2023年8月3日利率债观察：是时候降准了？

1、是时候降准了？ 年初以来，疫情防控平稳完成转段，经济运行逐步向常态化轨道回归。但我们也 应注意到，当前经济运行正面临需求不足、一些企业经营困难等新的挑战，对此 我们应客观、辩证地看待。一方面，这些困难挑战皆为疫后经济复苏过程中的正 常现象。另一方面，这也说明宏观调控政策仍需加大力度。 7月24日召开的政治局会议强调“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节 和政策储备”。我们认为，降准是本阶段可考虑使用的逆周期调节工具之一。一 方面，在部分准备金制度下，降准是信用派生过程所产生的内在需求，所以法定 存款准备金率迟早都是要降的，而降准时间点的选择颇为关键。当前经济面临若 干困难挑战、宏观经济数据有所回落，本阶段实施降准可以释放出鲜明的货币政 策信号、改善和稳定市场预期，将降准这块“好钢”用在“刀刃”上。另一方面， 降准可以直接缓解金融机构放贷的流动性约束并间接影响利率约束，从而在保持 银行体系流动性合理充裕的前提下，提高金融服务实体经济水平，推动经济实现 质的有效提升和量的合理增长。 银行的货币创造行为受到流动性、资本、利率、银行内部风险管理的约束。前三 个约束为外部约束，统称“三大约束”。降准具有向银行体系提供长期资金的作 用，是缓解流动性约束的工具之一，可以优化银行的资金结构，增强其资金配置 能力，加大对实体经济的支持力度。利率约束是“三大约束”中最为重要的一个。 降准可以降低银行资金成本，经政策引导和银行传导后，促进企业综合融资成本 和居民信贷利率稳中有降，缓解利率约束。 本阶段降准可以凸显出宏观调控政策的针对性。今年7月末MLF余额已达到5.19 万亿元，处于历史较高水平；今年3月末商业银行净息差为1.74%，处于历史 最低水平。倘若此时实施降准，那么释放的部分资金可以被金融机构用于归还到 期的MLF，这样既降低了MLF的余额、解锁了金融机构为融入MLF资金所提供 的押品，又可以降低金融机构的资金成本，有助于缓解其净息差的压力。 本阶段降准可以凸显出宏观调控政策的组合性和协同性。7月24日召开的政治 局会议强调“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使 用”，我们预计地方政府债券会在8月至9月密集发行，并形成一些流动性需 求。此时降准可以更好地配合政府债券的发行，为后者提供适宜的流动性环境。 在7月17日的报告《下半年MLF降息和降准的概率有多大？》中我们曾指出“今 年下半年人民银行大概率会再度运用降准工具向银行体系提供低成本的长期流 动性。”我们认为可考虑在本阶段进行降准，着力固本培元推动经济持续回升向 好。此外，我们认为也可以考虑对一些阶段性的结构性货币政策工具进行适当的 延期，以便稳定市场主体预期、提振其信心、方便其安排好投资经营。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、是时候降准了? 年初以来，疫情防控平稳完成转段，经济运行逐步向常态化轨道回归。但我们也 应注意到，当前经济运行正面临需求不足、一些企业经营困难等新的挑战，对此 我们应客观、辩证地看待。一方面，这些困难挑战皆为疫后经济复苏过程中的正 常现象。另一方面，这也说明宏观调控政策仍需加大力度。 7月24日召开的政治局会议强调“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节 和政策储备”。我们认为，降准是本阶段可考虑使用的逆周期调节工具之一。一 方面，在部分准备金制度下，降准是信用派生过程所产生的内在需求，所以法定 存款准备金率迟早都是要降的，而降准时间点的选择颇为关键。当前经济面临若 干困难挑战、宏观经济数据有所回落，本阶段实施降准可以释放出鲜明的货币政 策信号、改善和稳定市场预期，将降准这块“好钢”用在“刀刃”上。另一方面， 降准可以直接缓解金融机构放贷的流动性约束并间接影响利率约束，从而在保持 银行体系流动性合理充裕的前提下，提高金融服务实体经济水平，推动经济实现 质的有效提升和量的合理增长。 图表1：当前大、中、小型银行的存款准备金率 银行的货币创造行为受到流动性、资本、利率、银行内部风险管理的约束。前三 个约束为外部约束，统称“三大约束”。降准具有向银行体系提供长期资金的作 用，是缓解流动性约束的工具之一，可以优化银行的资金结构，增强其资金配置 能力，加大对实体经济的支持力度。利率约束是“三大约束”中最为重要的一个。 降准可以降低银行资金成本，经政策引导和银行传导后，促进企业综合融资成本 和居民信贷利率稳中有降，缓解利率约束。 图表2：货币创造行为中的约束 本阶段降准可以凸显出宏观调控政策的针对性。今年7月末MLF余额已达到5.19万亿元，处于历史较高水平；今年3月末商业银行净息差为1.74%，处于历史最低水平。倘若此时实施降准，那么释放的部分资金可以被金融机构用于归还到期的MLF，这样既降低了MLF的余额、解锁了金融机构为融入MLF资金所提供的押品，又可以降低金融机构的资金成本，有助于缓解其净息差的压力。 图表3：MLF余额 图表4：商业银行净息差 本阶段降准可以凸显出宏观调控政策的组合性和协同性。7月24日召开的政治 局会议强调“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使 用”，我们预计地方政府债券会在8月至9月密集发行，并形成一些流动性需 求。此时降准可以更好地配合政府债券的发行，为后者提供适宜的流动性环境。 在7月17日的报告《下半年MLF降息和降准的概率有多大？》中我们曾指出“今 年下半年人民银行大概率会再度运用降准工具向银行体系提供低成本的长期流 动性。”我们认为可考虑在本阶段进行降准，着力固本培元推动经济持续回升向 好。此外，我们认为也可以考虑对一些阶段性的结构性货币政策工具进行适当的 延期，以便稳定市场主体预期、提振其信心、方便其安排好投资经营。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。