依托氯化亚砜产业链，构筑高端新材料平台
公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司以氯化亚砜起家，不断丰富产品矩阵。凯盛新材精细化工中间体氯化亚砜起家，之后逐渐研发以氯化亚砜为原料合成的各种下游产品，包括芳纶聚合单体、对硝基苯甲酰氯和氯醚，进一步延伸到下游高分子材料聚醚酮酮（PEKK），从而构成立体产业链结构。 新型锂盐扩产带动氯化亚砜需求增长。氯化亚砜应用在医药、农药、食品添加剂、染料、锂电池等领域。氯化亚砜是新型锂盐LiFSI的核心原材料之一，目前LiFSI的应用以添加剂的形式为主，随着价格的逐步下降，我们认为LiFSI在高镍趋势下有望加速其应用。我们预计2025年LIFSI需求有望达到6.6-9.3万吨，届时LiFSI对于氯化亚砜潜需求将达到11.2-15.8万吨。 2021年氯化亚砜对应全球需求量约60万吨，中国消费量约33万吨，我们预计到2025年全球氯化亚砜的潜在需求量可达到82.1-86.7万吨。公司是氯化亚砜龙头企业，目前拥有产能15万吨，在技术工艺、产能利用率和规模优势远高于同行竞争对手。 公司是芳纶单体龙头，并延伸产业链，发展高性能新材料PEKK。公司芳纶单体产品主要为（间/对）苯二甲酰氯，是高性能材料芳纶的核心原材料。公司目前拥有产能2.1万吨，2022年下半年扩产至3.1万吨，公司自配原材料氯化亚砜，且凭借高纯度的优质产品和稳定供货能力，产品供应全球知名客户。PEKK下游主要为3D打印材料、热塑性复合材料、涂料等，且未来在医用领域潜在空间巨大，公司IPO项目募投2000吨高性能PEKK新材料项目首期1000吨将于2022年下半年开始投产，另外根据子公司潍坊凯盛环评报告，公司未来规划在潍坊建设10000吨/年高性能聚芳醚酮新材料一体化产业链项目。 投资建议 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.39亿元、4.88亿元、6.28亿元；EPS分别为0.81元、1.16元和1.50元，当前市值对应PE为45.99X/31.96X/24.84X，公司是行业内龙头企业，未来成长潜力巨大，我们给予2022年50倍PE，目标价40元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨；产能建设进度不及预期；产品需求不及预期；汇率风险； 解禁风险 一、公司以基础化工原料为起点，不断丰富产业链结构 1.1公司以氯化亚砜为平台，构筑立体产业链结构 凯盛新材以生产精细化工中间体氯化亚砜起家，之后逐渐研发以氯化亚砜为原料合成的各种下游产品，包括芳纶聚合单体、对硝基苯甲酰氯和氯醚，进一步延伸到下游高分子材料聚醚酮酮（PEKK），从而构成立体产业链结构。目前，公司系全球最大的氯化亚砜生产企业及国内领先的芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）生产企业，也是氯化亚砜及芳纶聚合单体、对硝基苯甲酰氯的行业标准编制企业，具有较高市场影响力。 图表1：公司上下游产业链结构 图表2：公司产能情况 公司产品广泛应用于高性能纤维、高分子新材料、农药、医药、食品添加剂、锂电池等行业。 图表3：公司主要产品名称及用途 1.2公司业绩持续增长 2012-2018年公司营业收入保持稳定增长，2019由于子公司凯斯通化学贸易业务坏账的出现，子公司贸易收入自2018年的2.6亿元降至2019年的6369万元，之后公司进行业务调整，已于2019年6月起全面终止子公司凯斯通化学相关贸易业务，聚焦于精细化工与新型高分子材料领域。 2016-2021年公司归母净利润平均增长率为34.17%，2019年公司产品氯化亚砜和芳纶聚合单体产销双好，归母净利润大幅增长116%，之后继续稳定攀升；2021年公司归母净利润1.93亿元，同比增长20%，2022年1季度，公司实现营业收入2.58亿元，同比增长31%，归母净利润6884万元，同比增长34%。 图表4：营业收入及增速 图表5：归母净利润及增速 从收入构成来看，氯化亚砜和芳纶聚合单体两项业务贡献了64%的收入； 从毛利构成来看，氯化亚砜和芳纶聚合单体两项业务贡献了70%的毛利。 图表6：公司收入构成情况 图表7：公司毛利构成情况 2020年第二季度开始，原材料液氯、硫磺液等价格大幅上扬，价格传导不畅导致毛利率受到影响。后续公司从供需两面采取有效应对，一方面对采购过程进行监督，严格把控原材料成本，另一方面调整产品售价，保证公司合理利润水平，2021年四季度之后，公司毛利率企稳回升至32%，2022年一季度保持持续增长。 图表8：22年1季度，公司毛利率企稳回升 图表9：主营业务毛利率变化（%） 新项目投产带动公司业绩增长。公司首次公开发行人民币普通股（A股）股票6000万股，每股发行价格为人民币5.17元，募集资金总额人民币3.1亿元，扣除与发行有关的费用人民币2830.85万元，公司实际募集资金净额为人民币2.82亿元，2021年10月14日，公司公告，根据实际募集资金净额，结合各募集资金投资项目的情况，公司拟对募投项目拟投入募集资金金额进行调整，公司决定“芳纶聚合单体两万吨装臵扩建项目（二期）”的建设不再使用募集资金，后续将通过自筹资金的方式解决。 IPO募集资金主要用于建设“2000吨/年聚醚酮酮树脂及成型应用项目”和“安全生产管控中心项目”。 图表10：公司产品项目汇总 高性能树脂PEKK产线：PEKK作为高性能树脂材料，较高生产技术壁垒与高产品毛利并存。公司凭借自身研发能力与产业耕耘，经过多位院士专家鉴定，生产技术水平已达到国际先进水平。目前PEKK一期（产能1000吨/年）已完成主体施工，进入设备安装与调试期。公司预计2022年下半年将会有批量的PEKK产品出现并实现产能利用率的逐步爬坡。我们预计随着产线投产，公司依托规模优势与原材料一体化布局，整体竞争力将得到极大提升。 芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）：根据公司公告，目前二期（1万吨/年）产能将于2022年下半年逐步达产并为公司贡献利润，届时公司该产品产能将达到3.1万吨/年。 二、新型锂盐LIFSI需求向好，带动氯化亚砜需求增长 2.1氯化亚砜主要作为有机反应氯化剂，下游应用广泛 氯化亚砜，又名亚硫酰氯、二氯亚砜、氧氯化硫，分子式为SOCl2，主要用作有机合成反应的氯化剂，如醇类羟基的氯化、羧酸的氯化、酸酐的氯化、有机磺酸或硝基化合物的氯臵换。 氯化亚砜广泛用于医药、农药、食品添加剂、染料、锂电池等领域。氯化亚砜行业整体较为集中，其中欧洲，印度和中国是核心生产区域也是主要消费区域，依据QYResearch预测的数据，三个地区分别占据全球氯化亚砜市场约18%、24%和55%的份额。 图表11：氯化亚砜的消费结构 图表12：氯化亚砜消费地区分布 中国氯化亚砜的产能约为55万吨/年，消费量约33万吨/年。中国产能约占世界产能的一半，除中国外，氯化亚砜的生产企业还分布于德国、印度、美国和瑞士等国家 ， 主要为德国朗盛 、 瑞士的SF-Chem和印度的Transpek公司。公司目前拥有15万吨/年氯化亚砜的产能，是全球最大的氯化亚砜生产企业。基于生态环境部《“高污染、高环境风险”产品名录》，使用原料成本较低，收率、纯度较高的气相二氧化硫连续化制备工艺已不再获批，我们认为供给端氯化亚砜新拓产能受限将维持公司行业龙头地位。 图表13：中国各公司氯化亚砜产能 2.2新型锂盐LIFSI拉动氯化亚砜需求增长 电解液锂盐是电解液的重要组成部分，锂盐应该具有以下性能：易溶于有机溶剂，具有良好的电导率，具有良好的热稳定性能，电化学稳定性好，对隔膜、集流体等电池配件无腐蚀性，分解产物具有环境友好性。 图表14：几种新型锂盐的优缺点及应用 目前LiPF6的热稳定性差，加热至60℃就能分解出PF5和LiF。并且LiPF6与生成的PF5可以与电解液中的微量水反应，反应生成HF等腐蚀性气体，会影响电池的循环寿命和安全性。LiFSI因其良好结构稳定性和电化学性能等优异性能，在学术界和产业界都受到了研究者的广泛青睐，也成为了产业化进程最快的新型锂盐。和LiPF6相比，LiFSI具有以下优点： 1）LiFSI的阴离子半径更大，更易于解离出锂离子，进而提高锂离子电池的电导率；2）当温度大于200℃时，LiFSI仍然能够稳定存在，不发生分解，热稳定性好，进而提高锂离子电池的安全性能；3）以LiFSI为电解质的电解液，与正负极材料之间保持着良好的相容性，可以显著提高锂离子电池的高低温性能。 图表15：新型锂盐与LiPF性能比较 目前LiFSI作为电解液锂盐有两种应用方式：1）可用作常用电解质LiPF6的添加剂；2）作为新型电解质替代LiPF6。目前LiFSI主要作为LiPF6的添加剂使用，其添加量从1%-18%不等，有国外龙头电解液厂商已经研发了LiFSI添加量为18%的电解液，其性能可以满足高端领域需求。有研究团队将LiFSI溶解在碳酸乙烯酯/碳酸二甲酯/碳酸二乙酯（质量比为1∶1∶ 1）有机溶剂中，对比研究了该电解液体系在锂离子电池中的电化学性能。 实验结果显示：与普通电解液相比，添加有LiFSI的电解液具有更高的电导率和锂离子迁移数，最优浓度为1.2mol/L(质量占比约13%)，此时电解液具有最大的电导率。同时，将该电解液应用于锂离子电池中，电池也显示出更好的循环性能和倍率性能。 图表16：LiFSI电解液电池大倍率放电的循环性能更优 图表17：LiFSI电解液倍率性能更优 总体来说，LiFSI的电导率和热稳定性较六氟磷酸锂性能更优，价格方面，六氟磷酸锂的价格呈现周期性变化，LiFSI的价格随着技术工艺的成熟而逐步下降，目前LiFSI以添加剂的形式为主，随着价格的逐步下降，我们认为LiFSI在高镍趋势下有望加速其应用。预计2025年LIFSI需求有望达到6.6-9.3万吨。 目前主流工艺均用到氯化亚砜，当前工艺1吨的LiFSI消耗2.5吨氯化亚砜，预计随着LiFSI工艺不断成熟，我们认为25年左右1吨LiFSI对于氯化亚砜的单耗有望降低到1.7左右（根据环评报告，理论值为1.5），我们预计25年LiFSI对于氯化亚砜潜需求将达到11.2-15.8万吨。 图表18：六氟价格周期性变化，LiFSI随着工艺的成熟，价格持续下降 图表19：LiFSI需求测算 双氟磺酰亚胺锂的合成工艺一般需要三个步骤： （１）双（氯磺酰）亚胺的合成：将氨基磺酸、氯化亚砜及氯磺酸臵于“一锅”中反应并减压蒸馏得到(ClSO2)NH（双氯磺酰亚胺），该反应生成的HCl及SO2能很容易地从反应体系中除去，促进了反应进行，因而产率很高，达99%；使用的原料毒性都较小，腐蚀性远低于氟磺酸，故为工业化生产的主流方法。 （２）双（氯磺酰）亚胺和氟化物在催化剂存在的条件下反应获得双氟磺酰亚胺，一般选用料成本较低、且市场容量大的氟化氢作为氟化物，借助SbCl5、TiCl4、SnCl4等催化剂提升转化率，生成的产物为双氟磺酰亚胺和氯化氢，氯化氢易于挥发，进而提高双氟磺酰亚胺产品的纯度。 （３）双（氟磺酰）亚胺和含锂化合物如氢氧化锂，碳酸锂，氟化锂进一步反应制备双氟磺酰亚胺锂。 图表20：双氟磺酰亚胺锂合成步骤 氯化亚砜作为合成LiFSI的中间体双（氯磺酰）亚胺的重要原材料，根据各公司公告，目前LiFSI有效产能1.52万吨左右，根据各个厂家的扩产计划，预计2022年年底LiFSI产能扩产至2.73万吨，同时在2025年之前，LiFSI产能将扩产至14.6万吨，届时将拉动原材料氯化亚砜的需求增长。 图表21：国内外公司LIFSI扩产将带动氯化亚砜需求增长 2.3氯化亚砜在其他领域保持平稳增速 食品添加剂领域：氯化亚砜作为氯代剂，是生产人工甜味剂三氯蔗糖的主要原材料之一。三氯蔗糖是以蔗糖为原料合成的一种人工合成甜味剂，甜度可达到蔗糖的600-800倍，具有稳定性高、亲水性强、高甜度、纯正甜味、安全等特点。原国家卫生部在食品安全国家标准《食品添加剂使用标准》（GB2760-2014）中规定，三氯蔗糖可作为甜味剂添加在水果罐头、果冻、
