04业绩短期承压，在建产能充足助力煤制烯烃龙头稳健成长

焦化产品“量价齐升”推动公司营收增长，成本高企下仍实现稳健运营。2022年公司总营收284.3亿元，同比+22.0%，实现归母净利润63.0亿元，同比-10.9%。其中烯烃产品营收116.9亿元，同比+1.5%，毛利率28.1%，同比-4.3pcts；焦化产品实现营业收入131.0亿元，同比+40.3%，毛利率35.7%，同比-19.5pcts；精细化工产品实现营业收入人民币34.7亿元，同比+46.7%，毛利率38.6%，同比+0.3pcts。公司营业收入增加主要原因是焦化三期项目投产，焦炭产品销量增加、价格上涨。成本端，2022年公司原料煤采购均价同比+37.9%；动力煤采购均价同比+25.5%，导致公司整体盈利能力出现下滑，全年毛利率32.9%，同比-9.3pcts。但公司凭借规模优势、产业链集中优势以及技术成本优势等，有效对冲了行业景气下行压力，实现了稳健运营。 2022Q4业绩短期承压，盈利能力有望触底反弹。2022Q4公司总营收69.5亿元，环比-2.0%；实现归母净利润9.3亿元，环比-31.5%；毛利率为21.3%，环比-8.5pcts，主要由于疫情导致产品销量价格下滑以及原料成本上升所致：2022Q4公司焦炭销量172.0万吨，环比-8.0%，销售均价1849.8元/吨，环比-4.6%；聚乙烯销量16.8万吨，环比+2.2%，销售均价7184.8元/吨，环比-0.7%； 聚丙烯实现销量15.8万吨，环比-2.4%，销售均价7053.9元/吨，环比-2.8%。 据Wind数据，2022Q4内蒙古东胜原煤坑口价均价1017元/吨，环比上涨18.6%。 截至3月10日，内蒙古东胜原煤坑口价为886元/吨，较2022Q4环比下降12.9%。 我们认为煤炭价格中枢下行将缓解公司成本端压力，看好一季度的业绩修复。 在建规划产能充足，龙头业绩稳健增长。公司以煤炭采选为基础，以现代煤化工为核心，形成了完整的煤化工循环经济产业链。目前拥有720万吨/年煤炭、700万吨/年焦炭、120万吨/年煤制烯烃（配套430万吨甲醇，实现自给自足）、6.98万吨/年纯苯、15.18万吨/年改质沥青和10.75万吨/年MTBE产能。公司在建产能包括90万吨/年丁家梁煤矿、宁东三期100万吨/年煤制烯烃产能。 内蒙古项目环评获批后开建在即，项目计划建设时长为18个月，预计2024年左右投产，届时公司产能规模将达到520万吨/年烯烃，以烯烃产品3000元/吨毛利计算，有望贡献超过百亿利润，公司长期成长性值得关注。 风险提示：产品价格下跌的风险；能耗双控等环保低碳政策收紧的风险；项目投产不及预期的风险；煤炭价格大幅波动的风险。 投资建议：下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润89.7/118.0/158.5亿元，对应EPS为1.22/1.61/2.16元，对应当前股价PE为12.9/9.8/7.3X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 焦化产品“量价齐升”推动公司营收增长，成本高企下仍实现稳健运营。2022年公司总营收284.3亿元，同比+22.0%，实现归母净利润63.0亿元，同比-10.9%。 其中烯烃产品营收116.9亿元，同比+1.5%，毛利率28.1%，同比-4.3pcts；焦化产品实现营业收入131.0亿元，同比+40.3%，毛利率35.7%，同比-19.5pcts；精细化工产品实现营业收入人民币34.7亿元，同比+46.7%，毛利率38.6%，同比+0.3pcts。公司营业收入增加主要原因是焦化三期项目投产，焦炭产品销量增加、价格上涨。成本端，2022年公司原料煤采购均价同比+37.9%；动力煤采购均价同比+25.5%，导致公司整体盈利能力出现下滑，全年毛利率32.9%，同比-9.3pcts。 但公司凭借规模优势、产业链集中优势以及技术成本优势等，有效对冲了行业景气下行压力，实现了稳健运营。 图1：营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：归母净利润及增速（单位：亿元、%） 2022Q4业绩短期承压，盈利能力有望触底反弹。2022Q4公司总营收69.5亿元，环比-2.0%；实现归母净利润9.3亿元，环比-31.5%；毛利率为21.3%，环比-8.5pcts，主要由于疫情导致产品销量价格下滑以及原料成本上升所致：2022Q4公司焦炭销量172.0万吨，环比-8.0%，销售均价1849.8元/吨，环比-4.6%；聚乙烯销量16.8万吨，环比+2.2%，销售均价7184.8元/吨，环比-0.7%；聚丙烯实现销量15.8万吨，环比-2.4%，销售均价7053.9元/吨，环比-2.8%。据Wind数据，2022Q4内蒙古东胜原煤坑口价均价1017元/吨，环比上涨18.6%。截至3月10日，内蒙古东胜原煤坑口价为886元/吨，较2022Q4环比下降12.9%。我们认为煤炭价格中枢下行将缓解公司成本端压力，看好一季度的业绩修复。 图3：动力煤与无烟煤价格（元/吨） 图4：公司主营产品价格（元/吨） 在建规划产能充足，龙头业绩稳健增长。公司以煤炭采选为基础，以现代煤化工为核心，形成了完整的煤化工循环经济产业链。目前拥有720万吨/年煤炭、700万吨/年焦炭、120万吨/年煤制烯烃（配套430万吨甲醇，实现自给自足）、6.98万吨/年纯苯、15.18万吨/年改质沥青和10.75万吨/年MTBE产能。公司在建产能包括90万吨/年丁家梁煤矿、宁东三期100万吨/年煤制烯烃产能。内蒙古项目环评获批后开建在即，项目计划建设时长为18个月，预计2024年左右投产，届时公司产能规模将达到520万吨/年烯烃，以烯烃产品3000元/吨毛利计算，有望贡献超过百亿利润，公司长期成长性值得关注。 投资建议：公司低成本煤制烯烃优势突出，规划建设项目投产节奏清晰，内蒙古项目环评即将获批，我们看好公司在“十四五”期间稳健的长期成长性。下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润89.68/118/158.46亿元，对应EPS为1.22/1.61/2.16元，对应当前股价PE为12.9/9.8/7.3X，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）