烘焙行业海外对比专题研究：对比海外，再探烘焙行业格局与商业模式

从品类属性和渠道结构论烘焙品类的集中度问题：1）从品类属性看，主食品类的市场集中度普遍不高，面包产业是典型的主食逻辑，2021年全球烘焙食品制造业市场规模约3669亿美元，具有主食品类属性的新鲜/冷冻面包占比53.5%。 工业化生产的面包占比不高限制了市场集中度的大幅提升，21年欧洲手工生产/工业生产面包的产量占比分别为55%/45%。相比之下，日本烘焙品类中80%属于零食属性，龙头山崎面包市场份额接近28%、相对容易集中。2）从渠道结构看，发达国家的现代流通渠道占绝对主导，美国/德国/日本烘焙食品在现代流通渠道的终端零售额占比大约73%/70%/53%。欧美的大型商超在烘焙食品销售中扮演重要角色，商超强势的自有品牌亦会挤占烘焙厂商的份额空间。 关于对冷冻烘焙食品的理解：冷冻面团是制作烘焙食品的一项技术优化，而非品类创新，预发酵/预烘烤/预成型/预冷冻技术在国外的诞生与使用主要是帮助已经存在多年的烘焙食品制造商优化生产/配送效率，同时，冷冻面团是典型的2B生意，从全球数据来看，其市场容量占终端烘焙食品零售额的比重大致在3%左右。因此，国外历史悠久的冷冻食品厂商以及烘焙食品厂商一般会通过自建产线或者通过并购的方式切入冷冻面团领域。 通过海内外对标加大对桃李面包的理解：1）拆分桃李的价值链，考虑油脂+面粉是大宗原料供给，公司相对产业链上游环节的议价能力相对有限，生产端的规模效应更多依赖自身优化生产效率来获得。桃李毛利率水平与海外面包厂商基本持平，且通过制造环节的规模效应带来毛利率的提升。固定资产运营效率虽然波动较大，但是受益于持续增长的行业规模，整体表现可媲美海外龙头厂商。2）短保面包的品类属性决定了其对传统基地市场形成保护的同时，也加大了企业跨区发展的难度，桃李拓展的关键在于其在东北地区积攒的经验和能力如何在南方市场破局，而这背后需要产品迭代推新能力以及加大现代流通渠道布局力度。 通过海内外对标加大对立高食品的理解：1）拆分立高的价值链，由于人工+租金持续高企，终端需要用高加价倍率才能维护门店较高的经营杠杆，立高作为现烤烘焙品类的“卖铲人”，在产业链上游环节具有不可替代的角色定位。2）终端门店现烤模式叠加品类偏零食的属性，消费者对价格敏感度不高，能够支撑产品实施高毛利率定价，因此，立高在生产端具有较其他品类更高的运营效率，快速做大收入是关键要务，快速抢占传统小B门店市场份额、关注下游放量的新兴渠道、持续迭代产品/服务解决方案是取胜之匙。参考海外龙头，持续拓宽在大B客户体系的护城河、提升产品创新能力有望打开立高的长期成长空间。 投资建议：疫后伴随需求回暖，烘焙行业有望步入快速恢复阶段。推荐：1）立高食品：公司积极推动供应链、营销、产品等多方位改革，冷冻烘焙、烘焙原料不同板块销售团队融合，亦会加大渠道下沉、产品推新，23年有望迎来收入增长拐点。2）桃李面包：从品类的定价能力、生产端规模效应的释放、运营端固定资产利用效率来看，桃李均具有较强能力，后续经营有望逐步改善。 风险分析：国内疫情反复，食品安全风险，原材料成本大幅上涨，行业竞争加剧。 投资聚焦 近两年来市场对于烘焙行业关注度较高，我们此前于2022年4月13日发布了《风起云涌，掘金味蕾盛宴——烘焙产业链深度报告》，对国内烘焙行业以及产业链主要环节进行了全面梳理，之后于2022年7月31日发布了《冷冻烘焙领导者，从并购扩张到聚焦核心市场——冷冻烘焙海外研究之Aryzta》，在梳理全球以及欧洲冷冻烘焙市场的基础上，以瑞士的Aryzta为研究对象，对其展开全面分析，以期为国内相关公司提供一定参考。 但是在研究国内烘焙产业链，特别是冷冻烘焙行业时，我们发现，由于市场缺少对海外公司的深入理解，衍生出了较多的问题，比如对行业竞争格局的预判没有把握、对公司发展路径的探讨难找到切入点等。因此，本篇报告在前两篇报告的基础上，试图以海外研究为切入点，厘清市场普遍存在的一些问题。 我们的创新之处 1）从品类属性与渠道结构出发探讨烘焙品类集中度。市场对于烘焙行业的集中度问题存在较多争议，我们通过大量的案头研究，从品类属性和渠道结构角度，提出了解释海外烘焙市场份额较为分散的原因。品类属性方面，我们将烘焙食品划分为主食和零食两类，认为主食品类市场集中度普遍不高，而面包产业是典型的主食逻辑，相比之下，日本烘焙品类以零食属性为主，龙头份额相对容易集中。 渠道结构方面，考虑海外烘焙食品渠道特征，发达国家的现代流通渠道占据绝对主导，商超强势的自有品牌也挤占了烘焙厂商的份额空间。 2）结合海外情况探讨对冷冻烘焙品类的理解。市场对国内冷冻面团厂商进行海外对标研究时，往往较难找到相应公司。我们通过分析海外冷冻面团行业，认为冷冻面团是制作烘焙食品的一项技术优化、而非品类创新，且冷冻面团是典型的2B生意。考虑以上特性，国外历史悠久的冷冻食品厂商以及烘焙食品厂商一般会通过自建产线或者并购的方式切入冷冻面团领域。 3）海内外对标探讨桃李面包和立高食品的商业模式。从产供销维度，我们通过海内外对比拆解桃李的商业模式，认为其在品类定价、生产端规模效应释放、运营端固定资产利用效率方面均具有较强能力，并且探讨了桃李面包跨区发展的破局之道。通过对立高价值链的拆分和对比，我们认为立高是现烤烘焙品类不可或缺的“卖铲人”，其在生产端具备较其他品类更高的运营效率，并且通过借鉴海外龙头公司探讨了立高的中长期成长路径。 投资观点 疫后伴随需求回暖，烘焙行业有望步入快速恢复阶段。推荐：1）立高食品：公司积极推动供应链、营销、产品等多方位改革，冷冻烘焙、烘焙原料不同板块销售团队融合，亦会加大渠道下沉、产品推新，23年有望迎来收入增长拐点。2）桃李面包：从品类的定价能力、生产端规模效应的释放、运营端固定资产利用效率来看，桃李均具有较强能力，后续经营有望逐步改善。 1、从品类属性再论烘焙的集中度问题 1.1、主食属性下行业的市场份额相对难提升 区分清楚品类定义是理解国外烘焙产业特征的前提。烘焙食品（baked goods）的历史可以追溯上千年，最早或许诞生在罗马帝国早期，西式的烘焙食品对中国的消费品产业而言，是典型的“舶来品”。从制作方式的分类上看，国外的烘焙食品相对繁杂，面包主食/其他主食/甜品点心/饼干基本构成主流的品类。而从产业研究的角度而言，我们需要把烘焙食品切分为主食和零食两大品类。因为主食和零食虽然在生产制造环节的差异不大，但是在消费习惯、消费频次、消费者价格敏感度用户画像上存在较大差异。这进一步会导致企业在满足消费者需求方面采取不同的商业模式。商业模式构建的差异，则直接会导致我们对产业投资价值的评价和理解。 表1：全球烘焙食品分类 主食品类的市场集中度普遍不高。主食（Staple food）品类的市场集中度低，我们归纳核心逻辑有三点：（1）行业容量大但准入门槛低导致参与的竞争对手多；（2）地域文化差异决定饮食文化差异，提升了企业进行标准化生产的难度； （3）主食作为每天的必选消费品，“鲜”字当道，这不仅提升了企业进行供应链管理的能力，同样也滋养了较多的小本生意，尤其是现代渠道不发达的地区。 比如，以欧睿数据来看，中国鲜肉消费量基本以非包装占绝对主导，其中2021年该数据占比接近93.7%，而同期美国/日本的水平仅为18.8%/25.4%。又如，在以玉米饼作为主食的墨西哥市场，即使诞生于此的全球烘焙龙头宾堡集团，其在包装玉米饼领域的市场份额也不超过2%。 图1：中国非包装鲜肉消费量占比（%） 图2：全球面包龙头宾堡在墨西哥本土的包装玉米饼市场份额 从全球范围来看，面包产业是典型的主食逻辑。回到烘焙产业来看，根据IBIS的估算， 截至2021年全球烘焙食品制造业 （Global Bakery Goods Manufacturing Industry Report）的市场规模接近3669亿美元。从地域分布来看，欧洲占比达到24%，是全球最大的烘焙食品市场。从品类结构来看，属于主食品类属性的新鲜/冷冻的面包（Fresh and frozen bread and rolls）占烘焙食品的比重达到53.5%，西方烘焙本身起源于饱腹需求，饮食文化下面包较早作为主食诞生并延续至今。这是我们在进行烘焙产业海内外对标时必须厘清的关于细分结构的第一个问题。 图3：全球烘焙食品制造业市场规模（亿，美元） 图4：全球烘焙食品制造业各大洲市场份额占比（%） 图5：全球烘焙食品分品类结构（%） 工业化生产的面包占比不高限制了市场集中度的大幅提升，而这背后依然跟饮食习惯存在较大关系。正如宾堡（Bimbo）公司在2020年年报中所提及，欧洲的面包市场处于一种高度碎片化竞争的状态。根据FOB（The Federation of Bakers）的数据，欧洲的手工生产面包（craft bakers）/工业生产面包（industrial bakers）的产量占比分别为55%/45%。当工业化生产的面包产量无法占据绝对主导，市场集中度的大幅提升就缺失了一个先决条件。从国别比较的角度来看，欧洲各国的面包消费量存在较大差异，2021年欧盟/德国/英国人均面包年消费量大致在50/80/45kg。其中，德国的面包文化冠绝全球，面包种类超过3200种，2014年还被联合国教科文组织列为非物质文化遗产；意大利、葡萄牙、希腊和法国则存在每天消费新鲜烘烤面包的传统习惯，而英国不存在类似特征。 2021年德国、法国烘焙市场规模分别接近190/260亿欧元，工业面包占比仅有40%/35%；英国烘焙市场规模接近80亿欧元，工业面包产量占比则高达80%。 图6：2021年欧洲手工/工业生产面包的市场份额占比 图7：2021年欧盟主要国家面包消费量（kg/人/年） 图8：21年欧盟主要国家面包&烘焙产品市场规模（亿，欧元）与工业面包产量占比（%） 1.2、零食属性下行业的市场份额相对容易集中 日本烘焙品类中80%属于零食属性，龙头山崎面包市场份额接近28%。不同于烘焙食品在欧洲国家的主食属性，烘焙食品在日本可理解为是“舶来品”，不具备天生的主食属性。 截至2021年，日本烘焙食品终端零售规模为279.62亿美元。从品类结构来看，糕点（Pastries）/饼干（Cakes）/面包（Bread）零售额占比分别为41%/39%/19%，主食属性较强的面包占比不到20%，而零食属性较强的饼干+糕点占比达到80%。 从竞争格局来看，以山崎面包为首的CR3份额过去10年间在38%-43%上下波动，龙头山崎的市场份额则从2011年的25%缓慢提升至2021年的28%。从山崎的品类结构来看，为了迎合日本本土消费者的消费习惯，其主食面包（bread）2012-2021年间的销售额占比基本稳定在13%左右，而小的甜面包（Sweet buns）、日式/西式的糕点（Japanese-style /Western-style confectionery）销售额合计占比则基本稳定在70%左右。 除了龙头厂商市场份额更为集中，日本与欧洲面包市场的竞争格局还有另外两点差异，其一，手工面包（Artisanal）的市场份额从2011年的22%下滑到2021年的18%。其二，商超贴牌（Private Lable）产品的市场份额占比仅有3%左右，这也是日本跟欧美具有较大差异的地方，我们倾向于认为这是各国消费品分销渠道特征所带来的差异。 图9：日本烘焙食品品类构成 图10：日本烘焙食品各品牌市场份额 图11：山崎面包（yamazaki）分品类的收入结构 2、从渠道结构再论烘焙品类的集中度问题 商超渠道在欧美国家的烘焙食品销售中占据重要位置，商超强势的自有品牌挤占了烘焙厂商的份额空间。欧美烘焙食品市场份额相对分散除了受其主食品类属性影响以外，渠道结构的特征也是一个重要的解释因素。发达国家的现代流通渠道占据绝对主导。以欧睿口径来看，2021年，美国/德国/日本，烘焙食品在现代流通渠道的终端零售额占比大致在73%/70%/53%左右。人口密度大的日本，其便