货币政策与流动性观察：金融数据量质齐升

证券研究报告|2023年03月13日 货币政策与流动性观察 金融数据量质齐升 核心观点经济研究·宏观周报 金融数据量质齐升 2月新增社融3.16万亿（预期2.08万亿），新增人民币贷款1.81万亿（预 期1.43万亿）。尽管由于季节性环比有所回落，但社融和信贷表现均超预期，并创下历史同期新高。M2同比增长12.9%，同样显著高于预期（12.3%）。 2月社融增速反弹0.5pct至9.9%，结束了连续4个月的下滑。政府债券、非标和企业直融同比增速转正，四大项均对社融构成正贡献：信贷（贡献46.1%）、政府债券融资（27.9%）、非标（25.6%）和企业直融（0.1%）。 2月信贷总量结构均出现改善。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款 同比多增5800亿。居民部门贷款显著修复，结束了持续15个月的同比负增，与企业部门共同支撑了信贷的同比增长。一方面，政策助力下，企业信贷增长保持强劲。另一方面，居民贷款显著改善。2月新增居民贷款2081亿，同比大幅多增5450亿。居民短贷占比上升，消费成为贷款增长的重要驱动。 财政前置使政府债券融资在高基数下实现同比多增。今年财政进一步前置发力，各地提前批专项债共计2.19万亿元，较去年增加约50%，推动政府债券融资在去年的高基数下仍同比多增5416亿元。 新增非标融资小幅转负，但同比大幅少减。非标当月融资减少81亿，但同 比大幅少减4972亿。 企业直融较前月有所修复，同比微幅增长。企业债券增加3644亿，同比增幅转正（多增34亿），贡献了直融同比变动的170%。这指向理财赎回潮告一段落后，信用债需求显著修复，发行难度下降。但需要提示低利率信贷仍部分挤出了债券融资。 2月M2同比增速较上月继续上升0.3pct至12.9%。从结构看，居民和企业存款同比增加，非银和财政存款同比下降。M1同比增速下降0.9pct至5.8%，但考虑到今年和去年春节取现高峰的错位，并未指向居民购房和企业投资意愿减弱。M2-M1增速剪刀差相应上升1.2pct至7.1%，社融-M2增速负剪刀差收窄0.2pct至-3.0%。 总体看，2月金融数据呈现量质齐升的特征，指向经济内生动能持续向好。前瞻地看，我们对于今年一季度宽信用较为乐观，社融-M2负剪刀差将逐渐企稳回升。一方面，未来信贷的聚焦点将逐渐从“量”向“质”转换，银行将适度调整信贷投放节奏，逐渐聚焦投放质量，远超预期和季节性的信贷增长将有所放缓。另一方面，随着理财赎回潮告一段落，信用债发行将稳步修复，规模显著提升的提前批专项债也将对政府融资提供支撑。 风险提示：疫情出现反复，中国出现疫后通胀，经济复苏不及预期。 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.10 社零总额当月同比-1.80 出口当月同比-9.90 M212.90 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-随着需求持续回暖，国内生产资料价格止跌回升》——2023-03-07 《货币政策与流动性观察-本周央行逆回购将到期超1万亿》— —2023-03-06 《货币政策与流动性观察-总量政策向“正常化”回归》——2023-02-28 《宏观经济宏观周报-国内经济复苏强劲，国信宏观扩散指数突破历史范围上边界》——2023-02-27 《货币政策与流动性观察-流动性边际趋稳》——2023-02-21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：金融数据量质齐升5 社融：政府及企业债券融资回升5 货币：社融-M2负剪刀差边际收敛8 小结：总量结构双改善8 一周回顾：上周央行逆回购缩量续作9 流动性观察11 外部环境：日央行维持政策利率不变11 国内利率：短端利率全面上行12 国内流动性：央行逆回购缩量续作14 债券融资：政府债券融资增加16 汇率：人民币美元走势分化17 图表目录 图1：2月新增社融位于历史同期最高值5 图2：2月新增信贷位于历史同期最高值5 图3：2月社融所有主要分项同比均正增长5 图4：2月居民信贷显著修复6 图5：2月新增贷款主要投向企业部门6 图6：2月企业贷款结构维持稳定6 图7：2月新增居民中长贷占比持续下降7 图8：2月楼市销售面积明显反弹7 图9：我国实体经济仍以间接融资为主7 图10：2023年以来水泥发运率走势强于季节性7 图11：M2-M1剪刀差边际扩张8 图12：社融-M2剪刀差有所修复8 图13：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）9 图14：价格指数9 图15：数量指数9 图16：美联储关键短端利率11 图17：欧央行关键短端利率11 图18：日央行关键短端利率11 图19：主要央行资产负债表相对变化11 图20：央行关键利率12 图21：LPR利率12 图22：短端市场利率与政策锚13 图23：中期利率与政策锚13 图24：短端流动性分层观察13 图25：中长端流动性分层观察13 图26：货币市场加权利率13 图27：SHIBOR报价利率13 图28：“三档两优”准备金体系14 图29：央行逆回购规模（本周投放截至周一）14 图30：7天逆回购到期与投放14 图31：14天逆回购到期与投放14 图32：MLF投放跟踪15 图33：MLF投放季节性15 图34：银行间回购成交量15 图35：上交所回购成交量15 图36：银行间回购余额15 图37：交易所回购余额15 图38：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）16 图39：政府债券与同业存单净融资16 图40：企业债券净融资与结构16 图41：主要货币指数走势17 图42：人民币汇率17 周观点：金融数据量质齐升 2月我国新增社融3.16万亿（预期2.08万亿），新增人民币贷款1.81万亿（预 期1.43万亿）。尽管由于季节性环比有所回落，但社融和信贷表现均超预期，并创下历史同期新高。M2同比增长12.9%，同样显著高于预期（12.3%）。 图1：2月新增社融位于历史同期最高值图2：2月新增信贷位于历史同期最高值 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 社融：政府及企业债券融资回升 2月社融增速反弹0.5pct至9.9%，结束了连续4个月的下滑。新增社融同比多增1.94万亿，环比少增2.82万亿。政府债券、非标和企业直融同比增速转正，四大项均对社融构成正贡献：信贷（贡献46.1%）、政府债券融资（贡献27.9%）、非标（贡献25.6%）和企业直融（贡献0.1%）1。 图3：2月社融所有主要分项同比均正增长 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 人民币贷款 1ABS和贷款核销两项尚未公布，预计合计贡献0.4%。 2月信贷总量结构均出现改善。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款同比 多增5800亿。居民部门贷款显著修复，结束了持续15个月的同比负增，与企业部门共同支撑了信贷的同比增长。 图4：2月居民信贷显著修复 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一方面，政策助力下，企业信贷增长保持强劲。2月非金融企业贷款新增1.61万亿，同比多增3700亿。其中中长贷新增1.11万亿，占69.8%；同比多增6048亿， 在政策支持下已实现连续7个月正增长。短期信用方面，企业短贷增加5785亿， 同比多增1674亿；票据融资减少989亿，同比多减4041亿。 图5：2月新增贷款主要投向企业部门图6：2月企业贷款结构维持稳定 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 另一方面，居民贷款显著改善。2月新增居民贷款2081亿，同比大幅多增5450 亿，结束了连续15个月的同比负增。结构上，新增贷款中居民短贷占比上升，指 向消费成为贷款增长的主要驱动。居民短贷增加1218亿，同比大幅多增4129亿， 指向居民消费意愿、能力和场景修复推动消费贷款改善。中长贷增加863亿，同 比增加1322亿，主要受2月地产销售回暖支撑。 图7：2月新增居民中长贷占比持续下降图8：2月楼市销售面积明显反弹 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 非标、直接融资与政府债券 财政前置使政府债券融资在高基数下实现同比多增。2月新增政府债环比增加约4000亿至8138亿元。今年财政进一步前置发力，各地提前批专项债共计2.19万 亿元，较去年增加约50%，推动政府债券融资在去年的高基数下仍同比多增5416亿元。 新增非标融资小幅转负，但同比大幅少减。非标当月融资减少81亿，但同比大幅 少减4972亿。其中，未贴现银行承兑汇票减少70亿，同比少减4158亿，对应票 据融资的下降；信托贷款增加66亿，同比多增817亿；委托贷款减少77亿，同 比基本不变。信托+委托贷款同比少减814亿，表明非标压降力度持续缓和，基建和房地产融资得到多渠道政策支持。 图9：我国实体经济仍以间接融资为主图10：2023年以来水泥发运率走势强于季节性 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 企业直融较前月有所修复，同比微幅增长。当月企业直接融资增加4215亿，同比 多增20亿。其中企业债券增加3644亿，同比增幅转正（多增34亿），贡献了直融同比变动的170%。这指向理财赎回潮告一段落后，信用债需求显著修复，发行难度下降。但需要提示低利率信贷仍部分挤出了债券融资。企业股权融资新增571 亿，同比少增14亿。 货币：社融-M2负剪刀差边际收敛 2月M2同比增速较上月继续上升0.3pct至12.9%。从结构看，居民和企业存款同比增加，非银和财政存款同比下降。2月居民存款增加7926亿，同比多增10849亿，即使考虑去年春节的低基数，也一定程度反映居民消费意愿仍有修复空间；企业存款增加12900亿，同比仍多增11511亿。当月财政存款增加4558亿，同比 少增1444亿。 M1同比增速下降0.9pct至5.8%，但考虑到今年和去年春节取现高峰的错位，并未指向居民购房和企业投资意愿减弱。M2-M1增速剪刀差相应上升1.2pct至7.1%，社融-M2增速负剪刀差收窄0.2pct至-3.0%。 图11：M2-M1剪刀差边际扩张图12：社融-M2剪刀差有所修复 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 小结：总量结构双改善 总体看，2月金融数据呈现量质齐升的特征，指向经济内生动能持续向好。社融的四大项均实现同比正增长，特别是政府债券和企业债券发行明显回升。信贷方面，持续疲弱的居民贷款出现回暖，短贷表现强于中长贷。 前瞻地看，我们对于今年一季度宽信用较为乐观，社融-M2负剪刀差将逐渐企稳回升。一方面，未来信贷的聚焦点将逐渐从“量”向“质”转换，银行将适度调整信贷投放节奏，逐渐聚焦投放质量，远超预期和季节性的信贷增长将有所放缓。另一方面，随着理财赎回潮告一段落，信用债发行将稳步修复，规模显著提升的提前批专项债也将对政府融资提供支撑。 一周回顾：上周央行逆回购缩量续作 海外流动性方面，上周（3月6日-3月10日）全球重要央行的货币政策无重大变化。日央行3月10日公布利率决议，政策利率维持在-0.1％，符合市场预期。前瞻地看，尽管超预期的非农和通胀数据为美国加息提速提供了基础，但近期硅谷银行破产等因素，使联邦资金利率期货隐含的加息25bp的可能性回升至接近6成（59.7%）；欧央行方面，行长拉加德称3月或再度加息50bp。 图13：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图14：价格指数图15：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，上周（3月6日-3月10日）狭