短看剧集业务恢复，长看基于版权、IP的多元变现

999563338 影视剧制作龙头地位稳固，内容生态业务快速成长。 华策影视是国内规模最大的影视传媒龙头企业之一，自上市直至2018年公司营收保持稳步增长态势。2019年起受行业政策监管及2020年的疫情影响，业绩承压，除在2019年计提大额减值损失致使业绩亏损之外，公司整体财务指标稳健，优于影视行业平均水平，彰显了龙头经营的韧性。近年来，在保持剧集主业优势之外，公司积极拓展其他内容生态，如经纪服务、电影、版权等业务，目前已形成了以内容创作生产为核心，生态业务梯队布局发展的产业布局。 监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即。 内容产业除受疫情影响较为严重之外，2018年前后开启的强监管持续至今有了明显的转暖（游戏、影视、互联网平台），新一轮计算平台（VR、元宇宙）也有望带来增量预期——2018年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量，内容产业2023年预计将开启新一轮景气向上的周期。2022年10月以来，古装剧题材备案数有所增长，呈现回暖趋势，我们预计2023年的监管环境将进入新的稳定期，目前行业内的影视公司与视频平台已适应监管节奏，叠加疫后复苏对供给侧的驱动，利好影视行业及公司的业绩恢复。 短看剧集业务恢复，长看基于版权、IP的多元变现。 作为深耕影视剧行业的龙头，华策具备持续产出头部内容的能力，年均取证、出品、上线的剧集数量稳居行业第一，远超同行业公司，且爆款频出。随着疫情影响淡出、政策边际改善，公司的剧集制作业务有望快速恢复。此外，基于长期的内容储备及IP积累，公司内容矩阵不断完善，具备了产业链纵向延伸的能力。目前公司电影业务表现出色，经过多年探索，进入成长期；影视剧版权运营与国际发行业务快速发展，带来新增长动能；基于IP等资产的衍生业态，在Web3.0/元宇宙的发展趋势下，具备较大的变现潜力。 投资建议： 2023年影视行业有望底部反转（疫情影响消退+政策回暖），华策影视作为剧集制作龙头，具备持续产出头部内容的能力，看好公司未来两年的产能快速恢复，目前电影与版权运营业务贡献利润增量，长看基于IP资产的多元衍生变现。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.52/5.81/6.98亿元，对应PE为23/18/15X，给予公司2023年25倍PE估值，对应目标价为7.75元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：内容监管超预期、剧集制作进度与销售低于预期、艺人失德、版权保护政策落地不及预期的风险。 1.华策影视：以影视剧制作起家，全面布局内容产业 1.1.历史沿革：深耕行业近二十年的影视龙头 浙江华策影视有限公司成立于2005年，是规模领先的以影视内容创作为核心的华语影视集团。公司于2010年10月在深交所创业板上市，成为A股市场“电视剧第一股”。2013年华策影视并购全国第二大影视公司上海克顿传媒，奠定国内电视剧制作与发行龙头地位。公司影视剧年产量、全网播出量、市场占有率、海外出口额稳居全国前列。公司业务包括影视创作的文化影视内容提供业务以及与内容关联的产业战略布局业务。在内容层面，公司覆盖影视剧、电影、动画、短视频、音乐、艺人经纪、内容营销、延伸授权等领域；在产业链层面，公司涉及的领域包括影院投资、管理、运营业务，国际合作拓展业务，影视教育，影视文旅等业务。 表1：公司历史沿革 1.2.股权结构：股权集中稳定，重视员工激励 公司股权结构稳定，实际控制人为创始人傅梅城、赵依芳夫妇。截至2022年10月，公司实控人控股比例为36.85%，傅梅城为公司控股股东，联席董事长，直接持股18.31%股份，并通过控股杭州大策投资持有公司17.12%股份，通过银万全盈31/32号私募持有公司1.42%股份，合计间接持股18.54%。赵依芳担任公司董事长，并未持有公司股份。在前十股东中，吴涛为克顿传媒创始人，持股比例为3.13%。百度通过鼎鹿中原持有公司4.60%股份。其他前十股东均为机构投资者。 公司重视人才培养与激励，自上市以来已经开展多次股权激励与员工持股计划。2021年在疫情的冲击下，华策依旧逆势前行，推出了最新一期员工持股计划，参与者包括董事、监事、高级管理人员、核心骨干人员共计29人，认购份额3000万元。2021年4月，华策成功以5元/股的价格定增募资超过7.27亿元，体现了市场对华策业务韧性的认可。2022年，公司公告拟以不超过7元/股的价格回购8000万元至12000万元公司股份，用于后续股权激励与员工持股计划，进一步彰显了公司对自身发展的信心。 图1.公司股权结构（截至2022.10.31） 1.3.财务分析：疫情影响业绩表现，内容生态业务快速成长 华策影视是国内规模最大的影视传媒龙头企业之一，自上市直至2018年公司营收保持稳步增长态势。2011年公司营收仅为4.03亿元，2018年增长至57.97亿元，年复合增长率高达46.4%。2019年文化影视产业进入调整周期，再叠加2020年起的疫情影响，公司业绩受到严重冲击，收入与盈利能力下降，2019年公司亏损14.67亿，源于公司计提大额减值损失；公司在2020年、2021年实现了盈利，实现归母净利润分别为3.99亿元、4.00亿元，优于影视行业平均水平，彰显了龙头经营的韧性。 2022年，受到全国各地疫情反复的影响，公司部分电视剧项目开机、拍摄、送审与取证进度均受到了不同程度的推迟，部分项目进度被迫延后，导致前三季度营业收入较去年同期出现较大降幅。但得益于版权运营、国际等生态协同业务收入与理财收益的提高，公司净利润相对稳定，突显出公司大平台、大生态布局的战略价值。2022年前三季度，公司实现营业收入14.65亿元、归母净利润3.01亿元，分别同比下滑45.8%、7.1%；扣非后归母净利润2.42亿元，同比增长8.31%。同时，部分延期的电视剧项目与电影将在第四季度确认收入（公司公告），全年营收有望回升。 图2.2016-2022年前三季度公司营业收入及增速 图3.2016-2022年前三季度公司归母净利润及增速 图4.2019-2022年公司按季度营收（亿元） 电视剧业务为营收主力，基于内容优势拓展多元业态。公司以电视剧制作起家，电视剧产品的销售贡献营收主力，占公司收入比重超75%，经过多年的深耕，公司已成为电视剧领域的龙头，持续保持着规模化的内容产出，核心业务优势不断得到强化。近年来，在电视剧业务之外，公司积极拓展其他内容生态，如经纪服务、电影、版权等业务，基于长期的内容储备及IP积累，公司内容矩阵不断完善，目前已形成了以内容创作生产为核心，生态业务梯队布局发展的产业布局。 图5.2016-2021年公司业务收入结构 随着新业务的拓展，公司毛利率水平有所回升。电视剧的制作与售价受上下游的影响较大，电视剧行业发展早期，下游视频平台数量众多，对电视剧内容的需求旺盛，因此早期公司的毛利率较高。随着行业不断调整发展，视频平台逐步出清，下游平台处于降本的考虑，开始压低电视剧的版权采购价格，尤其是自2018年开始，再叠加政策对于影视行业的强监管，文化影视行业内的公司毛利率均有所下滑，公司毛利率从10年前40%的高点逐步下降至2019年的18.9%。随着文化影视行业规范发展，演员薪酬等制作成本回归理性，公司逐步适应监管节奏，收入错配的情况缓解，公司盈利水平得到改善，毛利率有所回升。2022年前三季度，公司销售毛利率36.96%，同比提升11.64pct，净利率21.25%，同比提升8.77pct，我们判断源于版权运营、国际等业务增长相关。 图6.2014-2022年前三季度公司毛利率与净利率 公司期间费用率由于收入规模变化而出现波动，但绝对值下降。2019年公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率达到最高点，分别为15.4%、9.3%、2.9%，主要受该年度收入基数影响。从整体费用绝对额来看，公司各项期间费用支出自2020年起不断下降，提质、降本、增效取得明显进展。2020年、2021年及2022年前三季度，公司销售费用为3.31亿元、3.58亿元、1.68亿元；管理费用为1.64亿元、2.00亿元、1.06亿元；财务费用为0.07亿元、-0.59亿元、-0.74亿元，主要系利息收入及汇兑收益增加所致。 在行业调整与疫情的双重冲击下，公司始终保持了稳健的经营策略。近年来，公司积极调整市场经营策略，优化运营管理流程。自2017年以来，公司经营活动产生的现金流量净额连续5年为正，公司整体回款能力较强，经营情况稳健，财务状况健康。 图7.2016-2022年前三季度公司期间费用率 图8.2016-2022年前三季度公司经营性现金流情况 2.行业分析：监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即 2.1.供给端：疫情影响淡出，产能逐渐恢复 文化影视行业监管政策逐步落地，行业整顿调整周期或已见底。2014年开始，随着网络视听平台逐步发展成熟，众多资本进入文化影视行业，行业在迅速发展的同时也乱象频出。2017年以来，国家广播电视总局、中央宣传部等多部门针对影视行业天价片酬、偷税漏税、病态饭圈、不良价值观导向等问题出台了一系列监管政策与指导意见。受监管政策影响，电视剧版权价格及市场规模在2019年间双双回落。随着供给侧改革的不断深入，市场逐步适应政策节奏规范健康发展，播出不确定性为公司业绩带来重大不确定性的风险逐步缓释。 表2：2017年以来文化影视领域部分相关政策文件 疫情干扰影视产品制作周期，行业供给收缩，叠加监管政策影响，国内电视剧行业持续出清。 从内容创作方的角度来看：从事电视剧业务的机构需要申请《电视剧制作许可证》，国内目前持有《电视剧制作许可证（甲种）》（2021-2023年度）的机构已缩减至41家，相比2019-2021年度的73家与2017-2019年度的113家已大幅减少，行业出清明显。 图9.2010-2022年国内持有电视剧甲种制作许可证的机构数量 从具体剧集的角度来看：2022年国内电视剧备案数量为472部，同比下滑5.2%，2016-2022年年复合增长率为-14%。新冠疫情对中小制作方的冲击更为严重，内容创作方的洗牌造成了影视供产能不足，这反而为华策影视这样的头部企业市场拓展创造了机会。 内容产业除受疫情影响较为严重之外，2018年前后开启的强监管持续至今有了明显的转暖（游戏、影视、互联网平台），新一轮计算平台（VR、元宇宙）也有望带来增量预期——2018年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量，内容产业2023年预计将开启新一轮景气向上的周期。2022年10月以来，古装剧题材备案数有所增长，呈现回暖趋势，我们预计2023年的监管环境将进入新的稳定期，目前行业内的影视公司与视频平台已适应监管节奏，叠加疫后复苏对供给侧的驱动，利好影视行业及公司的业绩恢复。 图10.2016-2022年国内电视剧备案数量（部） 图11.2016-2022年国内电视剧发行数量（部） 2.2.需求端：龙头优势放大，版权交易回暖 随着行业深入发展，头部精品剧的强者愈强。根据艺恩数据，占剧集总数2%的头部剧能够给平台贡献47%的流量，12%的剧集贡献75%的流量。在下游平台普遍采取降本增效的战略，采购偏紧的情况下，聚焦头部现象加突出。从价格的角度来看：在经历了2018年的头部内容单集售价接近1500万元，腰部售价200-300万元的顶峰之后，平台的内容成本增幅明显放缓，逐渐趋于理性。 近年来，头部内容单集售价稳定在600-800万元之间，而腰部内容单集已经跌破100万元。 对于平台来说，优质的头部剧能够为平台带来更多的流量与拉新，具有较高的投放性价比。 对于内容创作方来说，能够稳定输出优质头部内容不仅能够提升企业内部的资源利用效率，提升盈利能力；更重要的是能够显著增加对平台方的议价主动权。在这样的行业逻辑下，作为龙头的华策影视有望持续获益。 图12.影视剧单集平均售价变化趋势 版权保护政策逐步落地，下游对存量版权的需求量逐渐增大。近年国家在版权保护方面陆续出台了多项政策，将网