1-2月经济数据点评：经济的“短板”可能不短

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 2023年3月15日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 占烁 资格编号：S0120122070060 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 投资要点： 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 经济的“短板”可能不短 1-2月经济数据点评 相关研究 核心观点：此前市场认为，2023年中国经济增长的两大“短板”是出口下行和房地产市场不确定性。从当前形势来看，这两项“短板”可能都会好于预期。出口方面，全球出口订单已连续两月回升；房地产方面，1-2月商品住宅销售额同比增长3.5%，结束了持续近18个月的下降趋势，地产投资降幅也大幅收窄至-5.7%。未来几个月，宏观层面需要观察两条线索，一是需求侧三个核心变量的演变：消费修复幅度、地产何时回升、出口下行程度；二是经济压力减小，后续稳增长政策力度可能发生变化。 需求的恢复好于工业生产。1-2月工业增加值同比2.4%，社零同比3.5%，二者的Wind一致预期分别为3.0%/2.9%，消费需求超预期，工业生产不及预期。今年春节后劳动力返岗偏慢，拖累1-2月工业生产，但对此不必担忧，2月中下旬以来复 产复工已经明显加快，百年建筑网调研数据显示农历二月初一（2.20）劳务到位率开始超过去年同期。生产暂弱不会构成核心矛盾，经济的主线仍然是需求复苏。 服务的生产和消费好于商品。1-2月服务业生产指数同比5.5%，远高于工业增加值，两年平均增速（4.85%）基本与工业增加值持平（4.92%）；代表服务消费的餐饮收入同比增长9.2%，亦大幅领先商品零售2.9%的增速。12月底疫情快速过峰 后，居民出行逐步恢复正常，12月/1月/2月百城拥堵指数同比增速分别为-14.3%/-5.3%/12.1%。出行显著修复后，服务业的生产和消费复苏快于商品生产和消费，这也将是今年经济复苏的主线之一。 消费：（1）限额以下零售好于限额以上。限额以上零售同比增速仅1.5%，自从2022年8月以来，首次低于整体零售，限额以下的中小规模零售商复苏情况好于大零售商。（2）必选消费仍有韧性，但可选消费和地产后周期修复更快。必选消费中，粮油食品同比增长9%，中西药品增长19.3%。但从修复程度来看，此前跌幅较大 的可选消费和地产后周期的修复遥遥领先。可选消费品中，修复幅度从大到小依次是：金银珠宝（同比增速比12月高24.3个点，后面表示相同含义）>化妆品（23.1）> 服装鞋帽（17.9）>烟酒（13.4）>日用品（13.1）>；地产后周期方面：家电（11.2）>家具（11.0）>建筑装潢材料（8.0）。（3）出行修复带动石油消费，但汽车预计是今年消费的拖累项目。石油消费一般而言受价格主导，但1-2月国际油价基本稳定，石油消费同比却大幅增长10.9%，主要由于出行恢复的带动，量胜于价。另 外，去年底税费优惠政策退出后，汽车成为今年消费最大的拖累项目。1-2月汽车同比-9.4%，剔除汽车后，社零增速将从3.5%提高至5%。 固定资产投资方面，房地产投资表现亮眼，地产复苏可能会提前到来。（1）房地产方面，1-2月，商品房销售面积同比-3.6%，销售额与去年同期基本持平，同比增速-0.1%。更积极的信号是商品住宅销售额开始正增长，1-2月同比3.5%，自2021 年7月以来连续下降了近18个月后，终于迎来增长。在销售回暖的带动下，开发投资增速也明显好转，房地产开发投资同比增速为-5.7%，按当月增速来看，是去年3月以来最小降幅，并且是在去年1-2月相对高基数下（3.7%）实现的降幅收 窄。其中，新开工面积同比-9.4%，是自2021年7月以来最低降幅；竣工同比8%， 也是2021年底以来最高增速，“保交楼”取得明显进展。若趋势延续，最快二季度房地产投资可能就会迎来当月正增长。（2）基建和制造业投资相比去年12月增速亦有改善，但随着经济增长压力减小，基建托底的必要性下降，今年基建投资增速预计将低于去年。制造业投资更多是结构性机会，外需导向型的制造行业投资可 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 能乏善可陈，但面向内需的消费制造业可能会大力投资扩产，以补足需求复苏下的供给缺口。 风险提示：稳增长政策不及预期；房地产市场复苏不可持续；出口下行超预期。 表1：1-2月经济数据概览 指标（当月同比，%） 比上期 2023-02 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 当季 2.9 3.9 累计 3.0 3.0 生产 工业增加值 1.1 2.4 1.3 2.2 5.0 6.3 4.2 服务业生产指数 6.3 5.5 -0.8 -1.9 0.1 1.3 1.8 需求 社会消费品零售 5.3 3.5 -1.8 -5.9 -0.5 2.5 5.4 固定资产投资 2.3 5.5 3.2 0.7 4.3 6.7 6.6 基建（广义） 1.8 12.2 10.4 13.9 12.8 16.3 15.4 房地产 6.5 -5.7 -12.2 -19.9 -16.0 -12.1 -13.8 制造业 0.7 8.1 7.4 6.2 6.9 10.7 10.6 出口（美元） 3.1 -6.8 -9.9 -9.0 -0.3 5.6 7.4 进口（美元） -2.7 -10.2 -7.5 -10.6 -0.7 0.2 0.0 指标（当月同比，%） 比上期 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 通胀 CPI -1.1 1.0 2.1 1.8 1.6 2.1 2.8 PPI -0.6 -1.4 -0.8 -0.7 -1.3 -1.3 0.9 就业 城镇调查失业率 0.1 5.6 5.5 5.5 5.7 5.5 5.5 其中：16-24岁 0.8 18.1 17.3 16.7 17.1 17.9 17.9 资料来源：Wind，德邦研究所 注：上半部分的生产和需求数据为1-2月合并，下半部分通胀和就业为单月数据 20 （%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 工业增加值 服务业生产指数 社零 基建（广义） 房地产 制造业 出口（美元） 图1：主要经济指标均明显复苏 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/2 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/2 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/2 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/2 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/2 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/2 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/2 资料来源：Wind，德邦研究所 注：均为当月同比，其中1-2月合并发布 图2：规模以上工业增加值同比增速 （%） 2023-02 2022-12 2022-02 比上月 20 15 10 5 0 -5 -10 农食酒纺 副品及织 食制饮 品造料 化医橡非钢学药胶金铁原塑属 料料矿 物 有金通专汽色属用用车制设设 品备备 运电电电 输气子力 设机设热 备械备力 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：限额以上商品零售同比增速 （%） 0 0 0 0 2023-02 2022-12 2022-02 较上月 0 50 4 3 2 1 0 -10 -2 -30 限汽石 额车油 以及 上制 零品 售 粮饮中日烟油料西用酒食药品 品品 金化通 银妆讯 珠品器 宝材 文服家家建化装电具材办鞋 公帽 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：餐饮收入增速高于商品零售增速图5：限额以上零售增速低于整体零售增速 （%） 中国:社会消费品零售总额:商品零售:当月同比% 中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比% （%） 中国:限额以上企业商品零售总额:累计同比% 中国:社会消费品零售总额:商品零售:当月同比% 15 20 10 15 5 10 0 5 -5 -100 -15-5 -20 -25 -10 -15 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图6：商品住宅销售同比增速转正图7：竣工和新开工同比均明显回暖 中国:商品房销售额:住宅:当月 30% 20% 10% 80% 60% 中国:房屋施工面积:当月中国:房屋新开工面积:当月 0% -10% -20% -30% -40% 40% 中国:房屋竣工面积:当月 20% 0% -20% -50% 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/10 21/11 21/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/1 23/2 -60% -40% 21/2 21/3 21/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/10 21/11 21/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/1 23/2 -60% 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市