1-2月经济数据点评：经济复苏的局面有望延续

999563357 ——经济复苏的局面有望延续 袁方束加沛 内容提要 今年1-2月份经济加速恢复，消费和地产投资对这一恢复形成主要支撑，这 背后可能主要反映了居民部门积压需求集中释放的影响。 从近期政策的表态来看，未来需求端出台强刺激政策的可能性较低，这意 味经济的恢复将更多依赖于内生增长动能。 伴随积压需求释放接近尾声，未来经济恢复的斜率将逐步放缓，但经济恢 复的方向相对确定。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、经济温和复苏 1-2月工业增加值同比2.4%，去年12月小幅抬升1.1个百分点，考虑到去年 同期基数较高，真实的工业增速不低。 其中制造业回升是推升工业的主要力量。制造业1-2月同比为2.1%，较去年 12月增长1.9个百分点。而采矿业和公共事业均出现下滑。 从已公布的行业数据看，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、汽 车制造业、专用设备制造业回升幅度最大，反应了疫情冲击过后这些产业链较长 的行业生产恢复。电力、热力的生产和供应业、计算机、通信和其他电子设备制 造业、化学原料及化学制品制造业增速回落幅度较大。 1-2月服务业生产指数同比5.5%，较去年12月提升6.3个百分点，同样与疫 情形势好转有关。 物量数据的表现类似，原煤、粗钢、钢材和水泥产量增速回升，焦炭和发电 量增速回落。偏下游、能耗较低、产业链较长的行业恢复是推升制造业的主要力 量。 价格层面，2月PPI环比为0，石油、有色金属等行业价格环比上行，广泛 的下游领域价格仍然偏弱。 结合量价数据来看，量升价稳是1-2月份国内工业生产领域的重要特征，主 要是疫情过峰后，生产秩序回归正常。 往后看，生产秩序正常化的速率最快的阶段或许已经过去，未来工业生产的 恢复依赖于内生需求的逐渐提升。而随着生活秩序稳定性预期的改善，各类经济 活动也将逐渐展开，经济复苏的趋势有望延续。 图1：工业增加值当月同比，% 1-2月固定资产投资当月同比增速5.5%，较去年12月提升2.4个百分点。 基建投资小幅回升，制造业投资延续增长，房地产投资大幅回升。 1-2月基建投资（含电力）当月同比为12.2%，较去年12月上升1.8个百分 点，考虑到去年加高的基数，稳增长发力依然持续。 1-2月制造业投资当月同比为9.2%，较去年12月上升2.8个百分点；民间投 资的增速为0.8%，较去年12月上升2个百分点。两者的裂口小幅扩大，合并信 贷的草根调研，国有部门可能更多承担稳增长的需求，而私人部门信用扩张动力 相对不足。 根据已经公布的数据，电气机械及器材制造业、有色金属冶炼及压延加工业、 纺织业等新能源相关行业较去年12月显著增长，而汽车制造业、计算机、通信和 其他电子设备制造业、化学原料及化学制品制造业等下游行业投资增速回落幅度 较大。 合并信贷数据的情况，当下进行投资和加杠杆的主体可能仍然是国有企业和 新能源产业链的企业，情况和去年下半年变化不大，私人企业部门仍然处于偏保 守的状态。 往后看，考虑到不同于居民部门，企业部门的投资相对更有粘性，企业部门 的疤痕效应可能会逐渐在今年体现，即使房地产逐渐企稳，民间投资和整体投资 的裂口可能仍然难以显著收窄。稳增长发力下基建投资可能维持在当下这一相对 较高的水平。 图2：制造业投资和民间投资当月同比，% 1-2月房地产投资当月同比-5.7%，较去年12月大幅提升7个百分点，考虑到 去年1-2月份投资高增长，实际的改善幅度可能比数据显示的更大，可持续性值 得观察。 1-2月地产销售面积增速-3.6%，较去年12月大幅提升28.1个百分点，这一 回升仅有小部分能被基数效应解释，此前积压需求的释放可能是销售同比改善的 重要力量，销售回升的可持续有待观察。 从3月的高频数据看，销售出现边际走低，考虑到去年同期前高后低的基数， 剔除掉挤压需求的影响，未来销售同比的改善或许日益明显。 1-2月房地产各项数据出现了大幅的改善，除了销售相对可以用积压需求释放 进行理解，其余的改善可能仍然需要观察。 往后看，房地产市场还处于触底回升阶段，一方面居民恢复正常生活，积压 需求开始释放，另外随着长期预期逐渐改善，居民的购房信心逐渐恢复。另一方 面，居民的购房信心取决于“保交楼”政策的落地情况，目前从二手房销售显著好 于新房这个现象来看，居民对交付风险的担忧仍然存在。此外，企业扩表能力和 意愿短期内难以提升，房地产行业新开工和投资回升的可持续性有待观察。 图3：房地产新开工和销售面积当月同比，% 1-2月社会消费品零售名义增速3.5%，较去年12月大幅回升5.3个百分点。 考虑到去年同期较高的基数效应，叠加愈后身体健康受到影响，这个增速并不低。 图4：社零名义和实际同比，% 分类别看，限额以上和限额以下企业零售同步回升，限下回升幅度更大，反 应了疫情影响在消退。分品类看，金银珠宝、化妆品、服装等12月受冲击较大的 可选行业回升幅度最大，而药品、汽车、通讯器材等此前相对较好的行业回落幅 度更大。建筑建材和家电也显著改善，是积压需求的释放还是房地产产业链的回 暖需要继续观察。 餐饮收入大幅修复，同比9.2%，较去年12月大幅回升23.2个百分点，和去 年8月份解封后情况接近。1-2月份社零回升主要来自于疫情的高峰回落。 往后看，1-2月份还存在积压性需求的释放，特别在餐饮旅游酒店等线下社交 需求的领域，这个过程在3月可能还没有完全结束。但由于疫情期间居民受到的 冲击较大，预防性储蓄还将延续，接触性消费增长，居民会相应削减耐用品消费 进行平衡，这也解释了汽车等耐用品消费边际回落。由于疤痕效应偏强，消费的 恢复是一个缓慢长期的过程。 图5：社零不同种类增速，% 总体而言，1-2月经济数据表明，积压需求的释放对消费和地产形成主要支 撑，经济活动出现加速改善。 往后看，两会政策定调中需求端强刺激的可能性较低，短期内经济还将以内 生恢复动力为主，居民和私营企业部门的行为可能仍然偏保守，但也将逐渐改 善，信用扩张将是先慢后快的过程。 伴随积压需求释放逐步接近尾声，未来经济恢复的斜率将逐步放缓，但经济 恢复的方向相对确定。 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。