下游回暖助剂盈利修复，在建项目驱动未来成长

集高品质、全系列、一揽子供应方案的行业龙头。公司是全球橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一，2007年以公司为依托组建了国家橡胶助剂工程技术研究中心后，公司开发并产业化一系列新产品，包括利基产品防焦剂CTP、连续法不溶性硫磺、绿色工艺促进剂、高价值小品种PK900、TBSI以及均匀剂等，形成标准橡胶化学品、预分散橡胶化学品、不溶性硫磺、加工助剂、橡胶防护蜡、树脂类等六大产品体系。2022年前三季度，公司实现营业收入26.97亿元，同比提升34.7%，实现归母净利润4.39亿元，同比提升78.2%。受益于防焦剂CTP盈利能力提升，2022年前三季度毛利率相较于2021年提升4.95pct至27.78%。 下游底部回暖提振助剂需求，行业集约化、绿色化利好盈利修复。橡胶助剂行业中近90%的橡胶助剂应用与汽车相关，约70%需求用于轮胎生产。随着下游回暖，轮胎开工率触底反弹，2023年3月2日半钢胎开工率73.85%，环比提升0.19pct，同比提升13.46pct；全钢胎开工率69.33%，环比提升0.44pct，同比提升11.85pct。 轮胎库存流通天数亦呈现出下滑趋势，有望提振橡胶助剂需求。此外，橡胶助剂行业朝集约化、绿色化发展，公司主要产品随细分行业供需格局改善盈利能力有望回升：防焦剂CTP行业产能出清下市占率提升，产品价格及盈利能力高位企稳； 不溶性硫磺连续法工艺优势显著，或将受益于下游高端化发展；促进剂工艺清洁水平国际领先，随行业环保标准提升化解过剩产能，公司盈利能力有望修复。 储备丰富多点布局，长期成长空间打开。公司依托交叉销售优势以橡胶用助剂为切入口多点布局，投资建设3.5万吨酚醛树脂、1万吨粘合剂HMMM、5.5万吨硅烷偶联剂、1.5万吨有机过氧化物及4万吨三氯氢硅，并依托丰富研发储备，布局大健康的及新能源产品。预计公司在建项目有望显著增厚收入利润，助力公司切入新产品其他下游，增强公司抗风险能力。 投资建议。考虑到公司作为综合性橡胶助剂龙头厂商，丰富在建项目有望于24年集中投放，预计公司2022-2024年每股收益分别为1.33、1.52、1.97元，对应当前股价PE分别为8.53、7.5、5.79倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求恢复不及预期；产品价格波动风险。 1.综合性橡胶助剂龙头厂商 1.1.橡胶助剂产品布局全面，规模和品类领先同行 集高品质、全系列、一揽子供应方案的行业龙头。山东阳谷华泰化工有限公司成立于2000年，主要从事橡胶助剂的研发、生产和销售。2007年经国家科技部批准，以公司为依托组建了国家橡胶助剂工程技术研究中心后，阳谷华泰自2008年至今开发并产业化一系列新产品，如预分散母胶粒/片、微晶蜡、新型加工助剂、不溶性硫磺、间-甲树脂、PK900、TBSI、均匀剂等，形成标准橡胶化学品、预分散橡胶化学品、不溶性硫磺、加工助剂、橡胶防护蜡、树脂类等六大产品体系，成为全球橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一。 图1：阳谷华泰发展历程 表1：公司产品分类及产能情况分类 股权集中度较高，子公司各司其职。第一大股东王传华为公司创始人，尹月荣为其配偶，现任董事长王文博为二人之子，截至2023年1月7日三人合计持股35.94%。公司投资设立9家全资子公司，分别负责公司产品研发、生产、销售，其中戴瑞克新材料主要为公司东营基地的运营主体；阳谷华泰进出口主要从事出口销售橡胶助剂；橡实化学主要从事技术研发；华泰新材料主要从事精细化学品的生产销售；特硅新材料主要从事精细化学品与有机硅中间体生产与销售； 中国香港、美国、欧洲的三家子公司主要从事海外产品销售。2021年7月公司投资设立了全资子公司阳谷华泰健康科技，正式进军大健康领域。 图2：阳谷华泰股权结构（截至2023年1月7日） 1.2.产销量增长带动业绩放量，加工助剂体系为主要支撑 橡胶助剂产销量稳步提升，业绩经调整后大幅反弹。2019-2020年在地缘政治和新冠疫情影响下，公司主要产品价格同比下滑，收入和净利润出现明显回调。 2021年受益于主导产品产销量增长叠加价格盈利修复，公司实现收入27.05亿元，同比增长39.22%；实现归母净利润2.84亿元，同比增长125.73%。2022年前三季度实现营业收入26.97亿元，同比增长34.7%；实现归母净利润4.39亿元，同比增长78.2%，主要系部分产品毛利率提升。 图3：公司营收及同比增速 图4：公司归母净利润及同比增速 图5：公司橡胶助剂产销量（万吨） 加工助剂为公司业绩主要支撑。公司产品以硫化助剂体系和加工助剂体系为主，2021年分别占公司营业收入的41.91%和39.44%，占公司毛利润的23.46%和54.85%；2022H1分别占公司营业收入的37.45%和45.85%，占公司毛利润的15.36%和72.94%。加工助剂体系为公司业绩支撑，2021年毛利率为31.75%，2022H1毛利率可达45.53%，同比提升13.91pct，主要系重要产品防焦剂CTP价格利润大幅提升。硫化助剂体系2021年毛利率为12.83%，2022H1毛利率仅为11.77%，主要系硫化助剂市场竞争激烈，原料波动向下游传导不畅，随着4万吨连续法不溶性硫磺新增产能爬坡，公司硫化助剂体系盈利能力有望稳步增高。 图6：公司主营业务营收结构 图7：公司主营业务毛利率 图8：公司主营业务毛利结构 销售费用率受益规模效应下降，财务费用率受汇兑损益影响。公司销售费用率和管理费用率（包括研发费用）2021年分别为2.10%和7.02%，2022年前三季度则为1.62%和7.26%。汇兑损益对公司财务费用率影响明显，2021年财务费用率为1.11%，2022年前三季度为-1.38%，主要系受美元汇率波动影响。 图9：公司毛利率及净利率变化 图10：公司费用率变化 2.下游需求迎底部反转，橡胶助剂盈利能力修复 橡胶助剂是橡胶制品的点金石。橡胶助剂是用于赋予橡胶制品使用性能、保证橡胶制品使用寿命、改善橡胶胶料加工性能的一系列精细化工产品的总称。橡胶助剂通过与橡胶生胶进行科学配比，可以赋予橡胶制品高强度、高弹性、耐老化、耐磨耗、耐高温、耐低温、消音等性能。主要包括硫化类助剂、防护类助剂、加工型助剂、粘合型助剂和特种功能型助剂等五大类二百余个品种。橡胶助剂在优化橡胶产品结构、改善橡胶加工工艺等方面有着非常重要的作用，是橡胶工业必不可少的原料。 表2：橡胶助剂产品分类 表3：橡胶配方组分 2.1.汽车复苏带动轮胎转好，有望提振橡胶助剂需求 橡胶助剂90%应用与汽车相关。橡胶助剂上游主要是各类石油化工产品及相关化学中间体；下游包括轮胎、橡胶软管、橡胶带、橡胶薄片、橡胶鞋底、密封件等，特别是轮胎和汽车用橡胶制品需求量最大，据中国橡胶工业协会数据，在橡胶助剂行业中近90%的橡胶助剂应用与汽车相关，约70%需求用于轮胎生产。 图11：公司所处产业链 图12：橡胶助剂下游分布 轮胎需求来源于两方面，一是增量车轮胎配套需求，二是存量车轮胎替换需求，替换市场销量占全球轮胎市场70%以上。就配套而言，轿车平均配套5条胎，载重车平均配套11条胎；在替换市场，每辆轿车每年需替换1.5条轮胎，工程机械与载重机械的替换系数高于轿车。据美国《轮胎商业》统计，全球轮胎市场销售额（75强总销售额）从2001年的685亿美元增加至2021年的1,775亿美元，20-CAGR为4.9%。根据米其林年报，2021年全球半钢胎配套需求356万条，替换需求1154万条，亚洲主要为配套需求，欧美主要为替换需求。 图13：全球轮胎销量 图14：全球轮胎销量分布 图15：全球半钢胎配套需求结构 图16：全球半钢胎替换需求结构 表4：车辆轮胎配套、替换系数及周期 1）中国配套市场：新能源汽车高速增长，汽车促销费政策频出。近年来，我国大力支持新能源汽车产业发展，在补贴政策扶优扶强导向推动下，我国新能源汽车实现高速增长，据中汽协，2022年我国新能源汽车产销量分别为705.8万辆和688.7万辆，同比增长99.1%和96.5%。2023年新能源汽车国补退补，乘联会预估2023年2月新能源乘用车厂商批发销量50万辆，环比1月上升30%，同比去年2月上升60%。为推动消费加快恢复成为经济主拉动力，全国多地出台相关政策刺激车市购买力和活跃度，根据数据荟，2023年3月第2周（3.6-3.12）新能源车销量10.84万吨，同比增长9.1%，累计销量同比增长18.4%。新增汽车产销有望提振轮胎配套市场需求。 图17：我国新能源汽车产销量及增速 图18：我国周度新能源汽车销量 表5：汽车促销政策 2）中国替换市场：汽车保有量稳定增长，替换系数有望上行。据公安部，2022年我国汽车保有量为3.19亿辆，同比增长9.25%，2010-2022我国汽车保有量CAGR为11%。目前我国千人汽车保有量达到225辆，距离发达国家仍处低值，汽车市场仍有较大增长空间。此外，车辆年检新增花纹检测、新能源汽车（替换系数高）保有量提升以及车主安全意识提升将驱动替换系数上行，替换市场有望进一步扩容。 图19：中国汽车保有量 图20：2022年世界千人汽车保有量对比 3）中国出口市场：全球通胀仍处高位，高性价比中国轮胎世界畅销。全球通胀水平仍处高位，根据IMF，截止2022年三季度，CPI同比超5%高达97个，超过10%有51个。由于发达经济体通胀率仍在攀升，更具有性价比优势的中国轮胎在全球市场热销。根据海关总署，2022年汽车轮胎累计出口量达651.3万吨，同比增长5.62%，累计出口金额达161.7亿美元，同比增长12.74%。 图21：世界通胀情况 图22：我国轮胎出口量 需求回暖去库顺畅，轮胎开工率触底反弹。此前受疫情、限产限电、产业链供应不顺等影响，轮胎开工率较低，库存处于相对历史高位，随着下游需求回暖，轮胎开工率触底反弹。2023年3月2日半钢胎开工率73.85%，环比提升0.19pct，同比提升13.46pct；全钢胎开工率69.33%，环比提升0.44pct，同比提升11.85pct。 轮胎库存流通天数呈现出下滑趋势。 图23：中国全钢、半钢轮胎开工率 图24：中国全钢、半钢轮胎企业库存（万条） 2.2.绿色化、集约化趋势显著，盈利能力随供需格局变化提升 我国是全球最大橡胶助剂生产国。据中国橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会数据，2022年我国橡胶助剂行业产量（不包括预分散胶母）达到137.49万吨，5-CAGR为3.8%；工业产值达到324.5亿元，5-CAGR为9.0%。随着我国橡胶助剂生产企业的崛起，国外橡胶助剂生产厂商市场份额正在较快下降。2022年我国橡胶助剂出口量达到39.39万吨，占产量28.65%，5-CAGR为3.2%；出口额达到104.43亿元，5-CAGR为10.1%。随着海运费冲高回落，我国橡胶助剂国际贸易竞争力将进一步增强。 图25：我国橡胶助剂产量及增速 图26：我国橡胶助剂工业总产值及增速 图27：中国橡胶助剂出口量变化情况 图28：中国橡胶助剂出口额变化情况 图29：运价指数CCFI 防老剂、促进剂、加工助剂为三大主流产品。防老剂、促进剂、加工助剂是我国橡胶助剂市场的三大主流产品，2022年产量合计占我国橡胶助剂总产量的76.5%。加工助剂迅速发展，占比由2016年17.7%提升至2022年22.5%。 图30：我国助剂产量占比全球产量 图31：国内橡胶产量变化（万吨） 橡胶助剂集约化、绿色化趋势鲜明。近年来我国多家企业布局橡胶助剂领域，形成了以尚舜化工、阳谷华泰、圣奥化学、科迈化工等龙头企业为代表的第一梯队，这部分企业在产能产量、产品种类及技术工艺上都具备一定的领先，在占据我国主要市场的同时也大量出口国外，具备了与国外企业的竞争能力。随着我国能源、资源与环境保护在助剂行业中的优先级愈发明显，环保和安全生产监管部门对生产企