精品剧集头部厂牌，多元变现释放发展空间

匠心打造精品剧集，迅速成长为头部国剧厂牌。 柠萌影视是基于丰富版权IP储备，持续创作优质剧集的头部剧集公司。2019-2021年，公司播出的8部版权剧中有6部为高收视率剧集，精品剧比例高达75%，不仅远超行业平均水平，也超过同期前五大竞争对手45.9%的平均水平。精品版权剧业务贡献公司主要收入来源，2021年依靠版权剧授权收入10.51亿元，占总营收84%。按2021年的收入计，公司在所有国内剧集公司中排名第四。2020-2022年影视行业受内容监管较为严格，加之疫情扰动，公司收入端有所下滑，但经调整净利润口径实现持续盈利，经营较为稳健。 监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即。 内容产业除受疫情影响较为严重之外，2018年前后开启的强监管持续至今有了明显的转暖（游戏、影视、互联网平台），新一轮计算平台（VR、元宇宙）也有望带来增量预期——2018年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量，内容产业2023年预计将开启新一轮景气向上的周期。2022年10月以来，古装剧题材备案数有所增长，呈现回暖趋势，我们预计2023年的监管环境将进入新的稳定期，目前行业内的影视公司与视频平台已适应监管节奏，叠加疫后复苏对供给侧的驱动，利好影视行业及公司的业绩恢复。 精品内容持续扩大头部优势，多元变现释放发展空间。 柠萌影视业务覆盖剧集投资、制作、发行、宣传、衍生授权等，构建多元化收入体系。精品版权剧作为公司目前的业务核心及未来增长源动力，将稳定发展，基于内容及IP优势，公司积极拓展内容营销、海外发行等业务，竞争优势显著。1）聚焦精品版权剧，高收视率剧集率超行业平均水平：公司出品的优质剧集高收视率与点播量为公司带来议价权，版权剧单集售价与总毛利率高于行业平均水平；2）系统化的内容创作与管理体系，为持续产出爆款注入动力：爆款剧集频出背后离不开公司系统化内容及创作管理体系，主动及灵活的发行策略，预售模式带来收入可预见性；3）依托内容优势拓宽变现渠道，内容营销能力突出：内容营销实现一鱼多吃，有望创造新成长曲线； 此外，公司开拓剧集IP的衍生授权与海外发行等新增长渠道，以最大化利用专有IP产权的商业价值。 投资建议： 柠萌影视具备持续开发精品剧集及多渠道发行的能力，并基于优质内容公司开辟了IP运营新模式，拓展内容营销、海外发行等业务。展望未来，公司后续精品版权剧及IP储备充足，版权剧业务是核心增长源动力，将以精品内容夯实头部厂牌优势；同时，多样化变现渠道释放发展空间。我们预计公司2022-2024年经调整净利润分别为1.42/3.02/3.57亿元 ， 对应PE为31/15/12X， 对应EPS为0.39/0.84/0.99元，我们给予公司2023年20倍PE估值，对应目标价为19港元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：政策监管超预期、市场竞争加剧、明星艺人失德。 1.柠萌影视：人塑内容，内容塑人，精品剧生产能力突出 1.1.历史沿革：匠心打造精品剧集，迅速成长为头部国剧厂牌 柠萌影视是一家基于深厚版权IP储备，专注生产头部内容的国剧厂牌。柠萌影视于2014年成立，短时间内跃升至业内头部厂牌，2022年8月正式在港交所上市。公司拥有丰富版权IP储备，秉承“人塑内容，内容塑人”愿景。发展至今，公司业务已形成了覆盖剧集投资、制作、发行、宣传及衍生品授权的全价值链运营模式。 2014年以来，公司共制作与发行了近20部优质剧集，2019年-2021年，公司已播映的8部版权剧中有6部属于高收视率剧集，在平台首播期间共获逾163亿播放量。根据弗若斯特沙利文，按2021年的收入计算，公司在所有国内剧集公司中排名第四;2021年，在中国高度分散的剧集行业中，公司市占率约为2.5%。 图1.公司发展历程 初期阶段：匠心精品获资方市场双认可。2018年，公司完成B轮融资5亿，由弘毅投资领投，腾讯和芒果基金跟投，并完成了C轮数亿人民币融资。2016年，《好先生》网络播放量热播期超142亿，成功扩大公司知名度。《小别离》掀起全民讨论热潮，完善公司现实主义题材布局。2017年，古装青春励志剧《择天记》网络播放量破200亿，助力公司拥有超过10种语言的海外发行版本；《扶摇》在YouTube等海外同步播出，为公司海外市场发展奠基。 发展阶段：稳扎稳打，剧集指标实现领跑。2019年，公司制作的《全职高手》首更4小时播放量破亿，热播期间，多项社交平台指数走高，第三方数据榜单成绩亮眼，领跑暑期档剧集市场；此外，根据环球网，《小欢喜》在国内市场荣膺浙江卫视、东方卫视双平台2019全年平均收视第一的同时，海外发行至170多个国家和地区，位列YouTube同期现代华语剧集均流量第一。公司注重不同身份观众观感，都市励志成长剧《二十不惑》洞察Z世代，立足95后现实青春，都市情感剧《三十而已》话题多维出圈，树立国剧女性新标杆。家庭情感剧《小敏家》剧集指标全方位一骑绝尘，以爱铸就温暖现实主义国民爆款。此外，2022年，公司虚拟IP人物角色202在《二十不惑2》中呈现，9月“二十不惑系列”联合商汤首次发售数字盲盒，代表公司在虚拟领域的初步探索。 1.2.股权结构：创始团队拥有稳定控制权，行业资历深 公司于2014年7月25日注册成立为有限公司，初始注册资本为人民币300万元，由苏晓全资拥有。2014年9月16日，苏晓先生分别向陈菲、徐晓鸥、周元及上海果实转让上海柠萌17.85%、17.85%、12.75%、15.00%的股权。自2014年起，公司通过多轮首次公开发售前投资引入Tencent Mobility、Great luminosity、上海誉颐等作为首次公开发售前投资者。苏晓、陈菲、徐晓鸥及周元为上市公司一致行动人，截至2022年9月30日，一致行动人合计持股44.3%；战略投资者腾讯为公司第二大股东，通过Tencent Mobility持股18.95%。 图2.公司股权结构（截至2022年9月30日） 创始管理团队行业资历资深，有效保障高质量内容产出。公司核心管理团队多为平台管理层出身，尤其注重内容质量及高质量内容商业化。公司秉承“内容始于人”理念，并辅以有效的人才管理体系。公司联合创始人均拥有超过15年的行业经验，通过多年团队合作建立深厚合伙关系。 表1：公司核心团队成员 1.3.财务概况：经营稳健，经调整净利润口径实现持续盈利 自2019年起，公司增加了自身牵头/独家投资者及执行制片人并因此拥有专有权的版权剧数量，对公司业绩贡献较大。2019-2021年，公司实现总收入分别为17.94亿元、14.27亿元、12.50亿元，分别同比增长11.5%、-20.5%、-12.5%，2022年上半年收入为5.62亿元，同比减少8.8%。公司业绩主要来源于向网络视频平台及电视台出售版权剧播映权授权，公司的剧集项目收入及毛利受制于制作及交付的剧集类型、数目及各剧集的集数。由于授权给客户的首播版权剧总集数减少（从2020年的127集减少到2021年的115集），2021年播出的《陪你逐风飞翔》每集授权费相对较低，因此公司制作的版权剧的播映权授权所得收入在2019年到2021年持续下降。 经调整净利润口径，公司实现持续盈利。利润端，2019-2021年，公司实现净利润分别为0.80亿元、0.63亿元、0.61亿元，净利润的减少主要源自于可转换可赎回优先股的公平值亏损增加。经调整净利润的口径（即不考虑以股份为基础的付款、上市开支、可转换可赎回优先股的公平值变动），2019-2021年，公司实现经调整净利润分别为1.51亿元、2.43亿元、2.80亿元，2022年上半年经调整净利润为1.05亿元，实现持续盈利。 版权剧贡献公司主要业绩来源，收入占比超八成。公司的业绩来源主要为销售版权剧的播映权授权给网络视频平台与电视台。2019年以来，截至2022年末，公司累计制作与发行了12部版权剧，其中2019年2部、2020年3部、2021年3部、2022年4部。从2019年到2021年，以及截至2022年上半年，公司版权剧的播映权授权所得收入分别为16.32亿元、12.07亿元、10.51亿元、4.56亿元，分别约占公司同期总收入的91.0%、84.6%、84.1%、96.5%。 图3.2018-2022年上半年公司营业总收入及增速 图4.2018-2022年上半年公司净利润 图5.2018-2022年上半年公司经调整净利润 图6.2018-2021年公司营收结构 公司毛利率高于行业平均水平，体现出公司的高议价能力。2019年高制作成本古装剧《九州缥缈录》平均授权费较高，作为目前柠萌影视投入最大的一部剧，上线后热度、口碑等却表现平平，直接导致2020年业绩下滑。然而随着制作重心投入低成本的现实生活主题剧集、现代女性成长系列剧集，公司成本下降，毛利率随之上升。2019-2021年，柠萌影视毛利率分别为22.3%、38.3%、44.8%，高于行业平均水平。另外，由于爆款频出，公司版权剧的议价能力随之提升。根据招股说明书，在公司主出品的剧集中，2019年播出的《九州缥缈录》单集授权费为1796万元，2020年播出的《猎狐》《二十不惑》《三十而已》单集授权费介于890-980万元；2021年播出的《小舍得》《陪你逐风飞翔》《小敏家》单集授权费介于670-1020万元，高于行业头部剧集的平均授权费。 图7.2018-2022年上半年公司毛利率与经调整净利率 图8.公司与其他影视公司的毛利率对比 图9.行业影视剧单集平均售价变化趋势 图10.2018-2021年公司出品的版权剧单集平均授权费 期间费用率有所波动。2019-2021年，公司销售及分销费用率为6.5%、9.2%、8.3%，管理费用率为5.4%、6.6%、13.0%，财务费用率为1.2%、0.9%、0.4%。2022年上半年，公司销售及分销费用率、管理费用率、财务费用率分别为9.0%、20.0%、0.4%。其中管理费用率波动较大，且在2021年、2022年上半年提升显著，系员工总数与平均薪资水平增加、员工股权激励相关的开支增加以及新增上市费用。 应收账款周转天数较短。公司现金流量及盈利能力受客户按时结算付款的影响。截至2019年、2020年、2021年末，公司应收款项及应收票据分别为4.62亿元、2.56亿元、3.86亿元，应收款项周转天数分别为50日、89日、89日，应收款项周转效率优于行业平均水平，主要得益于公司在内容制作环节依托精细的制作管理体系，在分发环节依托预售模式与多元分发渠道，确保内容从生产到最终分发过程的高效运转。 图11.2018-2022年上半年公司期间费用率 图12.2019-2021年公司应收款项周转天数 2.行业分析：监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即 2.1.供给端：疫情影响淡出，产能逐渐恢复 文化影视行业监管政策逐步落地，行业整顿调整周期或已见底。2014年开始，随着网络视听平台逐步发展成熟，众多资本进入文化影视行业，行业在迅速发展的同时也乱象频出。2017年以来，国家广播电视总局、中央宣传部等多部门针对影视行业天价片酬、偷税漏税、病态饭圈、不良价值观导向等问题出台了一系列监管政策与指导意见。受监管政策影响，电视剧版权价格及市场规模在2019年间双双回落。随着供给侧改革的不断深入，市场逐步适应政策节奏规范健康发展，播出不确定性为公司业绩带来重大不确定性的风险逐步缓释。 表2：2017年以来文化影视领域部分相关政策文件 疫情干扰影视产品制作周期，行业供给收缩，叠加监管政策影响，国内电视剧行业持续出清。 从内容创作方的角度来看：从事电视剧业务的机构需要申请《电视剧制作许可证》，国内目前持有《电视剧制作许可证（甲种）》（2021-2023年度）的机构已缩减至41家，相比2019-2021年度的73家与2017-2019年度的113家已大幅减少，行业出清明显。 图13.2010-2022年国内持有电视剧甲种制作许可证的机构数量 从具体剧