研发驱动、口碑营销，助力IT培训龙头稳健扩张

IT培训黑马经营稳健，2022年前三季度盈利能力提升显著。 传智教育成立于2006年，为深耕IT培训十七年的细分赛道龙头。公司以短期IT培训起家，逐步向泛IT课程拓展，目前业务主要包括数字化人才短期培训（黑马程序员、博学谷），数字化人才非学历高等教育（传智专修学院），数字化人才学历职业教育（宿迁传智互联网学校）与少儿素质教育培训（酷丁鱼）。教学网点持续扩张，已遍布全国19个城市。疫情影响消退，2022年公司业绩重回增长轨道。2022年前三季度，公司实现营业收入6.23亿元，同比增长27.1%；归母净利润1.66亿元，同比增长160.7%。 重教研、重口碑的驱动下，高就业率与低获客成本优势显著。 1）研发投入+标准体系，助力市场拓展。IT行业相关技术迭代快，这非常考验IT培训机构的教研迭代能力。经过多年积累，公司已形成完善的研发管理机制与课程研发流程，能够及时跟进市场需求的变化，保证课程质量。同时，强大的研发体系能够帮助公司减少对讲师的依赖，提高业务的稳定性与盈利能力。2）品牌口碑+产业资源，打造低成本获客优势。公司的获客渠道主要包括口碑营销、高校合作营销、网络营销。其中口碑获客为公司最主要的获客渠道，贡献约70%的客户来源口碑获客既有助于公司品牌的塑造，也降低了获客成本。 与高校的合作有效提升了传智在高校及企业中的知名度与影响力，校企合作的产业资源丰富。 短期短训业务利润弹性大，长期职业学历教育有望贡献增量。 公司课程产品主要为线下授课模式，受疫情短期冲击影响，2020、2021年公司线下业务的开展受阻，收入规模下滑。但经过2年的调整，公司摸索出了疫情下的课程服务与运营体系，带动2022年收入规模的恢复增长与利润率的大幅提升。我们认为2023年起，公司未来的发展逻辑在于： 1）短期看公司短训业务的业绩修复，疫后公司线下扩张将恢复正常节奏，继续推进募投项目的网点扩张，招生规模与收入有望持续攀升； 同时，公司在疫情期间的运营效率优化，在疫后有望持续，预计利润增速将大于收入增速，2022年公司利润有望恢复至2019年的高点水平。 2）长期看公司数字化人才职业培训与职业学历教育的落地开花。基于在IT领域积累起的教研优势与渠道优势，公司向IT高等职业教育与学历教育进行拓展，中远期看，随着院校招生稳步推进，有望贡献业绩增量。 投资建议：公司作为IT教育培训行业的领先者，拥有较强的研发实力、优质的师资与良好的行业口碑。短期关注公司短训业务收入的恢复增长，叠加成本运营端的优化，公司2023年的净利润有望创新高；长期看，依托现有教研优势，公司将完善数字化人才职业培训与职业学历教育的双轨发展布局，有望贡献业绩增量。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.9/2.4/2.9亿元，对应PE为36/29/24X，考虑IT培训市场竞争格局分散与持续扩容，赛道优异，未来公司有望受益于市占率与利润率的双提升。给予公司一定的估值溢价，我们给予公司2023年35倍PE估值，对应目标价为20.7元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：市场变化、行业竞争加剧、人才流失的风险。 1.传智教育：研发与口碑驱动的IT培训领先品牌 1.1.历史沿革：深耕IT培训十七年的细分赛道龙头 江苏传智播客教育科技股份有限公司成立于2006年，是国内领先的从事非学历、应用型计算机信息技术教育培训的企业，致力于通过自主研发的优质课程内容、教学系统与自有教研团队为学员提供高水平的IT技术培训教育服务。公司业务包括数字化人才短期培训（黑马程序员、博学谷），数字化人才非学历高等教育（传智专修学院），数字化人才学历职业教育（宿迁传智互联网学校）与少儿素质教育培训（酷丁鱼）等领域。经过十余年的发展，公司课程覆盖了服务器端开发、前端开发、大数据、人工智能、UI/UX、新媒体运营、产品经理等方向。2021年1月12日，公司在深圳证券交易所中小企业板上市，成为IT教育培训行业首家A股上市公司。 教学网点持续扩张，已遍布全国19个城市。传智教育采用直营模式在全国进行扩张，根据官网，截至目前，已在北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、重庆、成都等19个城市开设了20所分校，基本上已遍布各大一线城市及重要省会城市，初步建立了覆盖全国各大IT企业聚集区域的IT职业培训网络，预计后续将持续扩张。各地分校备与总部相同的课程大纲、教学管理、师资力量以及就业服务，公司凭借优质的教研能力，在行业内逐渐树立了良好的品牌形象与口碑。 表1：公司历史沿革 1.2.股权结构：结构较为集中，实控人持股43% 公司股权结构集中，控制权明确。传智教育的控股股东和实际控制人为黎活明、陈琼，两人为一致行动人。截至2022年9月30日，黎活明直接持有并控制的公司股权22.44%，陈琼为16.64%，同时两人通过员工持股平台间接持股3.89%。两人直接、间接持股合计比例为42.97%。 黎活明先生拥有IT工作背景，为Java EE高级架构师，任公司董事长兼总经理，于2008年加入公司，2011年创始人张孝祥去世后全权接管公司。陈琼系张孝祥妻子，目前为公司第二大股东，任公司董事。方立勋为公司的联合创始人，直接持股3.29%，同时任天津心意云企业管理咨询合伙企业（有限合伙）的有限合伙人。 图1.公司股权结构（截至2022.9.30） 重视股权激励，激励员工发展。在公司前十大股东中，天津田长、天津乐邦、天津人欢、天津和鼎、天津地宽均为公司的员工持股平台。公司于2015年、2016年、2021年分四批对激励对象进行股权激励，激励对象的范围为公司高级管理人员、核心骨干成员（中级管理人员、A/B级讲师）。公司通过股权激励留住核心人才，调动员工积极性心员工建立起长期薪酬激励，将员工的收益与公司的长期绩效结合在一起，保持公司核心团队稳定。 2022年10月，公司发布最新一期员工持股计划，拟授予股份总数不超过365.87万股，占公司当前股本总额的0.91%，受让价格为7.385元/股；其中拟向包含副总裁刘凡、于洋、CFO徐总以及董秘陈总在内的95名激励对象授予345.87万股股份，另外20万股作为预留股份，由管理委员会在存续期内一次性或分批次予以确定。 表2：2022年员工持股计划 1.3.财务概况：经营稳健，2022年盈利能力提升显著 疫情影响消退，2022年公司业绩重回增长轨道。2016年至2019年，公司营业收入年复合增长率为19.6%。2020年的疫情对公司经营产生不利影响，尤其是线下培训业务严重受挫。当年营收、利润同比显著降低。随着疫情形势得到控制，公司各项业务稳步恢复，重回增长轨道。2021全年公司实现营业收入6.64亿元，同比增长3.8%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长18.1%。在国内疫情不断好转与防控政策不断优化的基础上，公司整体招生规模快速增长，2022年前三季度，公司实现营业收入6.23亿元，同比增长27.1%；归母净利润1.66亿元，同比增长160.7%。除去2020年疫情影响外，公司净利润持续增长且净利润增速高于营收增速，展现出良好的盈利能力。 图2.2016-2022年前三季度公司营业收入及增速 图3.2016-2022年前三季度公司归母净利润及增速 利润率稳步改善，2022年前三季度公司盈利能力提升明显。2016年至2019年，公司主营业务毛利率稳定在47%左右。2020年，受疫情影响，公司主营业务毛利率短暂降至44%。2021年公司毛利率为48.8%，净利率为11.6%。在整体招生规模增长摊薄成本的同时，公司缩短课时以提高翻台率，促进了利润率的提升，2022年前三季度公司毛利率为60.2%，同比提升11.3pct；归母净利率为26.6%，同比提升13.6 pct。从具体产品来看，2022H1短训业务毛利率为60.3%，同比提升13.9pct。 图4.2016-2022年前三季度公司毛利率与净利率 研发投入力度大。自成立以来，即使受到疫情影响，公司的研发投入依然保持了稳健增长，研发费用占比从2016年的5%上升到2020年及2021年的11%左右，处于行业领先水平，为公司未来发展奠定了良好的基础。公司2021年研发费用为0.75亿元，同比增加1.42%，研发费用率为11.3%。2022年前三季度公司研发费用为0.5亿元，同比减少9.35%，研发费用率为8%。 疫情期间，管理费用率相对稳定，销售费用率走高。疫情之前，即2019年及之前，公司的销售费用率较低，低于13.2%，2020年公司销售费用率走高，提升至16%左右，主要源于收入规模下降，但职工薪酬与推广费的支出较为刚性。2022年前三季度公司销售费用为0.98亿元，同比增长30.0%，系职工薪酬与推广费同比增加，销售费用率为15.7%，同比提升0.4pct。 2017-2021年，公司管理费用率较为稳定，维持在10.8%-11.7%的区间。2022年前三季度公司管理费用为0.63亿元，同比增长12.5%，管理费用率为10.1%%，同比下降1.3pct。 图5.2016-2022年前三季度公司期间费用率 图6.2021年公司费用率与可比上市公司对比 2.行业分析：政策、产业发展趋势利好IT培训赛道 2.1.IT产业规模可观，相关IT培训行业仍处成长期 职业教育培训行业的发展趋势与下游行业的景气程度息息相关。根据工信部统计数据，2012-2021年中国软件和信息技术服务业（以下简称软件业）整体收入与利润高速增长，软件业整体收入由2012年的24787亿元增长至2021年的94994亿元，历年保持两位数增长，高于名义GDP增速，整体规模并于2022年突破10万亿大关，达到108126亿元，同比增长13.8%。 2022年软件业利润总额12648亿元，同比增长6.5%。受到经济社会因素的影响，IT行业增速绝对数字较去年有所下滑，但是依旧领跑国民经济各行业，体现了IT行业的发展韧性与景气程度。 图7.2013-2022年国内软件业整体收入规模 图8.2013-2022年国内软件业整体利润规模 图9.软件业收入增速与名义GDP增速对比 根据黑马程序员BBS数据，虽然2022年下半年公司学员的就业情况不如2021年同期乐观，但是2022年公司各班型的平均就业率仍然保持在90%以上。整体就业速度有所放缓，90%就业率实现时间从2021年的15天增长到35天。随着国内疫情管控政策的不断优化调整，经济活力不断释放，学员参与培训的意愿逐渐恢复，下游行业的持续增长也将带动了IT教育培训行业的需求增长。 2.2.需求端：场景扩容，以数字经济为代表的新业态带来人才新需求 以数字经济为代表的IT行业在政策助推下迅速扩张，对高质量人才的需求与日剧增。然而收到前期人才开发不足，求职人才质量与从业人员质量需求脱节等因素影响，人数缺口明显。 另一方面，受疫情影响，在社会普遍就业困难的大环境下，相较其他行业，IT产业人均收入较高且涨幅稳定，成为吸引IT教育用户人数增加、用户结构转变的重要因素，为IT教育产业发展打下良好基础。 IT行业规模稳步发展，供需缺口倒逼人才质量数量双提升。从需求端来看：IT行业规模不断扩大，就业人数增加，数据显示，2021年我国IT行业从业人数达809万人，新增从业人员超过104万人，同比增长14.80%。长期来看，供需缺口始终存在。 图10.2013-2021年国内IT行业人才供需数量 从人才资质来看：对于一些不需要拥有较高专业知识和职业素养的维护和测试岗位，人才需求已经饱和，同时，处于该层次的从业者有很强的动力继续学习，提升自我。中端通用技术人才和专业化、精细化的高端人才依旧紧缺，供不应求。公司教育培训主要面对有意愿提升职业素养的从业者，课程结束后的主要输出对象是市场紧缺的中高端技术人才。公司业务把握住了行业节奏，未来发展前景清晰。 图11.IT行业人才供需模型 从应用领域来看： 1）各产业与信息技术持续深度融合成为必然的趋势。数字化、信息化的