危机魅影：高利率环境下的金融风险研究

策略深度报告 策略配置 2023年3月15日 危机魅影——高利率环境下的金融风险研究 相关研究报告 【平安证券】危机复盘系列报告（一）：无限量宽与低利率的逆转——次贷危机的回顾与启示20220622 【平安证券】危机复盘系列报告（二）：欧债危机启示录：全球紧缩时代，债务风险何去何从？20220724 【平安证券】危机复盘系列报告（三）：亚洲金融危机复盘：亚洲市场如何走出强势美元危机？20230113 【平安证券】美股银行海啸影响几何？——简析 SVB破产冲击20230311 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郝思婧投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 谭诗吟投资咨询资格编号 S1060522070004 TANSHIYIN596@pingan.com.cn 平安观点： 硅谷银行SVB事件发生的本质在于高利率背景下的金融脆弱性抬升。高利率背景缘由在两端，一是有2020年疫情冲击下的无限量QE的大 放水在前，二是疫情后迟来的紧缩以及2022年的俄乌冲突加码高通胀带来的力度最大、速度最快的加息在后。无限量QE带来了金融体系对于期限和流动性转换的过度运用，从而导致金融脆弱性增加，在“higherforlonger”的高利率时代下又蕴含更大风险，也会给实体经济带来潜在风险，特别是挤兑风险容易引发转换成实体经济冲击。 当前可以从两个维度来观测全球资本市场的金融脆弱性。一方面是总量的数据监测维度，IMF在2022年10月份发布的金融稳定性报告中 明确指出全球金融脆弱性明显抬升，特别是新兴市场地区；从金融领域类别的视角来看是非银行业的金融领域（如主权基金、资产管理基金以及保险公司，Sovereigns、AssetManagersandInsurers）。另一方面是全球金融事件维度，2022年9月的英国养老金LDI事件以及2023年黑石商业地产违约事件便引起了全球资本不小的关注，特别是这次硅谷银行SVB事件更多暴露了中小银行结构风险的困境。 07年次贷危机复盘：系统性风险不是一夜之间，而是始于冰山一角，政策应对至关重要。从初期个别机构暴雷到系统性风险演绎，资本市 场也在反复评估金融体系和经济增长可能受到的影响：一是在初期房地产公司暴雷发生后，美股仅有短暂1-2个交易日内2个百分点左右的回调，资本市场定价集中在经济前景乐观上；二是随着次贷风险向更多投资金融公司扩散，美股开始有短期1个月内10个百分点左右的回撤，但市场预期也在反复，美联储降息后美股市场也有月度反弹；三是直到大型机构接连陷入困境，资本市场开始定价金融系统性风险甚至经济危机，约一年半的时间里美股乃至欧亚主要股指平均下跌45-60个百分点左右，同期10Y美债利率累计下行幅度超180bp，金价累计涨幅约25%，油价累计下跌44%。 整体来看，我们认为此次硅谷银行事件是全球高利率环境下金融脆弱性抬升的一次集中体现，后续仍需积极关注局部暴雷的传染性影响，以及美国财政部/美联储的处理应对，以及对实体经济的潜在冲击。全 球视角来看提示关注三种假设情形：一是金融风险局限在欧美中小银行内，资本市场可能会有短期震荡但不改原本的长期趋势；二是风险扩散至头部机构，金融系统稳定性被打破，避险资产表现可能优于风险资产；三是金融危机进一步酝酿经济危机，并从美国扩散至全球，流动性危机和衰退交易均有可能出现。我国视角来看，当前国内金融风险整体可控，前两种假设下我国所受的波及影响相对有限，直至第三种情形下，我国经济增长和资产定价均才会面临传染性风险。 风险提示：1）欧美快节奏加息加速全球经济衰退的到来；2）地缘局势升级可能对资本市场形成新的冲击；3）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。 策略报 告 策略深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、SVB事件前后：高利率与金融脆弱性4 1.1SVB事件的宏观背景：前所未有的大放水+高利率4 1.2SVB事件之前：2022年全球金融脆弱性抬升，英国养老金及黑石违约引发关注5 1.3SVB事件及之后：海外中小银行困境是共性7 二、07年次贷危机复盘：资本市场如何定价危机蔓延？8 三、SVB事件之后：如何跟踪风险演绎与市场预期？13 3.1近期市场表现：美股小幅回调，美债利率大幅下调，金价短期上涨13 3.2未来展望：提示三种风险蔓延假设情形，我国当前金融风险整体可控16 四、风险提示18 图表目录 图表1美国货币政策：历史少有的高通胀和高利率（%）5 图表22022年全球债市：主要国家10Y收益率走高5 图表32022年全球股市：普遍大幅调整5 图表4IMF金融脆弱性测算：非银行金融业的脆弱性加大6 图表5IMF金融脆弱性测算：非欧美发达国家主权债脆弱性加大6 图表6SVB银行贷款结构7 图表7硅谷银行2020-2022年资产负债增长情况（亿美元）7 图表821世纪初美国抵押贷款利率下行（%）8 图表9美国未偿还抵押贷款与GDP比值显著抬升8 图表10美国居民部门和非金融部门杠杆率从2001年中期开始显著上升（%）9 图表11按揭池或信托中的抵押债务余额从2003年开始加速上涨（十亿美元）9 图表12美国抵押贷款违约风险在04年已经初现端倪，未偿还金额上涨速度远远超过发行额9 图表132004-2006年间抵押贷款固定利率和可调利率均受美联储加息影响而波动抬升9 图表142006年底美国次贷断供比例开始上行10 图表152007年初抵押贷款拖欠率开始上行10 图表162007年3月美国抵押贷款风险暴露初期，美股在短期回调后再度回归涨势10 图表172007年布伦特原油价格持续高涨10 图表182007年7-10月风险进一步扩散期间，美股先跌后涨、利率波动下行11 图表192007年7-10月风险进一步扩散期间，金价开始明显上行、油价先降后升11 图表202008年9月雷曼公司破产后流动性危机爆发11 图表21油价于2008年中开始快速下跌11 图表22危机国家2020年衰退幅度大于2009年（%）12 图表23美国通胀与2008年7月达到阶段性高点12 图表242009年后美股开启长牛走势，2020年以来波动加大13 图表25SVB事件发生后比特币/黄金上涨，以欧美股市为首的全球权益市场普遍下跌14 图表26SVB事件后各国10Y国债收益率普遍下跌14 图表27SVB事件后美债下跌中美利差倒挂深度收窄14 图表28SVB事件发生后美股多元金融/保险/银行为首的金融板块跌幅较深15 图表29SVB事件发生后美股市值前二十的银行股大幅下跌15 图表30SVB事件发生后A股金融板块对事件的反应不似美股强烈16 图表31SVB事件发生后港股金融板块对事件的反应不似美股强烈16 图表32美股VIX指数显示当前市场恐慌情绪相对可控17 图表33我国商业银行贷款不良率维持在相对低位水平，农村商业银行不良率逐渐回落（%）18 一、SVB事件前后：高利率与金融脆弱性 1.1SVB事件的宏观背景：前所未有的大放水+高利率 硅谷银行SVB事件发生的本质在于高利率背景下的金融脆弱性抬升。 美联储的货币政策在近几年经历了历史上少有的变化，一是在2020年疫情冲击下的无限量QE的大放水。2020年3月全球疫情冲击爆发后，美联储及时转向宽松，当年3月即将目标利率降至零附近且推出无限量QE计划。在此影响下，资产价格也发生了重大变化。2020.04-2021.12期间，10Y美债名义利率累计上行82bp，实际利率累计下降87bp并持续在负区 间震荡；标普500指数趋势上涨84%，自底部反弹至下跌前高点耗时仅5个月，显著短于08年金融危机后的4年时间；美元指数先降后升，累计小幅下跌3.0%；油价趋势性大涨242%，黄金价格先升后降并维持高位震荡，期间累计涨幅为15%。二是疫情后迟来的紧缩以及2022年的俄乌冲突加码通胀。本轮紧缩明显晚于通胀上升和就业修复。美国当月CPI同比增速 于2021年3月上破2%、4月上破4%、10月上破6%、2022年2月达到7.9%，但美联储到2022年3月会议才开始首次加息，年内连续6次加息，近4次幅度均为75bp。在此背景下，2022年的全球大类资产围绕通胀和加息进行交易定价，能源和农产品因价格高企而全年强势，权益市场因风险偏好下行和流动性收紧普遍回调，债券收益率大幅抬升，美债的期限利差倒挂，十年期美债收益率多次冲击4%。 在此宏观背景下，全球金融脆弱性大幅抬升。金融脆弱性是金融体系的固有特征，且往往伴随实体经济发展呈现顺周期性质，是风险的动态累积。1从机制来看，金融体系作为信贷中介，在为实体经济活动提供资金的过程中发挥了两个关键功能：一 是通过杠杆实现信用风险转换（CreditRiskTransformation）；二是流动性和期限转换（LiquidityTransformation,MaturityTransformation），而这两项功能在市场摩擦的影响下或会导致金融脆弱性的累积。本质上来看，此前更长时期的低利率带来了金融体系对于期限和流动性转换的过度运用，从而导致金融脆弱性增加，而低利率时期后过久的高利率带来融资风险。 全球金融脆弱性的抬升也可能带来实体经济的潜在风险。从传统的金融加速器的机制来看，非金融商业杠杆对家庭和金融机构的影响就当前总量来看可能有限。市场当前更关注的机制在于非对称的尾部风险以及挤兑风险，毕竟挤兑的突发性和离散 性是金融危机的关键特征，并且会加快对于实体经济风险的非线性变化，将期限或者流动性错配以及杠杆作用转化为对实体经济的冲击。另外，金融脆弱性也与货币政策互相牵制，互为约束，双方可通过利率与资产价格渠道、借款者资产负债表渠道、银行信贷渠道、预期与信号渠道共同作用来相互影响。 1FinancialStabilityConsiderationsforMonetaryPolicy:TheoreticalMechanisms,AndreaAjello,NinaBoyarchenko,FrancoisGourio,andAndreaTambalotti,2022/02. 图表1美国货币政策：历史少有的高通胀和高利率 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表22022年全球债市：主要国家10Y收益率走高图表32022年全球股市：普遍大幅调整 400 350 300 250 200 150 100 2022年各国10年期国债收益率变动（BP） 380 350 309 297 288 269 225 45 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -45 0.9 -8.8-9.4-9.5 -12.3 -15.1-15.5 -19.4 -29.4 -33.1 -39.2 2022年涨跌幅（%） 50 0 英意葡 国大萄 利牙 西法德美日班国国国本牙 英道日 225 国琼经 富斯 100 时工业指数 法德上恒 DAX CAC40 国国证生 指指 数数 标创纳俄普业斯罗板达斯 RTS 500 指克指数 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2SVB事件之前：2022年全球金融脆弱性抬升，英国养老金及黑石违约引发关注 在硅谷银行SVB事件爆发之前，我们其实可以从两个维度来观测全球资本市场的金融脆弱性确实在抬升。 一方面是总量的数据监测维度，IMF在2022年10月份发布的金融稳定性报告中明确指出全球金融脆弱性明显抬升，从国别视角来看主要是欧洲地区、非欧美地区的发达国家、新兴市场地区，从金融领域类别的视角来看是非银行业的金融领域 （主权基金、资产管理基金以及保险公司，Sovereigns、AssetManagersandInsurers）。2 另一方面全球金融事件维度，202