2月金融数据点评：社融高增背后的隐忧

│ 社融高增背后的隐忧 证券研究报告 2023年3月13日 核心观点: ——2月金融数据点评 2月社融存量同比明显反弹，人民币信贷和政府债券发行的超额增长是社融存量同比反弹的主要贡献项。社融反弹原因主要为政府广义财政扩张，体现为政府债券融资、基建企业贷款、以及政策扶持之下可能的部分制造业企业信贷增长。从支撑社融存量同比反弹的因素来看，广义财政扩张的影响较为明显，其可持续性有待进一步观察。 事件点评： 社融存量同比反弹，人民币信贷和政府债券有主要贡献 3月10日，人民银行公布2月社融新增31，600亿元，比上年同期增加19，430亿元。2月单月社融创出历史新高，而且较此前2月出现过的最高水平（2021年2月约1.7万亿）高出将近一倍，大幅强于季节性的水平，也远远超出今年春节较早2月工作日偏多可以解释的范围。2月社融存量同比也明显反弹；我们发现人民币信贷和政府债券发行的超额增长是社融存量同比反弹的主要原因。 企业、居民贷款存量同比均有反弹 2月人民币信贷的高增是社融偏高的主要原因之一，人民币信贷存量同比也明显反弹，支持了社融存量的同比反弹。导致人民币贷款存量反弹的因素中，我们注意到企业中长期贷款存量同比和居民贷款存量同比的明显反弹有主要贡献。 广义财政扩展驱动社融存量同比增长，可持续性存疑 我们认为，从支撑社融存量同比反弹的因素来看，广义财政扩张的影响较为明显，其可持续性有待进一步观察。首先，居民中长期贷款存量同比的反弹主要受到低基数的驱动。其次，居民短期贷款存量同比本月反弹非常显著，也是支撑社融融和信贷存量同比反弹的重要因素，但是可能难以持续。再次，政府债券的存量同比明显反弹是社融反弹的主要推动力之一。我们认为这与当前政府财政赤字扩张有密切关系。最后，企业中长期贷款的高增可能与在政府稳增长的指引之下，一些基建类国有企业增加杠杆支持基建投资有关；同时，在设备更新专项再贷款等政策扶持之下，叠加稳增长的指引，包括一些国有制造业企业在内的制造业企业也可能增加贷款提升制造业固定资产投资。 风险提示： 政策不及预期，地产修复不及预期，中美关系恶化超预期。 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002电话：15221881900 邮箱：fanl@glsc.com.cn 相关报告 1、《出口增速有所反弹1-2月外贸数据点评》 2023.03.07 2、《分化的复苏近期高频数据跟踪》2023.03.06 3、《经济进一步回暖2月PMI数据以及未来经济展望》2023.03.02 宏观报告 宏观点评 1社融存量同比反弹，人民币信贷和政府债券有主要贡献 3月10日，人民银行公布2月社融新增31，600亿元，比上年同期增加19，430亿元。2月单月社融创出历史新高，而且较此前2月出现过的最高水平（2021年2月约1.7万亿）高出将近一倍，大幅强于季节性的水平，也远远超出今年春节较早2月工作日偏多可以解释的范围。2月社融存量同比也明显反弹；我们发现人民币信贷和政府债券发行的超额增长是社融存量同比反弹的主要原因。 具体而言，2月人民币贷款新增18200亿元，同比多增9116亿元；外币贷款新 增310亿元，同比少增170亿元；委托贷款新减77亿元，同比多减3亿元；信托贷 款新增66亿元，同比多增817亿元；未贴现银行承兑汇票减少70亿元，同比少减 4158亿元；企业债券净融资3644亿元，同比增加34亿元；政府债券净融资新增8138 亿元，同比增加5416亿元；非金融企业境内股票融资新增571亿元，同比减少14亿。 社融存量同比增速从1月的9.4%大幅反弹到9.9%，上升了0.5%，对应额外新增约1.7万亿社融。社融同比反弹的主要来源是人民币信贷和政府债券。其中：2月人民币贷款存量同比从1月的11.1%上升到11.5%，增加0.4%，对应额外新增0.8万亿元社融；政府债券存量同比从1月的12.9%上升到13.9%，增加约1.0%，对应额外新增0.6万亿元社融。 图表1：社融分项同比变动规模（亿元）图表2：社融存量同比（%） 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表3：人民币信贷、政府债券净融资同比增速（%） 2023-012023-02 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 人民币贷款政府债券 来源：Wind，国联证券研究所 2企业、居民贷款存量同比均有反弹 2月人民币信贷的高增是社融偏高的主要原因之一，人民币信贷存量同比也明显反弹，支持了社融存量的同比反弹。导致人民币贷款存量反弹的因素中，我们注意到企业中长期贷款存量同比和居民贷款存量同比的明显反弹有主要贡献。 2月人民币贷款新增18100亿元（前值49000亿元），与去年同期相比多增5800亿元，继1月信贷快速增长后，2月信贷维持增长态势，并达到同期历史新高。分项来看，企业部门贷款新增16100亿元，同比多增3700亿元；居民部门贷款新增2081 亿元，同比多增5450亿元，扭转过去14个月的同比少增情况。 图表4：企业部门信贷及分项同比变动规模（亿元）图表5：居民部门信贷及分项同比变动规模（亿元） 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 2月人民币贷款存量较1月增长0.4%，对应约0.8万亿的超额贷款。我们注意 到，企业部门信贷存量从1月的14.9%上升到2月15.0%，对应额外新增0.2万亿元 信贷，居民部门信贷存量同比较1月增加0.8%，对应额外新增0.6万亿元信贷。 图表6：居民、企业信贷存量同比增速图表7：企业部门分项存量同比增速 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 从企业部门来看，其中长期信贷的持续回暖，是支持企业信贷同比反弹的主要因素。企业中长期贷款存量同比从1月的16.2%上升到2月的17.0%，较1月增加 0.8%，对应额外新增约6000亿元信贷。但是反过来，企业的短期贷款增速与1月持平，为10.6%；而企业的票据融资余额增速同比则从23.6%下降到19.0%，明显拖累了企业贷款存量的增长。 从居民部门来看，短期贷款存量同比明显回升，中长期贷款存量受到低基数影响同比略有回升，都对居民部门的贷款存量同比反弹有贡献。当然，从绝对金额上看，2月居民部门的中长期贷款仅仅增长了不到900亿，仍属于较低的水平。 3广义财政扩展驱动社融存量同比增长，可持续性存疑 我们认为，从支撑社融存量同比反弹的因素来看，广义财政扩张的影响较为明显，其可持续性有待进一步观察。 首先，居民中长期贷款存量同比的反弹主要受到低基数的驱动。2月新增居民中长期贷款绝对值仍然处于低位，也与当前地产销售的整体仍然相对低迷密切相关——目前地产销售的好转仅仅集中在部分一二线城市和二手房市场。如果地产销售难有明显起色，特别是三四线地产可能持续拖累，居民中长期贷款存量同比恐怕难以明显回升。 其次，居民短期贷款存量同比本月反弹非常显著，也是支撑社融融和信贷存量同比反弹的重要因素，但是可能难以持续。2016年以来，2月份居民短期贷款绝对值 都是负数，但是今年2月出现了1200亿左右的正增长；这一现象恐怕不能简单的用疫情达峰之后消费复苏来解释，不能排除有一些特殊因素的支撑。一旦这些因素消退，居民短期贷款存量同比增速可能重新回落。 再次，政府债券的存量同比明显反弹是社融反弹的主要推动力之一。我们认为这与当前政府财政赤字扩张有密切关系。Wind数据显示，2月份国债和地方政府一般债净融资额为1400亿和1600亿左右，明显高于去年同期-1500亿和1100亿左右的 水平。当然，我们注意到地方专项债的净融资额则与去年同期大体相当（都在3600- 3900亿左右）。 最后，企业中长期贷款的高增可能与在政府稳增长的指引之下，一些基建类国有企业增加杠杆支持基建投资有关；同时，在设备更新专项再贷款等政策扶持之下，叠加稳增长的指引，包括一些国有制造业企业在内的制造业企业也可能增加贷款提升制造业固定资产投资（《开局之年的政策看点——2023两会前瞻》）。此外，根据我们了解的情况，2月政府债券发行规模明显扩大，与政府储备的基建项目提前加快建设有关，也带动了该领域相关上下游企业的信贷需求。 2022年基建和制造业投资新增中长期贷款分别在3-4万亿之间。考虑到年初信贷集中投放和财政的积极姿态，单月信贷投放比正常3000亿左右的水平高出50%或稍多的水平也不足为奇。这两个领域的超额信贷需求应该可以解释2月份一多半的额外新增中长期企业贷款（6000亿左右）。可以说广义财政扩张可能也是企业中长期信贷超额增长的主要推手。 根据以上分析，2月社融存量同比反弹原因主要为政府广义财政扩张，体现为政府债券融资、基建企业贷款、以及政策扶持之下可能部分制造业企业信贷的增长可以解释大部分的社融同比反弹。 但这种模式的可持续性可能有限：一方面，据财政部公开的预算草案显示，2023年新增专项债额度为3.8万亿元，相比于2022年的3.65万亿元，并没有出现大幅增 长；另一方面，数据显示，我国政府2023年赤字率预期为3%，仅比上年提高0.2个百分点。如果考虑到今年政策性银行针对基建的贷款和金融债券发行可能较去年明显收缩，政府广义财政的前置发力，将会使得今年后期的财政扩张节奏放缓。社融存量同比增速反弹的可持续性恐怕有限。 4风险提示 政策不及预期，地产修复不及预期，中美关系恶化超预期。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就