立足三级诊疗，区域龙头拓展全国布局，打开成长空间

核心观点：1）疫情三年行业受压制，在疫后复苏的逻辑下，行业预计将实现恢复性增长；2）公司立足三级诊疗，深耕辽宁市场，为区域龙头企业；3）公司业务版图在全国多点开花，打开成长空间。 眼科医疗服务行业疫后复苏逻辑确立，行业将实现恢复性增长。1）疫情三年我国诊疗活动基本无增长：2021年全国医院端门急诊人次相较于19年仅+0.8%，考虑到22年国内疫情情况，仍有较大影响，即疫情三年诊疗活动延缓，基本无增长； 2）医疗服务相关标的受损严重：2022Q1-3相关标的利润端增速分别为，普瑞眼科-20.6%（疫情前19年全年增速为56.6%）、爱尔眼科+17.6%（疫情前19年全年增速为36.7%）、华厦眼科+18.1%（疫情前19年全年增速为32.6%）、何氏眼科-26.9%（疫情前19年全年增速为43.7%）、通策医疗-16.9%（疫情前19年全年增速为39.4%）、锦欣生殖+22.2%（疫情前19年全年增速为145.9%）；3）国内放开后，快速过峰，进入后疫情时代：据中疾控数据，12月下旬国内发热门诊就诊人数及新冠患者住院人数达到峰值，春节期间快速过峰，国内进入后疫情时代，预计诊疗活动将实现恢复性增长。 公司立足三级诊疗，深耕辽宁市场，为区域龙头企业。1）三级诊疗，扩大服务半径：截至2021年12月31日，公司拥有3家三级眼保健服务机构，32家二级眼保健服务机构，55家初级眼保健服务机构，各级眼保健服务机构通过双向转诊，上下联动的模式，资源最大化，扩大服务半径；2）公司为辽宁地区眼科医疗服务龙头企业：旗下沈阳何氏、大连何氏经营年限较长，当地品牌认可度高，行业地位高，21H1贡献公司53.3%的收入和76.9%的净利润。 公司业务版图在全国多点开花，打开成长空间。公司业务逐步向以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区和以成都、重庆为中心的西部地区拓展，地区对应消费能力更强，行业市场空间更大，随着以上地区新院的顺利爬坡，预计将打开公司成长空间，助力公司长期发展。 投资建议：公司处于高景气度黄金赛道，采用三级眼健康医疗服务模式，深耕辽宁市场，同时在全国多地拓展业务版图，打开成长空间，在疫情期间我国诊疗活动受到明显压制，公司业绩承压，且2023年已进入后疫情时代，在疫后复苏的逻辑下，预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.32/1.13/1.47元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：连锁经营模式带来的扩张风险、医疗事故和医疗责任纠纷的风险、医保控费风险 1.何氏眼科：全生命周期眼健康管理医疗机构 何氏眼科是一家集医教研于一体，采用三级眼健康医疗服务模式，致力于全生命周期眼健康管理的集团型连锁医疗机构。何氏眼科成立于1995年，并于2022年3月22日于创业板上市（301103.SZ）。经过长达27年的探 索，公司实现了辽宁省内地市级医院全覆盖，并积极拓展全国业务，不断推进三级眼健康医疗服务模式，主要为眼科患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务。 图1：公司发展史 公司股权集中，管理决策权稳定。截至2022年Q3，公司实际控制人及控股股东何伟、何向东、付丽芳分别持有公司19.19%、11.51%、7.68%的股份，且三人为一致行动人关系。此外，先进制造产业投资基金、北京信中利美信股权投资中心分别持有公司6.74%和6.64%的股份。 图2：公司股权结构（截至2022年9月31日） 公司主要为眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务。公司依托先进医疗技术和设备，为各类眼病患者提供眼科全科诊疗服务。诊疗服务中的手术治疗涉及白内障诊疗服务、屈光不正手术矫正服务以及玻璃体视网膜诊疗服务。同时，公司还针对屈光不正开展了屈光不正手术及视功能训练等眼科专科诊疗服务和视光服务。 图3：公司主营业务分类 受益于眼科医疗行业良好的市场前景以及公司整体经营实力的提升，公司营业收入稳步增长。公司营业收入从2018年的6.1亿元增长到2021年的9.6亿元，CAGR为16.2%，主要系公司经营规模扩大、品牌影响力提高所致；受疫情影响，2022Q1-Q3收入7.7亿元，同比增长3.6%，增速放缓。公司2018/2019/2020年归母净利润分别为0.6/0.8/1亿元，2021年归母净利润较上年同期下降13.8%，主要是受到疫情防控以及暴雪极端天气影响所致，22年Q1-3受疫情影响，公司归母净利润下滑26.9%。 图4：公司营业收入及增速（百万元，%） 图5：公司归母净利润及增速（百万元，%） 毛利率保持在较高水平，公司发展趋势良好。公司2018到2020年毛利率分别为42%/43.2%/43.4%，净利率分别为9.2%/10.8%/12%，整体呈小幅度上升趋势。2021年由于受到大连疫情的影响，以及医疗服务行业市场培育期本身存在一定的亏损，毛利率和净利率均有所下降，毛利率从2020年的43.4%下降到2021年的40.3%，净利率则从2020年的12%下降到2021年的9%。 管理费用率和销售费用率稳中有降，公司经营效率不断提高。公司销售费用从2018年的0.8亿元增长到2021年的1.2亿元，主要是由于公司正处于业务扩张阶段，新设医疗机构增多、品牌宣传力度增大所致。管理费用从2018年的0.9亿元增长到2021年的1.3亿元，主要是公司为满足连锁经营模式快速复制的需要，进一步提升管理水平，增大了人才储备所致。公司正处于业务扩张阶段，随着营业收入的增加，费用率有所下降，体现了公司较高的经营效率。 图6：公司毛利率和净利率（%） 图7：公司四费率（%） 2.眼科赛道蓄势待发，民营医院乘势而上 2.1.政策及需求双向加持，民营医院迅速崛起 政策鼓励社会办医，颁布一系列政策鼓励民营医疗机构健康规范发展。 2015年国务院发布《关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知》，明确并向社会公开公布举办医疗机构审批程序、审批主体和审批时限。2019年在《关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的通知》，明确提出严格控制公立医院数量和规模，为社会办医留足发展空间，大大加快了社会办医的进程。 表1：民营医院相关鼓励政策时间颁布方 随着我国经济的发展与居民健康意识的提高，我国医疗服务市场规模逐渐庞大。公立医疗机构占据大部分市场份额，市场规模从2015年的2.7万亿元增长到2019年的4万亿元，CAGR为10.8%，预计2025年市场规模将达到6.6万亿元；在国家政策持续支持社会办医的背景下，民营医疗机构市场规模快速增长，市场规模从2015年的0.3万亿元增长到2019年的0.6万亿元，CAGR为21.6%，预计到2025年市场规模将达到1.2万亿元。 中国人均医疗服务支出增速明显。中国人均医疗服务支出从2008年的1094.5元增长到2019年的4702.8元，十年内增长为原来的四倍，CAGR为14.2%。随着我国居民人均收入水平的提高与居民健康意识的提升，预计未来人均医疗服务支出将持续增长。 图8：中国医疗服务市场规模（万亿元） 图9：中国人均医疗服务支出（元） 民营医院各项指标历年来均呈现一定的上升趋势。床位数占比从2017年的24.3%增加到2020年的28.6%，2020年有204.1万张床位；卫生技术人员占比从2017年的19%增长到2020年的21.9%，2020年有148.2万名卫生技术人员；入院人数占比从2017年的17.6%增长到2020年的19.2%，2020年入院人数为3517万人；诊疗人次占比从2017年的14.2%增长到2020年的16%，2020年诊疗人次达5.3亿人。随着政府颁布了一系列政策持续加大社会办医力度，民营医院未来各项医疗指标占比有望进一步提升。 图10：民营医院各项医疗指标占比 2.2.眼病治疗需求持续攀升，眼科市场迅速扩容 眼部疾病常见治疗手段包括手术治疗、激光治疗、药物治疗、非药物治疗等。眼部疾病主要包括屈光不正、白内障、青光眼、眼底病变、干眼症等。除手术治疗、药物治疗等常见治疗手段外，针对屈光不正还包括医学视光矫正手段。 眼病治疗的最终目的包括治愈以及控制眼部疾病发展，治愈主要指眼内屈光手术、白内障囊外摘除术、人工晶体植入术等手术手段，疾病控制手段主要包括β-肾上腺能受体阻滞剂控制青光眼的发展以及人工泪液改善干眼症症状等。 表2：常见眼病及其治疗手段 中国眼科市场规模增速高于全球。全球眼科市场规模由2015年的247亿美元增长到2019年的337亿美元，CAGR为8%，预计未来市场规模将从2019年的337亿美元增长到2030年的734亿美元，CAGR预计为7.3%；中国眼科市场规模由2015年的21亿美元增长到2019年的28亿美元，CAGR为8%，预计未来市场规模将从2019年的28亿美元增长到2030年的169亿美元，CAGR预计达17.8%，高于全球眼科市场规模增速。此外，2019年中国的眼科医疗细分市场中，医学视光、白内障、屈光手术分别占据21.3%、18.1%和16.8%的市场份额。 图11：全球及中国眼科市场规模 图12：中国眼科医疗服务市场规模占比（2019） 中国眼科机构数及眼科诊疗总人次持续上升。中国眼科机构数由2003年的132家增长到2020年的1061家，CAGR为13%，其中，中国民营眼科机构数由2003年的72家增长到2020年的1005家，CAGR达16.8%；随着中国经济快速发展，人均医疗保健支出占消费支出比重持续增加，眼科患者自付能力提升，诊疗人次不断提高。中国眼科诊疗总人次从2016年1.1亿人次增长至2020年1.3亿人次，CAGR为5.2%，预计2025年将达到1.7亿人次。 图13：中国公立/民营眼科机构数（个） 图14：中国眼科诊疗总人次（百万人） 2.3.各类眼病患者数持续上升，诊疗+视光服务需求紧迫 2019年，中国近视患者总人数达到约5.3亿人，整体近视率接近 34.2%，远超全球12.5%的近视眼整体发病率。中国屈光不正患者中：1）成人近视人数从2015年的2.8亿人增长到2019年的3.1亿人，CAGR为 2.4%，预计2025年成人近视人数将达到3.6亿人；2）成人远视人数从2015年的2亿人增长到2019年的2.2亿人，CAGR为2.7%，高于成人近视人数增速，预计2025年远视人数将达到2.5亿人。 随着中国屈光不正手术治疗的普及，中国屈光手术市场将继续保持一定的增长态势。1）中国民营机构屈光手术市场规模从2015年的27.3亿元增长到2019年的90.4亿元，CAGR为34.9%，预计该复合增速在2019年到 2025年为28.6%，2025年市场规模预计达408.3亿元；2）中国公立机构屈光手术市场规模从2015年的31.8亿元增长到2019年的90.4亿元，CAGR为29.8%，预计该复合增速在2019年到2025年为23.2%，2025年市场规模预计为316.8亿元。 图15：中国屈光不正患者人数（亿人） 图16：中国屈光手术市场规模（亿元） 中国是全球白内障患者人数最多也是白内障致盲人数最多的国家。中国白内障患者从2015年的1.1亿人增长到2019年的1.3亿人，CAGR为 3.6%。随着中国人口老龄化程度的加深以及白内障发病率的小幅增加，白内障患者数量将呈现一定的上升态势，预计到2025年白内障患者人数将继续增长至1.5亿人。 老龄化程度的加深以及患者诊疗需求的提高，白内障手术规模呈一定的上升趋势。国内白内障手术市场规模从2015年的111.3亿元增长到2019年的194.6亿元，CAGR为15%，预计该复合增速在2019年到2025年为 9.7%，到2025年市场规模将达到338.6亿元。2020年，我国百万人口白内障手术率已超过3000，《“十四五”全国眼健康规划》计划到2025年全国百万人口白内障手术率达到3500以上。 图17：中国白内障患者人数（亿人） 图18：中国白内障手术市场规模 随着消费者对