周报：硅谷银行破产，美国经济风险显现

上周市场回顾：（1）汇市：美元指数先涨后跌，人民币先跌后涨（2）债市：中债收益率曲线陡峭化（3）股市：中美股市均大幅下跌（4）大宗商品：国际油价大幅下跌、铜价下跌 上周经济数据回顾：3月12日当周，长城证券中国GDP跟踪指数为6.11； 今年以来GDP跟踪指数平均值约为3.8。上周居民出行、地产销售均环比回落，但低基数因素导致同比明显回升，居民消费分项仍在较快修复；行业开工率多数环比、同比均回升，而螺纹钢价格环比回升，同比降幅略有扩大，投资需求活跃度回升略有放缓，最终GDP跟踪指数继续上升。当前经济复苏仍是主旋律，多个经济指标比去年同期明显好转。 上周重要事件点评： （1）国务院机构改革方案出台。在金融监管领域，组建国家金融监督管理总局、深化地方金融监管体制改革、推进人行分支机构改革等重大改革。 此次金融机构改革是中国金融监管体制迈向更加完善的重要一步，也标志着2018年以来的“一行两会”转变为“一行一局一会”的格局。有利于提高金融监管效率，厘清央行、证监会、金融监管局分工，有效缓解多部门之间监管重叠或监管缺失问题；统一企业债发行规范，有利于提高实体企业融资效率；另外央行分支结构改革有利于加强中央与地方之间协调，有利于增强货币政策的传导。 （2）美国硅谷银行破产倒闭。3月10日，美国第18大上市银行硅谷银行（SVB）被美国加利福尼亚州金融保护局（DFPI）宣布中止运营，由联邦存款银行保险公司（FDIC）介入接管。美联储加息导致硅谷银行持有的大量长期债券出现严重亏损。硅谷银行持有的长期债券投资占总资产的43%，在美国前20大银行中比例最高。美联储加息后，债券价格下跌导致硅谷银行严重亏损，储户和投资者出现挤兑行为，最终导致破产。 （3）美国“大小非农”数据相继公布。2月份美国ADP新增就业24.2万人，前值11.9万人；美国新增非农就业31.1万人，预期22.5万人，前值从51.7万人修正至50.4万人。小非农回升，大非农回落，说明1月份就业数据季调后可能有所偏离，2月份大小非农新增就业均向真实值靠拢。美国新增就业人数依然维持在高点，说明劳动力市场仍然强劲。新增就业仍主要集中在以休闲旅游为代表的服务业。我们认为，美国经济2023年或将深度衰退，失业率可能继续上升。劳动参与率虽然缓慢回升，但仍低于疫情前，说明疫情导致的提前退休和移民减少对美国劳动力的影响依然存在。 近期观点重述：（1）美国货币政策：美联储终点利率可能在5.5%左右。 （2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调，且财政更为前置。政府工作报告中对2023年赤字率设定值为3.0%，专项债额度为3.8万亿。我们预计今年全国一般公共预算收入增速12.3%，全国一般公共预算支出为增速6.0%，如果再加上政府性基金收支，宽口径赤字率为6.1%左右。（3）国内货币政策：在房地产回暖效果待验证，经济弱复苏基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策，2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或50BP以上。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时，经济数据实际值与预测值不一致；长城证券中国GDP跟踪指数的构建存在较多假设，部分假设可能与实际情况不一致的风险。 1.上周市场数据回顾 1.1汇市：美元指数先涨后跌，人民币先跌后涨 上周，美元指数先涨后跌，从周一的104.27上涨至周三的105.69，然后下跌至周五的104.65。上周三上午，2月份美国“小非农”ADP就业人数新增24.2万人，前值11.9万人，导致美联储加息预期升温，美元小幅上涨。但上周三下午，美国硅谷银行暴雷，宣布出售210亿美元的证券，预计亏损18亿美元。上周五，美国公布了2月份失业率回升至3.6%。市场对美国经济的预期迅速从加息升温转向经济危机，美元指数下跌。 上周，人民币对美元先跌后涨，最终汇率仍维持在6.91。在美元剧烈的波动下，人民币汇率也受到影响。从外部环境来看，美国经济衰退的预期会一定程度上抵消美联储加息升温的影响，人民币汇率仍是“以我为主”。上周五公布的社融和M2增速明显回升，新增信贷也高于往年同期，经济复苏势头较好，支撑人民币币值。3月3日，CFETS人民币汇率指数100.42，较2月28日99.83大幅上升。 图1：美元兑人民币汇率走势 图2：CFETS人民币汇率指数 1.2债市：中债收益率曲线陡峭化 上周，人民银行继续开展大量的公开市场逆回购操作，共到期10150亿元，投放量320亿元，净投放量-9830亿元。上周短端利率上扬，DR001从1.23%上涨至1.81%，FR001也从1.28%上涨至1.91%。上周央行逆回购操作投放量较小，而到期量较大，导致短期利率上行。另外，下周三（3月15日）将有2000亿元MLF到期。 图3：公开市场投放量、回笼量和净投放量 图4：逆回购利率和回购定盘利率 上周，中国短期利率小幅上升，美国短期利率也上扬。上周，中国6月期SHIBOR利率上升2bp至2.60%。美国6月期LIBOR利率上升11bp至5.43%，中美短期利率利差为-283bp，倒挂幅度继续扩大（前值为-274bp)。 图5：中美短期利差走势 上周，中债方面，两年期中债收益率于3月10日收于2.43%，较3月3日下降4bp；十年期中债收益率收于2.86%，下降了4bp，中债10-2年期利差43bp。美债方面，3月10日，两年期美债收益率收于4.6%，下降26bp；十年期美债收益率下降27bp至3.7%，10-2Y的期限利差为-90BP。中美债十年期利差为83bp，两年期利差为216bp。 图6：各期限中债收益率 图7：各期限美债收益率 上周，中国收益率曲线陡峭化，短端利率1年期下降6bp，十年期中债收益率下降4bp。 两会将经济增长目标定在5.0%，说明经济属于平稳复苏，不追求高增速，信贷需求可能比强复苏预期的情景下要弱，因此1年期利率下降幅度较大。 1.3股市：中美股市均大幅下跌 上周，美股大幅下跌，道琼斯工业指数下跌4.44%，纳斯达克指数上涨4.71%，标普500指数下跌4.55%。一直以来，我们认为在美国经济衰退之前，美股的反弹都属于熊市反弹。上周，随着美国硅谷银行暴雷，紧接着宣布破产倒闭以及美国2月份失业率回升，美国经济衰退甚至是发生经济危机的概率迅速上升。美联储加息的影响正在逐步显现，可能出现更多的风险事件，美股仍处在熊市之中。 上周，国内股市大幅下跌，上证指数下跌2.95%，深证指数下跌3.45%，创业板指下跌2.15%。国内股市回落主要受到两方面影响，一方面，美股大幅下跌的情况下，全球风险厌恶情绪上升，3月8日至10日，北向资金净流出104.86亿元。另一方面，国内股市在前两月强复苏逻辑带动下涨幅较大，而新公布的外贸、金融、物价数据不足以支撑强复苏逻辑，股市出现回调。我们认为，A股目前缺乏牛市基础，仍以结构性行情为主。 表1：上周股市指数表现 1.4大宗商品：国际油价大幅下跌、铜价下跌 上周，国际油价下跌。3月10日，布伦特原油期货收于82.73美元/桶，周跌幅3.80%，WTI原油期货收于76.68美元/桶，周跌幅3.98%。无论是加息预期升温，还是衰退概率提升，都意味着全球原油需求将会减少，利空国际油价。3月10日，沙特和伊朗在北京宣布恢复两国外交关系，在两个月内重新开放大使馆。我们认为，从长期看，中东两个产油大国的和解有利于增强原油供给方的定价权。但短期来看，在全球经济衰退下，2023年的国际油价可能是以需求主导。 图8：国际油价走势 3月10日，LME铜收于8777美元/吨，周跌幅1.64%。上周，LME铜库存继续大幅回升，符合我们在《三月大类资产配置月报》中“海外铜库存可能见底回升”的判断。2022年12月，根据ICSG数据，全球精铜消费量同比增速1.19%，而精铜产量同比增速4.88%，铜产量已经超过消费量，全球铜库存可能逐步回升，推动铜价下行。 图9：国际铜价走势 2.上周经济数据回顾 2.1上周经济数据一览 需求端看，地铁出行与地产销售环比回落但同比涨幅扩大，或显示经济修复略有边际放缓。3月12日当周，30大中城市日均成交面积为47.5万平方米，比上周减少2.2万平方米，同比涨幅扩大14个百分点至37%。九大城市日均地铁客运量为5450.7万人次，环比上周小幅减少58.6万人次，但由于去年低基数，同比涨幅暴涨96个百分点至132.5%线螺采购量为17600吨，环比上周增加800吨，同比涨幅收窄至8.6%。 生产端看，行业开工率多数环比回升，同比多数维持增长。3月12日当周，唐山钢厂高炉开工率为54.76%，环比下滑4个百分点，低基数因素导致同比涨幅猛增至56.8%；汽车半钢胎开工率与上周基本持平，为73.79%，同比涨幅回落至2.5%；螺纹钢开工率环比上周回升1.3个百分点至46.23%，同比降幅扩大至-16.1%；石油沥青装置开工率为31.6%，较上周提高1.6个百分点，同比涨幅扩大至18.4%。 外贸方面，国内出口运价指数继续降低，同比降幅维持在低位。3月12日当周，SCFI指数均值为906.55，比上周回落24.5，同比降幅维持在-80.4%左右的低位。 表2：上周周公布经济指标一览（无特殊说明即为同比变化，同比按农历日对齐） 2.2长城证券中国GDP跟踪指数 3月12日当周，长城证券中国GDP跟踪指数为6.11；今年以来GDP跟踪指数平均值约为3.8。上周居民出行、地产销售均环比回落，但低基数因素导致同比明显回升，居民消费分项仍在较快修复；行业开工率多数环比、同比均回升，而螺纹钢价格环比回升，同比降幅略有扩大，投资需求活跃度回升略有放缓，最终GDP跟踪指数继续上升。当前经济复苏仍是主旋律，多个经济指标比去年同期明显好转。 图10：3月12日当周长城证券中国GDP跟踪指数大幅回升 2.3关键经济指标预测 表3：关键经济指标预测（2023年2月为12月1日《2023年度报告》预测值） 3.上周重要事件点评 3.1国务院机构改革方案出台 3月7日，国务院机构改革方案出台，方案旨在加强科学技术、金融监管、数据管理、乡村振兴、知识产权、老龄工作等重点领域的机构职责优化和调整。在金融监管领域，提出多条内容。包括1、银保监会改组为国家金融监督管理总局，统一负责除证券业之外的金融业监管，包括原属央行对金融控股公司等金融集团的日常监管职责、有关金融消费者保护职责，证监会的投资者保护职责。2、证监会调整为国务院直属机构，原属发改委的企业债券发行审核职责，由证监会统一负责。3、统筹推进央行分支机构改革，撤销央行大区分行及分行营业管理部、总行直属营业管理部和省会城市中心支行，不再保留中国人民银行县（市）支行等等。 我们在《再议十年期国债利率》中提到，我国实际利率（经通胀调整后的真实利率）长期低于实际经济增速，会导致”扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题”。造成这种局面的原因之一是利率的双轨制，银行系统的利率和债券市场的利率相关度不高，利率并未成为配置资源的重要工具。因此长期以来党和国家强调要将“脱虚向实”进行到底、2018年以来两次国务院机构改革都涉及金融系统。 此次金融机构改革是中国金融监管体制迈向更加完善的重要一步，也标志着2018年以来的“一行两会”转变为“一行一局一会”的格局。有利于提高金融监管效率，厘清央行、证监会、金融监管局分工，有效缓解多部门之间监管重叠或监管缺失问题；统一企业债发行规范，有利于提高实体企业融资效率；另外央行分支结构改革有利于加强中央与地方之间协调，有利于增强货币政策的传导。 3.2美国硅谷银行破产倒闭 3月8日，美国硅谷银行（SVB）宣布出售所有210亿美元的债券以避免流动性危机，但该举动导致亏损18亿美元，同时公司试图通过发行22.5亿美元优先筹资也以失败告终。3月9日，硅谷银行遭遇挤兑，