宏观流动性观察系列03：是否到了交易美联储宽松预期的阶段？

是否到了交易美联储宽松预期的阶段？——宏观流动性观察系列03 证券研究报告/专题策略2023年3月15日 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email:xuchi@r.qlzq.com.cn 联系人：蔡星荷 Email：caixh@zts.com.cn 相关报告 投资要点 如何看待美国当前的通胀问题？ 美国2月CPI数据，在能源、食品与核心商品价格影响下，同比和环比增速有所回落，回落速度基本符合市场预期。 但控制通胀的任务并未完成。一方面，除住房服务外与劳动力市场紧密相关的核心通胀尽管处于下降的趋势，但是回落速度并未快于市场预期，通胀的黏性不可低估。另一方面，控制通胀往往也是需要时间来解决，需要在没有地缘因素不断恶化的前提下，能源、食物造成通胀会随着时间缓解，当下还处于以“时间换空间”的阶段。 市场在交易紧缩和宽松的预期间快速调整 近期随着硅谷银行（SVB）事件发酵，市场在交易紧缩和宽松的预期间快速调整。当2月美国非农就业数据公布时，市场或仍在交易美联储3月紧加息的节奏，而当SVB事件突发以来，市场则进入交易宽松的预期。资产反应逻辑亦如是，截至3月14日，近10个交易日十年美债收益率在破4%后急速下跌，最低至3.55%水平。 对于近期造成市场流动性恐慌的硅谷银行（SVB）事件，事件始末为银行自发的资产负债表调整引发储户恐慌，从而造成挤兑风险。这类事件易让金融市场联想到2008年“雷曼危机”，对此我们理解：一是硅谷银行的负债端具备明显特殊性，目标客户群集中于科技公司，并不具备群体代表性，而且相比起通胀受损的普通大众而言，其受宏观流动性收紧的影响更为明显；二是它提醒了金融市场，紧缩周期里流动性已经开始出现“脆弱面”，这会导致市场风险偏好难以完全复原，影响未来加息/缩表结束的时点。 虽然维护金融系统稳定性也是美联储的目标之一，但硅谷银行具有特殊性，其次追踪后续在政府信用介入后，危机至少未进一步扩散。如果美联储轻易开启降息，通胀反弹的风险或将大幅加大，届时再想控制通胀所需的加息幅度必然是更难承受。因而，我们更倾向于将SVB事件定性为待持续观察的风险事件，对美联储加息节奏的影响目前有限。 在美国经济衰退和失业率成为问题前，控制通胀是美联储必然的选择 目前美联储的加息路径尚在教科书式的框架内运作。当下美联储通过加息控制通胀，当失业成为突出问题时，可以再通过降息解决问题，这是非常教科书式的凯恩斯市场经济管理方法。 以美国2月就业数据数据来看，形势依然相对积极，负面特征在于信息业等高薪行业的调整，一切仍在相对可控的范围之中。滞胀问题从来都是国家经济运行最为严重的危机之一，对于美联储而言，若面对经济停滞、通货膨胀的双重打击，美联储政策能够腾挪的空间很低，理论上很难继续通过加息解决问题。那么，当下，在美国经济衰退和失业率并未成为问题前，控制通胀是美联储必然的选择。 短期市场交易逻辑调整，长期问题依旧不变 短期来看，过去两个月美元反弹的交易逻辑已经结束。长期而言，2月通胀符合预期的下行趋势只能暂时性让重要问题的关注度下降，并非完全解决。而当下过早的转向交易宽松应该为时尚早，我们预计随着市场对于SVB事件及相关金融风险的充分计价，市 场的关注重点还是会重新回到美国经济基本面（通胀，就业，企业盈利等）。 风险提示：全球流动性紧缩超预期、国内经济复苏不及预期、地缘关系恶化。 内容目录 1、如何看待美国当前的通胀问题？.-5- 2、市场在交易紧缩和宽松的预期间快速调整................................................................................-5- 3、在美国经济衰退和失业率成为问题前，控制通胀是美联储必然的选择....................................-7- 4.........................................................................-8- 风险提示.........................................................................................................................................-8- 图表目录 图表1：美国CPI和季调环比增速.-5- 图表2：硅谷银行事件突发下，十年美债收益率急速下行...........................................................-6- 图表3：相较过去5年，2022年总资产增速显著放缓................................................................-7- 图表4：硅谷银行投资中持有较高比例的MBS...........................................................................-7- 图表5：美国2月新增非农就业人数整体偏强，主要调整在信息业............................................-8- 1、如何看待美国当前的通胀问题？ 3月14日，美国劳工部公布2月CPI数据。CPI同比增长6.0%，预期6.0%，前值6.4%；季调CPI环比增长0.4%，预期0.4%，前值0.5%；核心CPI环比增长0.5%，预期0.4%，前值0.4%。 同比数据上，美国2月CPI首触6%，回落幅度符合市场预期。能源、食品与核心商品拉动作用均有所减弱，尤其是能源项增速由8.7%降至5.2%；环比数据上，2月美国CPI增速由0.5%降至0.4%，符合市场预期。能源价格下跌0.6%，食品价格增长由0.5%放缓至0.4%，核心通胀再次升至0.5%，为近�个月以来新高。综合来看，在能源、食品与核心商品价格影响下，2月美国CPI同比和环比增速有所回落，且回落速度基本符合市场预期。 但控制通胀的任务并未完成。一方面，除住房服务外与劳动力市场紧密相关的核心通胀尽管处于下降的趋势，但是回落速度并未快于市场预期，通胀的黏性不可低估。另一方面，控制通胀往往也是需要时间来解决，需要在没有地缘因素不断恶化的前提下，能源、食物造成通胀会随着时间缓解，显然当下还处于以“时间换空间”的阶段。 图表1：美国CPI和季调环比增速 来源：wind，中泰证券研究所 2、市场在交易紧缩和宽松的预期间快速调整 近期随着硅谷银行（SVB）事件发酵，市场在交易紧缩和宽松的预期间快速调整。当2月美国非农就业数据公布时，市场或仍在交易美联储3月紧加息的节奏，而当SVB事件突发以来，市场则进入交易宽松的预期。资产反应逻辑亦如是，截至3月14日，近10个交易日十年美债收益率在破4%后急速下跌，最低至3.55%水平。 图表2：硅谷银行事件突发下，十年美债收益率急速下行 来源：wind，中泰证券研究所 对于近期造成市场流动性恐慌的硅谷银行（SVB）事件，事件始末为银行自发的资产负债表调整引发储户恐慌，从而造成挤兑风险。随着美联储紧缩周期里硅谷银行目标客户群融资难度上升后，储蓄可持续性下降造成2022年 以来银行总资产增速相较前5年显著减缓，而其资产端大量配臵于长久期债券之间，从而形成匹配上的冲突。3月9日，为满足初创科技企业的提款要求，硅谷银行只能折价出售210亿美元的债务资产，导致亏损，最终引发市场恐慌，导致挤兑发生。 这类事件易让金融市场联想到2008年“雷曼危机”，对此我们理解：一是硅谷银行的负债端具备明显特殊性，目标客户群集中于科技公司，并不具备群体代表性，而且相比起通胀受损的普通大众而言，其受宏观流动性收紧的影响更为明显；二是它提醒了金融市场，紧缩周期里流动性已经开始出现“脆弱面”，这会导致市场风险偏好难以完全复原，影响未来加息/缩表结束的时点。 其次追踪硅谷银行事件，政府信用介入后，危机至少未进一步扩散。北京时间3月13日，美国财政部、美联储和联邦存款保险公司（FDIC）发表联合 声明，从3月13日周一开始，储户可以支取他们所有的资金，与硅谷银行破产有关的任何损失都不会由纳税人承担。同时，美联储还创设了新的流动性支持工具“银行期限融资计划”(BTFP)。BTFP是面向美国存款机构的抵押贷款，期限最长为1年，存款机构需要用美国国债、机构债和住房抵押贷款支持的证券等合格资产作为抵押品，获得BTFP的贷款。 虽然维护金融系统稳定性也是美联储的货币政策目标之一，但硅谷银行具有特殊性，其次追踪后续在政府信用介入后，危机至少未进一步扩散。如果美联储轻易开启降息，通胀反弹的风险或将大幅加大，届时再想控制通胀所需的加息幅度必然是更难承受。因而，我们更倾向于将SVB事件定性为待持续观察的风险事件，对美联储加息节奏的影响目前有限。 图表3：相较过去5年，2022年总资产增速显著放 缓图表4：硅谷银行投资中持有较高比例的MBS 来源：百度股市通，中泰证券研究所来源：百度股市通，中泰证券研究所；注：截至20221231 3、在美国经济衰退和失业率成为问题前，控制通胀是美联储必然的选择 目前美联储的加息路径尚在教科书式的框架内运作。当下美联储通过加息控制通胀，当失业成为突出问题时，可以再通过降息解决问题，这是非常教科书式的凯恩斯市场经济管理方法。 以美国2月就业数据数据来看，形势依然相对积极，负面特征在于信息业等高薪行业的调整。美国2月新增非农就业31.1万人，较1月季调后的50.4 万人显著下滑，但仍高于20.5万人的市场预期；科技公司裁员影响下的信息 业为主要拖累项，环比上月减少2.5万人。其他就业数据上，失业率较上月上升0.2%至3.6%，处于疫情前的低位水平；劳动参与率小幅改善，由62.4%上升到62.5%，尚未恢复至疫情前最低水平；私人非农企业平均时薪33.09美元，前值33.01美元，环比上涨0.2%，同比上涨4.6%，尚处于合理水平。 从目前依旧相对积极的就业市场来看，一切仍在相对可控的范围之中。滞胀问题从来都是国家经济运行最为严重的危机之一，对于美联储而言，若面对经济停滞、通货膨胀的双重打击，美联储政策能够腾挪的空间很低，理论上很难继续通过加息解决问题。那么，当下，在美国经济衰退和失业率并未成为问题前，控制通胀是美联储必然的选择。 图表5：美国2月新增非农就业人数整体偏强，主要调整在信息业 来源：wind，中泰证券研究所 4 短期来看，过去两个月美元反弹的交易逻辑已经结束。长期而言，2月通胀符合预期的下行趋势只能暂时性让重要问题的关注度下降，并非完全解决。而当下过早的转向交易宽松应该为时尚早，我们预计随着市场对于SVB事件及相关金融风险的充分计价，市场的关注重点还是会重新回到美国经济基本面（通胀，就业，企业盈利等）。 风险提示 全球流动性紧缩超预期、国内经济复苏不及预期、地缘关系恶化。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私