿美元） 竞争格局：华懋科技竞争对手主要为日韩企业。全球安全气囊布、安全气囊袋生产企业主要为日韩企业，其作为公司竞争对手在21世纪初进入中国市场，当时国内安全气囊布及安全气囊袋生产基本处于空白阶段。经过20年的发展，公司在核心技术、客户资源、产品质量和公司管理等方面已建立起较大优势，在国内安全气囊行业中逐步建立领先地位。 安全气囊布、安全气囊袋的生产技术要求高、生产认证周期长、前期投入大，因此进入该产品市场的企业较少，市场集中度较高。除公司外，国内生产企业主要有可隆（南京）特种纺织品有限公司、日岩帝人汽车安全用布（南通）有限公司、吉丝特汽车安全部件（常熟）有限公司、东洋纺汽车饰件（常熟）有限公司、丸井织物（南通）有限公司、江阴杜奥尔汽车用纺织品有限公司、常州昌瑞汽车部品制造有限公司等。上述企业除常州昌瑞汽车部品制造有限公司外均为日韩企业在华投资、合资企业。 2017年左右，竞争对手开始在越南、泰国、墨西哥等地新建工厂。竞争对手及其所属集团各生产基地投建情况如下： 图表11：竞争对手及其所属集团各生产基地投建情况 公司是国内较早进入安全气囊布行业的公司之一，经过多年的发展，在核心技术、客户资源、产品质量和公司管理、环境保护等方面已建立起较大优势，在安全气囊行业中逐步建立领先地位，国内市场占有率位居前列。 华懋科技国内市占率约37%。目前尚无第三方机构针对安全气囊市场的相关统计数据，根据公司的测算，目前公司的市占率在37%左右。根据汽车市场规模数据及公司对安全气囊市场情况的调研了解，2021年公司主要产品（均换算成对应的气囊面料）市场占有率测算如下： 图表12：2021年公司主要产品（均换算成对应的气囊面料）市场占有率测算 2.2、华懋科技是中国被动安全部件龙头企业 公司主要从事汽车被动安全部件的研发、生产、销售，公司作为二级汽车零部件的供应商，是国内较早进入安全气囊布行业的公司之一；作为国内安全气囊布和安全气袋的主要供应商，国内市场占有率位居前列。 目前我国安全气囊市场较为成熟，政策法规的强制安装和汽车产量对汽车安全气囊的市场容量增长起到主导作用，同时新能源车的崛起、“造车新势力”的汽车消费市场品牌国