业务结构调整，能源服务和特种气体业务成长属性明显

主业为LNG、LPG工业直供，2022年业绩大幅增长。九丰能源2008年成立，2022年前，公司主要是单一的LNG、LPG贸易公司，LNG、LPG以境外采购为主，包括长约采购与现货采购。2021年国际天然气价格持续震荡攀升，在此背景下，公司及时调整优化，最大程度降低市场波动影响，经营业绩稳步上升。2022年，公司实现归母净利润10.9亿元，同比增长75.9%。 通过资本运作实现产业拓展，业务结构生较大变化。随着公司收购森泰能源和华油中蓝，公司业务结构重新划分为清洁能源业务、能源服务业务和特种气体业务三大版块。资源端持续扩充国内LNG资源，降低单一海气气源波动风险。2022年，公司顺价能力表现良好，LNG平均单吨毛差约600元/吨。能源服务方面，将森泰能源的井上作业纳入能源作业服务，收益摆脱资源市场价格波动风险。 自主可控的氦气壁垒高，利润弹性大。我国氦气产量无法自给自足，对外依存度常年处于90%以上。公司依托天然气供应优势，布局自产BOG（闪蒸汽）提氦业务，上游成本可控。森泰的氦气销售方式以经销商分销的方式为主，而九丰能源具有多年工业直销服务经验，未来有望突破单一的经销商分销模式，实现氦气直销。 积极布局现场制氢，实现氢气在工业侧直销。氢能是现代能源体系重要的组成部分，氢气利用领域广泛，预期未来需求量提高。公司瞄准工业侧现场制氢售氢，为用户提供氢气一体化服务。 风险提示：LNG/LPG市场波动、氦气价格波动、下游需求减弱、商誉减值 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为264.9、308.1、348.8亿元，归属母公司净利润13.7、16.6、19.5亿元（前值12.7、15.8、15.7），归母净利润年增速分别为25.5%、21.6%、17.0%。 给予清洁能源业务11倍、能源服务业务22-24倍、特种气体业务27-29倍PE，对应31.08-32.25元/股合理价值，较当前股价有27.3%-32.1%的溢价，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 深耕天然气产业，打造“具有价值创造力的清洁能源服务商” 专注燃气综合服务，国内领先清洁能源服务商 江西九丰能源股份有限公司是国内专注于燃气产业中游及终端领域的大型清洁能源综合服务提供商，经营产品包括液化石油气（LPG）、液化天然气（LNG）等清洁能源以及甲醇、二甲醚（DME）等化工产品，并为客户提供优质的国际能源供应及整体应用解决方案，业务布局涵盖国际采购—远洋运输—码头仓储—加工生产—物流配送—终端服务等全产业链。公司于2021年5月25日于上交所上市，定位为“具有价值创造力的清洁能源服务商”。 国内领先的清洁能源服务商，海陆双资源池优势明显。九丰能源2008年成立，深耕LPG终端业务，立足华南，并进军LNG行业。公司自主运营的位于东莞立沙岛的综合能源基地主要由一座5万吨级综合码头、14.4万立方米LPG储罐以及16万立方米LNG储罐组成。公司积极打造“海气+陆气”双气源资源池，确保供应链安全及价格竞争力。 图1：公司业务发展历史沿革 转型能源服务前公司主要从事LNG、LPG贸易。2022年前，公司主要是单一的LNG、LPG贸易公司，LNG、LPG以境外采购为主，包括长约采购与现货采购。公司以长协价格买入，以欧洲现货TTF价格卖出，同时与国际市场诸多知名能源供应商达成合作协议，凭借良好的国际信用，根据国内外气价变动及需求缺口，灵活进行国际现货采购。公司拥有自主控制的运输船，能够满足LNG、LPG贸易运输需求，可有效避免船运市场供给出现波动，及船运价格上涨对公司供应链造成的不利影响。 图2：公司LNG、LPG海外资源池分布图 整合能源服务业务和特种气体业务，形成“一主两翼”发展格局。2022年公司在LNG、LPG清洁能源业务基础上，提出能源服务和特种气体业务发展战略，纳入公司核心主业。能源服务业务分为能源物流业务和能源作业业务，能源物流业务依托公司自有LNG运输船、接收站等核心资产，面向第三方提供能源基础设施服务； 能源作业服务主要以通过投资建设整套天然气分离、建设、提取装置并长期运营，为资源方提供井口天然气回收利用配套服务并扩充公司天然气资源池。特种气体业务主要涉及氦气和氢气的自主生产及销售，氦气业务背靠天然气资源供应，利润弹性大；积极布局氢气业务布局氢能源市场。业务转型后，公司以清洁能源业务为主，横向和纵向延伸延伸至能源服务业务和特种气体业务，形成“一主两翼”的发展格局，成长属性初显。 图3：公司业务结构划分 公司股权结构稳定，实际控制人为张建国、蔡丽红夫妇。截至2022年年底月，张建国直接持有11.61%的股份，蔡丽红直接持有4.98%的股份；张建国分别持有九丰控股和盈发投资91%和82.6%的股份，蔡丽红分别持有九丰控股和盈发投资9%和1%的股份，张建国、蔡丽红夫妇通过九丰控股间接控制九丰能源32.07%的股份，通过盈发投资间接控制上市公司3.39%的股份，合计持有九丰能源52.05%的股份。 图4：公司股权结构 清洁能源业务抗周期能力强，能源服务业务和特种气体业务拓展助力业绩提升 2021年以来，国际天然气供需结构性错配问题凸显，推动价格持续震荡攀升。在此背景下，公司及时调整优化，最大程度降低市场波动影响，经营业绩稳步上升。 2022年，公司实现营业收入239.54亿元，比上年同期增长了29.56%，实现归母净利润10.90亿元，比上年同期增长了75.87%。公司收入和净利润增长的原因在于，公司积极构建“海气+陆气”双资源池，提升资源配置效率，同时拓展LNG船运、LNG槽运、码头仓储等，整合资源与开拓市场并重。 LNG、LPG业务快速增长。2022年，公司天然气相关业务收入125.68亿元（+27.23%），占总营业收入比重的52.47%。公司LNG相关业务收入由2018年的46.42亿元增至2022年的125.68亿元，期间年均复合增长率28.27%。2022年，公司LPG相关业务收入103.67亿元，比上年同期增长32.80%，占总营业收入的43.29%。公司LPG业务收入由2018年的62.84亿元增至2022年的103.67亿元，期间年均复合增长率13.33%。 图5：九丰能源营业收入及增长率 图6：九丰能源归母净利润及增长率 图7：公司主营业务收入结构 净利率和毛利率趋势同步，分业务毛利率出现明显回升。受国际天然气行业波动影响，近几年公司毛利率有所波动，随着“海气+陆气”双资源池的构建，公司应对国际不利环境的能力增强。2022年，公司毛利率为6.50%，与2021年保持一致。 净利率与毛利率变动趋势同步，2022年净利率为4.56%，同比增长1.16pct。分业务来看，2022年LNG相关业务毛利率6.93%，同比增长1.72pct，甲醇及其他相关业务毛利率15.53%，同比增长4.13pct，主要系公司新增业务LNG船运、LNG槽运和码头仓储等较高的毛利率水平所拉动，2022年物流相关业务毛利率达到36.32%。 管理能力及资本实力增强，费用率呈下降趋势。费用率方面，公司三项费用率均呈下降态势，其中销售费用率、管理费用率下降较为显著，分别由2017年的3.45%、1.37%降至2022年的0.85%、0.70%，分别下降2.60pct、0.67pct，主要系公司客户关系管理能力提升和上市后资本实力增强。 资产周转率较高，ROE基本在15%以上。公司资产周转率较高，基本在2.5次以上。 公司ROE除2018年为10.80%，其他年份均值15%以上，2020年达到34.25%，净资产收益率处于较高水平。2022年，公司ROE为17.19%，同比增加2.17pct，主要系公司“海气+陆气”双资源池建立及船运业务拓展使盈利能力提升所致。 图8：九丰能源毛利率及净利率情况 图9：九丰能源主要业务毛利率情况 图10：九丰能源三项费用率情况 图11：九丰能源ROE及杜邦分析 资产负债率下降后小幅回升，经营性净现金流波动较大。受2021年上市影响，公司在2021年以前资产负债率大幅下降，2022年由于公司业务拓展需要，公司收购森泰能源、华油中蓝等，资产负债率开始回升。2022年，公司资产负债率为36.50%，较2021年底的23.49%增加13.01pct。现金流方面，公司整体现金流波动较大，2022年，公司经营性净现金流为16.96亿元，经营活动产生的现金流量净额增长主要系公司实现盈利且收到上年末跨期应收账款。 图12：九丰能源资产负债率情况 图13：九丰能源现金流情况（亿元） 俄乌冲突使天然气价格震荡攀升，频繁资本运作开拓业务领域 俄乌冲突导致国际天然气价猛增。2022年2月，俄乌冲突成当年最大的“黑天鹅”事件，俄乌冲突中“北溪-1”和“北溪-2”号管道被毁导致俄罗斯对欧天然气供应下降超过80%。由于欧盟约有40%的天然气进口来自俄罗斯，对外依存度高达90%，欧洲无法在短时间内找到替代俄罗斯的天然气来源，导致能源供应出现较大缺口。在欧洲天然气危机的带动下，全球气价出现同步上涨，刷新数年来的新高。 冲突使天然气市场重新洗牌，国际市场资源竞争加剧。欧盟与俄罗斯决裂而导致的全球天然气市场重新洗牌，俄罗斯将目标从洲欧转向亚洲，欧盟向北美、中东等地寻求合作，欧洲国家更加依赖LNG资源，对LNG进口需求的大幅增长，将加剧国际市场的LNG资源采购竞争。尽管近期气价已经显著回落，且各地库存也保持在较高水平，但天然气在能源结构中的重要性愈加凸显，冬天仍将面临挑战。 俄乌冲突之后，欧洲成为全球LNG贸易的一个新增变量。 图14：全球主要天然气期货价格 资本运作频繁，收购森泰能源、华油中蓝。2022年，公司开始进行战略转型，并快速布局中上游资源领域。公司发行股份支付1.2亿、现金6亿、可转债10.8亿收购森泰能源100%股份，2022年11月30日，泰森能源成为公司全资子公司。 2022年4月11日，公司以2.26亿元收购华油中蓝28%股权。公司拟参与中国油气控股重组交易收购油气控股50%-75%的股份。 业务结构改变，确立“一主两翼”的格局。公司LNG和LPG业务形成“海气+陆气”双资源池，形成清洁能源业务；基于自有LNG船运、接收站、槽运等核心资产提供能源物流服务，基于森泰能源和华油中蓝LNG液化厂提供能源作业服务，形成能源服务业务；依托森泰能源BOG提氦装置布局氦气业务，并规划氢气战略，形成特种气体业务。三大业务形成“一主两翼”格局，基本面已发生较大变化。 员工持股计划出台，保障业绩稳健增长 员工持股计划出台，绑定核心骨干员工利益。为健全公司中长期激励约束机制，吸引和培养优秀人才，公司计划滚动实施中长期员工持股激励计划。2022年12月，公司发布第二次股份回购计划，通过集中竞价方式回购公司A股股份1.5-3亿元。2022年6月6日，公司首次实施回购股份，截至2023年2月15日，公司已完成回购，实际回购合计671万股，占公司总股本1.07%，回购均价22.36元/股，已支付的资金总额为1.50亿元。 第一期员工持股计划启动，彰显未来发展信心。2022年9月，公司公布首期员工持股计划，规模不超过7539万元，涉及股票规模不超过700万股，参与人员预计为23人，包括部分管理层及业务骨干人员。持股计划的股票解锁期与公司业绩挂钩，2022-2024年归母净利润目标为9.5亿元、12亿元、15亿元，较2021年分别增长53.3%、93.6%、142.0%，彰显公司未来发展信心。 表1：员工持股计划持有人名单及其份额分配情况 海气+陆气双资源池，顺价能力持续优化 全产业链顺价能力充分体现，LNG业务持续增厚 天然气行业上游主要涉及国内天然气勘探和开发，PNG和LNG进口构成天然气供应的重要补充，具有资金规模大、技术密集、风险高等特点。国内天然气开采主要由央企参与，近年来，民营企业在非常规天然气开采参与度持续提升。中游为天然气输送领域，随着我国油气行业“X