光储逆变器领跑者，全球化布局迎接高成长

分布式光储逆变器领跑者。固德威成立于2010年，公司主营光伏并网逆变器、储能变流器及储能电池的研发生产和销售，公司产品主要面向户用光储场景，同时拓展高功率段的工商业光储及地面电站场景，下游客户主要为全球光伏储能系统集成商、安装商和经销商。公司是全球分布式光储逆变器的领跑者，2021年在全球逆变器出货排名第七。2022年公司实现营收47.13亿元（同比+76%），实现归母净利润6.52亿元（同比+131.5%）。公司光伏与储能产品并驾齐驱，2022年前三季度光伏逆变器营收占比46%，储能变流器营收占比34.6%，储能电池营收占比10.4%。 全球分布式光储市场快速增长。1）分布式光伏进入高速发展。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升，储能产品单价和毛利率高于光伏业务，有望优化业务结构，提升盈利能力。 全球化布局迎接高成长。公司产品聚焦欧洲市场为主，同时销往澳洲、美洲、亚洲等地。公司积极建设销售渠道将充分助力公司品牌推广和业务拓展，我们预计公司2022-2024年实现光伏逆变器销售50/80/110万台，储能变流器销售24/71/106万台，同时储能电池业务将为公司带来新的业绩增长。 盈利预测与估值：公司是全球分布式光储逆变器领跑者，得益于业务拓展及费用率的有效控制，我们预计2022-2024年归母净利润6.52/19.86/26.31亿元（+133%/205%/32%），EPS分别为5.29/16.12/21.35元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值387-417元，对应2023年估值为24-26倍，相对目前股价有11%-20%溢价，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险； 盈利预测和财务指标 分布式光储逆变器领跑者 专注分布式光储逆变器赛道，成就国产领先品牌 固德威是以光伏逆变器为核心的整体解决方案服务商。公司2010年成立于江苏苏州，13年来专注太阳能、储能等新能源电力电源设备的研发、生产和销售，产品覆盖全球100多个国家和地区 。 公司2020年于上交所科创板上市 。 根据WoodMackenzie统计，公司2019年户用储能变流器全球出货量第一。2021年公司全球逆变器出货量位列第七名（彭博新能源财经统计），仅次于阳光电源、华为、古瑞瓦特、锦浪科技、SMA和Fimer。目前公司业务主要覆盖户用和工商业光储，同时涉及地面电站和光电建筑解决方案。 图1：固德威历史沿革 控股股东合计持股31.77%。公司实控人黄敏为控股股东，直接持有公司股票30.97%，通过苏州聚德投资企业间接持股0.8%，合计持股31.77%。公司目前两大生产基地位于江苏苏州和安徽广德，产品通过德国、美国、日本等海外子公司销往全球各地。 图2：固德威股权结构 公司管理层产业经验丰富。公司创始人黄敏曾入选科技部2017年科技创新人才，副总经理方刚长期致力于光伏逆变器及储能变流器的研发工作，团队具有较为丰富的产业经验，能够推动公司在技术、市场等多个层面取得领先地位。 表1：固德威核心管理人员 受益于分布式光储行业高景气，公司业绩呈现高速增长 公司2018年-2022年营业收入由8.35亿元增长至47.13亿元，年均复合增长率为54%。2018-2022年归母净利润由0.56亿元增长至6.52亿元，年均复合增长率为85%。 光伏与储能产品并驾齐驱。光伏并网逆变器业务方面，2019年至2021年营收由7.6亿元增长至19.54亿元，年均复合增长率60.3%。2022年前三季度光伏并网逆变器业务实现营收13.45亿元，占营收比例达到46.1%，为公司第一大业务。 储能变流器方面，2019-2021年营收由1.08亿元增长至4.03亿元，年均复合增长率92.9%。2022年前三季度储能变流器业务实现营收10.08亿元，占营收比例34.6%。储能电池业务2021年开始贡献营收，2022年前三季度实现营收3.03亿元，占营收比例10.4%。目前光伏产品与储能产品总体营收体量并驾齐驱。 盈利能力方面，公司整体毛利率与净利率自2020年后呈现逐年下降态势。利润率下行主要原因为：1）逆变器产品受到市场的扩容、竞争的加剧、原材料涨价和汇率波动的影响，其中光伏并网逆变器毛利率自2019年的41.02%下跌至2022年前三季度的28.14%，储能变流器毛利率自2019年的52.64%下跌至2022年前三季度的41.78%。2）低毛利率的储能电池业务起量。储能电池业务毛利率约12%，在2021年起贡献营收并快速增长下，影响了公司整体利润率。 盈利结构方面，储能变流器高价值量与高毛利率提升公司盈利能力。从销售单价来看，2021年公司储能变流器单台价格为6626元，光伏逆变器单台价格为4370元；2022年我们估算公司储能变流器单台价格为7009元，光伏逆变器单台价格为4282元，储能变流器单台价值量高于光伏逆变器。从毛利率上看，储能变流器整体较光伏逆变器毛利率高13pct，因此随着未来储能产品销售台套数和销售容量的增长，公司的收入结构和盈利能力有望呈现结构优化的趋势。 公司费用率高于行业平均水平。公司2022年前三季度期间费用率为20.92%，其中管理费用率4.77%，销售费用率8.09%，研发费用率8.54%，高于同行业平均水平，主要原因为公司快速扩张，建设销售渠道，提升研发人数与薪酬总量。伴随公司营收规模扩大，经营杠杆效应得到显现，2022年Q3公司期间费用率为15.8%，其中销售费用率6.1%，管理费用率3.8%，研发费用率6.6%，环比得到显著改善，展望2023年，我们预计公司费用率将得到有效控制。 图3：固德威营业收入及增速（亿元，%） 图4：固德威归母净利润及增速（亿元，%） 图5：固德威2019-2022前三季度营收结构（亿元） 图6：固德威2018-2022年前三季度毛利率与净利率变化趋势（%） 图7：固德威2019-2022前三季度分业务毛利率（%） 图8：固德威2020-2022E逆变器销售单价（元/台） 图9：公司与同行业其他企业期间费用率对比（%） 图10：公司与同行业其他企业销售费用率对比（%） 图11：公司与同行业其他企业管理费用率对比（%） 图12：公司与同行业其他企业研发费用率对比（%） 全球分布式光储市场快速增长 全球光伏装机需求高增，分布式光伏前景广阔 随着光伏技术的成熟以及全球各地区能源危机的突显，光伏逐渐成为新增电力装机的主体能源，并取得快速发展。截至2021年底全球太阳能发电总装机量累计达到940GW，光伏发电已成为全球增长速度最快的可再生能源品种——2021年光伏新增装机168GW，占全球新增可再生能源比例达到56%。但从发电规模来看，光伏发电在电力市场中占比较小，2021年仅占全球电力总发电量的3.7%，未来在电量替代空间巨大。 2022年中国光伏新增并网容量87.41GW，创历史新高，预计2022年全球新增光伏约为230GW，同比增长35.3%。预计2023至2026年全球光伏新增装机可达到335/438/547/640GW，年复合增长率达到24.1%，到2030年全球光伏新增装机将超过1100GW。 图13：全球光伏新增装机（GW） 图14：2021年全球可再生能源装机容量（GW，%） 图15：全球发电量中光伏占比（%） 按照开发规模和应用场景，光伏电站主要分为集中式和分布式；分布式光伏又可进一步细分为户用屋顶光伏和工商业屋光伏电站。相对于集中式光伏，分布式光伏投资小、建设快、占地面积小、灵活性较高，是未来光伏发展的主要方向。 在全球主要海外市场中，分布式光伏发展较早，应用普遍，已被欧洲、澳洲、美国等市场广泛采用，为海外市场主要光伏发电方式。历史上分布式光伏的发展规模与集中式并驾齐驱，容量占比保持在40%以上。我们预计2022年全球分布式光伏装机量达到120GW，占比52%，预计2023-2026年全球分布式装机比例稳定在45-46%，2023-2026年新增装机分别达到154/198/250/294GW，年复合增速24.1%。 图16：全球分布式装机占比（%） 国内分布式光伏市场可期。随着居民对光伏发电的接受程度越来越高，户用分布式光伏的应用近几年已逐步以家电消费品的概念被居民所接受，成为我国新增分布式光伏中占比最高、增速最快的应用场景。2021年主要受益于国内户用补贴政策推广，当年分布式光伏达到29.27GW，占国内全部新增光伏的53%。 2022年以来分布式光伏主要受益于整县推进政策和用电侧峰谷电价差的扩大。 2022年我国光伏新增装机87.41GW，其中分布式光伏新增装机51.11GW，占比58.5%，其中户用光伏装机量25.25GW，工商业分布式为25.86GW。2022年6月，国家发改委、国家能源局等九部门联合发布《“十四五”可再生能源发展规划》，提出大力推动光伏发电多场景融合开发。全面推进分布式光伏开发，重点推进工业园区、经济开发区、公共建筑等屋顶光伏开发利用行动，在新建厂房和公共建筑积极推进光伏建筑一体化开发，实施“千家万户沐光行动”。 我们预计2023-2026年国内分布式光伏新增装机分别为59/77/101/124GW，年均复合增速为28.5%。 表2：国内推动分布式光伏政策梳理 图17：中国分布式与集中式光伏装机比例（%） 图18：国内工商业及户用年度装机量（GW） 欧洲市场快速增长。2021年欧洲分布式装机量约为16.8GW，占比约65%，2022年在俄乌冲突大背景下，欧洲居民电价高企，进一步刺激分布式光伏需求，我们预计2022年欧洲分布式光伏装机量为31.2GW，占比约65%，2023-2026年欧洲分布式光伏预计从42.3W增长至74.8GW，年复合增速21%。 美国加州强制安装光伏系统，分布式装机稳步提升。美国加利福尼亚州于2019年出台政策要求自2020年起对三层以下新建建筑强制安装光伏系统，2021年美国分布式光伏装机达7.6GW，占比达27.8%，我们预计2023至2026年美国分布式光伏发展规模预计在8GW至16GW，年复合增速26%。 图19：欧洲分布式光伏装机量及预测（GW） 图20：美国分布式光伏装机量及预测（GW） 储能行业迎来平价爆发式增长阶段 目前储能处于由商业化初期向规模化过渡的阶段，“新能源+储能”是新型储能系统的主要应用场景。随着新能源发电的占比提升，储能亦大有作为，全球主要国家和地区都将发展储能作为能源革命中的重要环节，推出一系列政策推动储能发展。政策通过明确储能市场地位、对储能进行补贴或税收减免等方式增强储能的经济性，进而刺激储能需求。 相比传统能源，光伏等可再生能源发电普遍存在间歇性、波动性问题，需要储能配套以平滑和稳定电力系统运行。光伏发电系统与储能电池系统相结合，可以起到“负荷调节、存储电量、配合新能源接入、弥补线损、功率补偿、提高电能质量、孤网运行、削峰填谷”等作用。因而随着光伏等可再生能源占比的持续提升，储能在未来电力系统中将是不