黄金观察系列其一：美联储宽松预期下的金价逻辑

美联储紧缩放缓预期交易充分，金价上行空间确认。从美联储货币政策看：2022年12月美联储加息50BP，边际放缓预期得到现实验证；同时市场在紧缩放缓拐点后对于2023年3月加息决策预期持续性放宽，Fedwatch工具预测2023年3月美联储加息25BP概率已超过80%，宽松预期进一步上调，基于金价与利率的反向联系，2023年全年黄金价格预计仍有进一步上行空间；从经济预期来看：欧美国家GDP表现较弱，美长短期国债利率倒挂趋势明显，结合联储官员关于2023年政策方向的鹰派表态，衰退预期增强对冲实际利率进一步上行压力，经济下行压力开启黄金2023年行情。 美经济加速进入“紧缩放缓-降息”周期，紧缩力度与通胀指标的相对速度预期成为黄金核心定价逻辑。从政策转变角度看：现阶段美联储持续输出加息压力，劳动力市场强劲表现拓宽了“维持加息-经济软着陆”的路径，从紧缩转向降息周期或仍需更强的衰退标志出现，同时黄金作为交易预期的投资标的可先于现实拐点布局。从交易逻辑上看：黄金主要交易逻辑在于其与信用货币之间的相对价值变动，基于此打通“通胀与实际利率”对黄金的分析框架：通胀与实际利率之间的变动预期差是黄金定价最本质的基础。美国CPI与核心CPI在2022年三、四季度均下行，10年期TIPS收益率在同时期则随美联储加息进程推进一路上行并在加息放缓预期发酵后出现较大波动，基于通胀缓和与衰退预期的双重推动金价具备政策转向下的投资价值。 黄金同时受益“宽松通胀-通胀溢价”与“紧缩衰退-避险溢价”双线逻辑。 黄金2023年的价格变动预计仍沿美联储政策的主线：目前来看美国经济软着陆的路径狭窄，美联储可能会选择提前转向宽松（符合目前市场预期，芝交所Fedwatch工具预测2023年3月加息25BP概率82.7%）；或在工资水平与非农就业人数走高时维持紧缩，鉴于经济衰退预期上行，维持紧缩的可能性偏低。其对于金价的影响也有两条路径：选择转向宽松-通胀上行-货币价值下降-金价上行；持续紧缩-经济衰退预期增强-黄金抗风险溢价上行。 黄金股仍应以成长性强、黄金业务集中度高、资源储备丰富为主要选择标准。 基于金价在2023年的上行预期，黄金股预计迎来“牛市”。对于投资标的选择以“高成长性”、“高黄金业务集中度”、“资源储量丰富”为标准。 公司高成长性、高黄金业务集中度叠加行业端金价上行预期保障营收规模与盈利能力。建议关注：赤峰黄金、银泰黄金、山东黄金、紫金矿业等。 风险提示：宏观经济风险、美联储政策维持紧缩风险、世界央行黄金需求下行风险。 重点标的 股票代码 一、加息放缓落地，黄金2023年上行压力减弱 1.1信用货币与黄金的相对价格是金价变动的底层逻辑 黄金作为贵金属具有金融货币属性，其定价是与信用货币间的相对价格变动。黄金在人类历史上具有跨越文化的普遍接受性，随着人类交易体系的发展形成了其天然的货币金融属性；在现代金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币定价，而其内在的货币属性则决定了定价的底层逻辑：黄金与信用货币之间的价格博弈。当信用货币的价值因各国央行的货币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时，金价于信用货币的相对价值则会相应出现上涨或下跌。 图表1：黄金定价的底层逻辑：其与信用货币间的相对价格博弈 美元结算体系下以美长债实际利率作为判断金价变动趋势的基本指标，美长债实际利率与金价负相关。美长债利息可被看作是投资黄金的机会成本，美长债实际利率上涨时，投资黄金的机会成本下降，金价回升，逻辑上印证实际利率与金价负相关。 同时，美长债实际利率可反映出经济总体的内生增长率，当内生增长率走低表明经济处于低迷状态或风险期，黄金基于其避险属性的配置需求上升，利好金价。 图表2：金价与美国实际利率成反比，黄金对信用货币间价格博弈为底层逻辑 1.2 2022年美联储紧缩构成黄金主线，2023年紧缩放缓成主旋律 1.2.1美联储高压紧缩加码已行至末端，进入紧缩边际放缓阶段 总体来看，2022年金价震荡，全年维持“联储加息-金价震荡下行-宽松预期-金价修复”的主线逻辑。2022年3月美联储开启加息周期，直至12月中旬共7次加息，累计加息425BP；从加息幅度来看，2022年6月起连续4次加息75BP，维持5个月的高度紧缩并在12月边际放缓。与之相联系的金价在下半年持续承压，并在2022年底出现修复。 从金价的走势上来看，2022年11月开始基于市场交易美联储加息放缓预期，信用货币的宽松成为金价上扬的主要动因，黄金价格与美联储政策深度捆绑。 图表3：2022年金价变化与美联储加息趋势呈反向关系，紧缩放缓抬升宽松预期，利好黄金单位：美元/盎司 根据芝交所CME Fedwatch工具2023年2月2日对于2023年美联储加息节奏的预测，2023年3月继续加息25BP概率为82.7%，而停止加息的概率为17.3%，市场普遍预测来自货币政策端的紧缩压力将进一步缓解，主要原因在于美国12月CPI与核心CPI数据的进一步好转，传递出强烈的通胀回落信号，给予市场依据美联储政策加息政策转向进一步看多黄金的信心。 图表4：2023年3月加息25BP概率超过80%（目前利率水平450-475） 图表5：美CPI指标维持下行趋势 图表6：Fedwatch工具预测美联储2023年2月加息大概率边际继续放缓，并最早2023年11月开始降息 1.2.2衰退预期下紧缩边际放缓趋势尘埃落定，紧缩状态或仍有维持空间 从宏观经济指标观测，长短期美债利差的不断扩大从货币价值角度印证了未来美国可能存在的经济衰退：长加息周期下美实际利率不再跟随上行，与短期利率呈现倒挂，从货币价值来分析，短期利率高于长期利率预示未来衰退风险，其内在逻辑在于市场对未来长期经济走势的预期不佳，转而对短期刺激做出反应，投资经济内生性增长的机会成本大于长期美债的经济增长收益与通胀溢价，长期利率低于短期利率。 图表7：美长短债利差维持上行，反映经济悲观预期 与此同时劳动力市场表现强劲，工资水平反映通胀水平不增反降。2022年12月美国新增非农就业人口22.3万人，大超预期20万人，同时失业率公布值3.5%低于预期值3.7%； 同时美国非农就业人员平均时薪环比下行，提示经济通胀压力缓解。新增非农与薪资环比下行展示了“经济软着陆”的主要路径：维持劳动力市场高景气的同时消除工资水平上涨造成的通胀回升，给予美联储维持目前高压紧缩政策的信心。 图表8：美国2022/12新增非农就业22.3万人，大超20万人预期 图表9：美平均时薪环比下行，提示通胀压力缓解 从美联储的角度出发，工资增长过快将带来居民可支配收入的增加与劳动力市场过热双重风险，从而加速薪资-通胀螺旋的形成；现阶段美联储仍致力于寻找薪资增速与新增非农就业人数之间的平衡点，以期达到“经济软着陆”的目的并在通胀控制在目标水平的基础上开启新一轮的宽松政策周期，从而对抗愈演愈烈的衰退预期。基于目前劳动力市场与薪资增速的现状，未来加息仍有一定空间。 由于CME对于2023年加息节奏的预测主要依据市场对于美国当前通胀数据的反应，以市场预期为主要参照，与美联储实际决策间存在的分歧，可以被视为市场与美联储关于未来通胀形势的不同观点。 综上所述，目前美联储紧缩边际放缓已经得到确认，但劳动力市场高景气度与长短期美债利差扩大形成对冲，美联储加息预计仍会持续。 1.2.3“核心通胀”仍具韧性，但服务业现实衰退下紧缩放松成必然选择 通胀数据缓解的主要动因在于能源价格下滑，而住房房租价格仍处于进一步上行通道，通胀中长期来看仍具有较强韧性；而较强的劳动力市场同步抬升对于高通胀持续时间的预期，美联储在进一步确认现实通胀明显下行指标前可能仍会坚持目前“经济软着陆”的既定路线，维持紧缩至通胀指标降低至预期水平。 从2022年12月美国CPI数据拆分可以看出：核心CPI下行速率慢于整体CPI下行趋势，表明美国通胀仍具有韧性，以短期视角看联储加息边际放缓趋势明显，但利率仍将维持高位运行。 图表10：2022年美国核心CPI同比下行慢于CPI的下行趋势 图表11：住房价格支撑下美通胀具有强韧性 图表12：全年新增非农就业人数累计超预期近120万人，支撑通胀 同时，美国2022年12月ISM非制造业PMI指数49.6，环比下滑6.9并跌破PMI50荣枯线，表明美服务业出现明显衰退；与之形成对比的ISM制造业PMI指数48.4，环比仅下滑0.6。 图表13：美国服务业景气度下滑，传递衰退信号 制造业方面，美国PMI在5月份后下滑明显加速，Markit制造业PMI由2022年5月57.5降至12月46.2；制造业新订单分项从2022年2月的61.7降至12月45.2，表明目前制造业需求较为疲弱，行业新增订单不足。 图表14：制造业新订单不足，整体景气下行 基于美国的经济构成，服务业PMI波动相较于制造业能更准确反映美国经济的运行状态，ISM非制造业PMI下行在确定衰退节奏过程中占有更高的权重，对于美联储政策决策具有更强的现实参考意义。 图表15：服务业支撑美GDP，在判断衰退的过程中具有更大的权重单位：% 但基于劳动力市场火热对通胀的支撑，美联储官员加息预期点阵图显示出2023年全年降息预期不强烈；2024年分化程度偏高，宽松与维持紧缩之间分歧明显；到2025年美联储官员才逐渐就货币宽松达成绝大多数一致。 图表16：2022年12月美联储官员加息预期点阵图 图表17：2022年9月美联储官员加息预期点阵图 2022年9-12月联储官员对于未来加息路径的判断发生了很大变化：2023年全年的边际宽松预期逐渐成为共识但绝对量上看仍维持紧缩；对于2024年预期更加向维持高利率水平集中，与市场在2023年大规模降息的预期有所区别。 总结来看，现阶段的美联储政策处于拐点积蓄时间：衰退预期的现实指标不断增强给予美联储尽快为经济“解开枷锁”的压力，2022年12月边际宽松进程已经开始；同时“核心通胀”的韧性仍在，在经历425BP的大规模加息后，美经济仍具有弹性，劳动力市场表现强劲且并未引发基于薪资的新一轮通胀上扬，美联储理想的“经济软着陆”路径被拓宽，结合其关于“控制通胀是核心任务”的表态，预计在核心CPI真正出现明显下行前美联储都仍会寻求以高压紧缩来控制通胀的货币政策。因此，美联储的政策转向拐点可能会有推迟。 1.3黄金需求：央行储备需求大增，ETF持有量触底回暖 经济下行预期推动央行黄金需求量提升，供需逻辑利好金价 根据世界黄金协会的统计数据，2020年以来全球央行的黄金需求大幅提升，2022年Q3实现购金量接近400吨，创2000年以来单季度最大央行购金量，连续8个季度净购入。 图表18：央行购入黄金量统计，2020年起全球央行黄金需求量大幅提升单位：吨 2022年11月央行持续积极购金，全球央行净购金50吨，较10月份34吨的购金量（修订）增加了47%。总体显示出央行对黄金的强劲需求。 图表19：2022年11月央行购金潮延续，整体看全球央行黄金储备需求仍维持上行 在全球范围内，中国人民银行12月增储32吨黄金，同时也是中国人民银行自2019年11月以来首次宣布增储黄金，自2002年至2019年我国央行累计购金1,348吨；同时高通胀促使全球央行采取激进紧缩政策，叠加经济基本面低迷，全球经济衰退预期增强，黄金在国际货币体系中的锚定作用显露，其作为避险资产对美元的替代性也在同步增强； 国内外对于将黄金实物作为资产储备正在逐步形成共识，需求上行支撑金价上涨动力。 图表20：2022年11月我国央行贡献最大单月央行黄金增储，增储量达32吨 黄金投资市场逐步回暖，ETF需求量触底反弹。 黄金投资市场在经历过美联储强硬紧缩带来的低迷后重现活跃边际变化，从总量上看，2022年12月全球黄金ETF持仓仍为负值，但从边际变化来看黄金投资正处于上行复苏通道：北美地区2022年12月黄金ETF持仓9吨，为2022年4月份以来的首次正需求； 美联储加