1-2月中国经济数据解读：超预期与不足

热点报告——股指期货 超预期与不足–1-2月中国经济数据解读 走势评级：股指：看涨 报告日期：2023年3月15日 ★前两月经济数据解读： 1、供需两端多数分项数据无论是相较于去年12月还是去年全年均呈现出明显的修复。在政策稳增长促消费组合拳大力推动下，今年前两个月稳经济工作取得了较好的成绩单。 2、随着政策优化，新冠的负面拖累逐渐消除，接触式场景也回归正常，三产和消费同比由负转正修复明显。其中餐饮消费和零售中的可选消费反弹幅度较大，超过20%，必选消费则相对一般。 3、投资端基建和制造业在财政发力与金融政策倾斜下保持平稳，地产投资跌幅收窄至-5.7%。低基数效应、保交楼助推竣工面积高增、销售回暖三重因素带动下，地产修复大幅超出市场预期。 4、当前经济仍有不足之处：出口下滑拖累了工业供给以及制造业投资；2月份社零环比转负表明消费修复基础不稳；失业率在2月份走高表明就业压力仍大，更多的稳岗就业政策急需推出。 ★投资建议： 若用前两个月披露的经济数据来粗略估算GDP增速，供给端视角，工业增加值和服务业生产指数增速分别为2.4%和5.5%，平均约为4%。需求端视角，社零和固定资产投资增速分别为3.5%和5.7%，平均约为4.6%，两种结果均距离中央政府制定的5%的GDP目标有一定距离。这表明当前的内生性修复基础仍不牢靠，仍有提高空间，政策端稳增长仍将保持一定强度。同时我们认为即便考虑到当前的弱复苏，市场对于A股的定价也仍旧低估。后续随着政策持续发力以及各项改革转型的推进，市场对于经济的悲观预期将逐步得以修正，我们中期对股指仍维持看多的观点。 ★风险提示： 美联储紧缩超预期，海外地缘政治风险上升。 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305Tel：8621-63325888 Email:peicheng.wang@orientfutures.com 主要股指走势： 股指期货 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 3月15日，国家统计局发布了2023年1-2月累计宏观经济数据。由于前两个月是合并发布，故在一个漫长的宏观数据真空期中，市场对于中国经济修复的节奏和斜率普遍较为悲观，预期不断下调。但可以看到，本次公布的经济数据总体上超出了市场预期。对此我们进行如下解读。 1、前2个月整体修复情况较好 前2个月中国逐渐摆脱了疫情的干扰，进入正常的生产工作状态，因此可以作为一个典型的疫后修复的参考。由于是前两月合并发布数据，故我们分别用前两个月累计增速和2022年全年增速进行对比，同时为了消除基数效应，我们使用两年平均增速作为参照。 可以看到：1、供需两端多数分项数据均呈现出明显的修复，前两个月的读数均好于去年12月；2、若用1-2月累计增速和2022全年增速进行对比，则除了工业增加值、制造业投资小幅回落外，其余各项均好于2022年全年；3、若使用两年平均增速对比去年全年，平滑掉2022年基数，则除了基建投资外，其余各项也均明显好于2022全年。故总体上，在政策稳增长促消费组合拳大力推动下，今年前两个月稳经济工作取得了较好的成绩单。 图表1：前两个月中国经济数据修复明显 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、摆脱疫情干扰，服务业和消费修复亮眼 由于疫情直接冲击了依赖于大量接触式场景的�三产业，故随着政策优化，新冠造成的负面拖累逐渐消除，接触式场景也回归正常，相关领域获得了快速的修复。供给端，前2个月服务业生产指数累计增长5.5%，大幅高于2022全年的-0.1%；需求端，社 2期货研究报告 零累计同比3.5%，大幅高于2022全年的-0.2%，二者均实现了由负转正。 分类别看，餐饮消费直接受益于场景修复，1-2月累计增长9.2%，较前值大幅回升了23.3%，成为社零回暖最大的拉动项。而商品零售中，绝大多数品类增速也呈现由负转正态势，且可选消费弹性较大，金银珠宝、化妆品、服装鞋帽类累计同比增速分别扩大24.3%、23.1%、17.9%，领跑商品零售。而必选消费则相对一般，饮料、粮油食品、中西药品在因疫情导致的囤货需求褪去后，有一定程度的回落。 图表2：三产和消费同比增速由负转正图表3：餐饮消费大幅回暖 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：前2月商品零售增速显示可选消费品弹性较大 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、房地产大超预期 1-2月固定资产投资累计同比5.5%，超出市场预期的3.3%，撑起。从三大类来看，基建、制造业和房地产同比增速分别为12.2%、8.1%、-5.7%，分别较2022年全年增速增加0.7%、-1%、4.3%。可以看到，基建和制造业相对保持平稳，房地产却大超预期低反弹。一方面，财政依旧靠前发力，前2月专项债发行超8000亿元，与去年同期接近，重大项目紧锣密鼓开工，同时去年开工项目加紧推进，形成实物工作量，因此基建投资维持在高位；�二方面，制造业投资受到去年同期高基数以及出口增速同比负增长的拖累，有一定程度的下滑，但同时金融方面对于制造业给予较多政策支持，贷款向制造业倾斜，前2月设备工器具购置同比增速4.5%，由负转正，较前值扩大10%，成为明显拉动。 图表5：基建、制造业投资平稳，房地产反弹超预期图表6：前2月设备工器具购置大幅增长 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 房地产方面，开发投资增速-5.7%，大幅高于市场预期的-10%。 1、低基数效应助推房地产数据走高。由于去年1-2月房地产行业寒冬已现，多数数据已存在明显的负增长，故在相对较低的基数下，今年投资端和销售端均呈现出边际走强，跌幅收窄的态势。新开工、施工、竣工同比增速分别录得-9.4%、-4.4%、8%、分别较前值反弹30%、2.8%、23%。商品房销售面积、销售额分别录得- 3.6%、-0.1%，分别较前值反弹20.7%、26.6%。 2、1-2月在保交楼政策大力推动下，竣工加速，同比增速已经由负转正，回升至8% （住宅则更是回升至9.7%），竣工面积13178万平，高于近五年平均。但同时新开工则相对较慢，同比增速虽然大幅反弹但仍为负值，新开工面积13567万平，低于近五年平均。房企仍较为谨慎。 3、销售端，前两个月商品房销售面积15133万平米，其中住宅13387万平米，均略高 于近五年均值，反映出市场已经呈现出一定的活化。但这种活化仍旧较弱，以30 大中城市为例，前两月累计销售面积2000.8万平米，相较于去年同期2308万平仍有-13%的缺口。 4、资金端，前两个月地产资金来源虽然跌幅收窄但仍为两位数负值，修复程度偏低。一方面疫情褪去，去年四季度挤压的商品房需求逐渐释放，同时叠加去年低基数，使得资金端增速回升；另一方面，我们看到，贷款的增速有所回落，表明尽管�一支箭已发出，信贷政策宽松，但房企直接融资在现实中仍受到一定程度的掣肘。 图表7：房地产投资端跌幅收窄图表8：房地产销售端跌幅收窄 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：前两月新开工面积低于近五年平均图表10：前两月竣工面积高于近五年平均 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表11：前两月商品房销售面积略高于历史均值图表12：房地产资金端有所修复 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、前两个月经济修复仍有结构性不足 虽然总体上看前两月经济数据较好，但细分结构上仍有不足。 1）供给端修复偏慢。工业增加值前两月同比增速2.4%，低于市场预期的3%，也低于 2022全年增速3.6%。一方面，国内需求修复仍刚开始，斜率相对较低。酒饮茶制造业和汽车制造业增速较2022年分别回落6.6%、7.3%，成为工增最大拖累项。同时工业品周转较慢，前2月工业产销率仅有95.8%，为近五年最低值。前期公布的PPI在2月份回落也印证这一点。�二方面，出口下行拖累了工业增长（制造业投资也受此拖累），工业出口交货值同比增速-4.9%，低于去年全年的5.5%。其中高技术制造业体现较为明显，前2月高技术制造业增长仅0.5%，较2022年回落6.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业出口增速由正转负，仅录得-2.6%。 2）消费方面，基础仍不牢靠。体现在两方面，一方面作为今年拉动内需的主力，汽车消费却逆势而行，由正转负，前两月同比仅录得-9.4%，这与去年车购税补贴透支了汽车需求有关。�二方面，社零环比增速，2月份转负，录得-0.02%，这为消费复苏蒙上阴霾。虽然2月份受到春节褪去以及天数少于1月份的影响，但回顾历史 上同样春节假期主要在1月份的情况，我们发现今年的社零环比仍旧偏低。 3）就业压力仍大。2月份城镇调查失业率走高至5.6%，依然在5.5%的目标位置高位徘徊。同时16-24岁人口调查失业率走高至18.1%，25-59岁人口调查失业率走高至4.8%。2月份是国内逐渐返工复工的月份，但失业率却逆势上市，在经济数据的背后，就业问题仍较为突出。考虑到今年高校应届毕业生高达1158万，更多的稳岗就业工作急需推出。 图表13：前2月工业产销率为近年最低值图表14：前2月汽车与高技术制造业增加值回落转负 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表15：2月社零环比转负，不及类似季节性水平图表16：2月失业率走高 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 5、投资建议 若用前两个月披露的经济数据来粗略估算GDP增速，供给端视角，工业增加值和服务业生产指数增速分别为2.4%和5.5%，平均约为4%。需求端视角，社零和固定资产投资增速分别为3.5%和5.7%，平均约为4.6%，两种结果均距离中央政府制定的5%的GDP目标有一定距离。这表明当前的内生性修复基础仍不牢靠，仍有提高空间，政策端稳增长仍将保持一定强度。其中主要短板在于以汽车为代表的大件消费，但我们看到政策端已经对于新能源汽车的购置税减免延期到2023年，这将有效地刺激购车需求 进一步释放。房地产方面，当前一手房二手房市场热度的分化更多源于期房交付的风险，我们认为随着保交楼推进的加速，竣工面积持续上行，将能够一定程度上缓解居民部门的负面预期，而一手房市场或将好于今年前2月。对于整体房地产，由于去年基数逐渐走低，故从读数上看，后续房地产开发投资增速跌幅将持续收窄，对GDP的拖累相较于2022年将明显减小。 近期股指走势震荡偏弱，主要由于市场预期逐渐转向悲观，对于经济修复的斜率下调预期，进而影响资产定价。但我们看到，本次公布的经济数据总体上超预期，中国经济从底部爬坡状态逐渐步入到上升通道中，后续随着政策持续发力以及各项改革转型的推进，将有望实现持续修复。同时我们认为即便考虑到当前的弱复苏，市场对于A股的定价也仍旧低估，沪深300指数的估值仅11.9倍，仅相当于去年9月初的水平，而今年总体情况大幅好于去年四季度。我们认为在政策加持下，基建地产链将呈现韧性，市场对于经济的悲观预期将逐步得以修正，中期对股指仍维持看多的观点。 6、风险提示 美联储紧缩超预期，海外地缘政治风险上升。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6