2月金融数据点评：宏观研究社融结构初步改善，居民信贷难言回暖

证券研究报告 动态点 评报告日期：2023年3月11日 分析师 蒋飞0755-83537175 Email:jiangfei@cgws.com 执业证书编号：S1070521080001李相龙0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 执业证书编号：S1070522040001联系人（研究助理）： 仝垚炜0086-13680337457 Email:tongyaowei@cgws.com 从业证书编号：S1070122040023联系人（研究助理）： 宏 观贺昕煜0086-13021212875 经Email:hexinyu@cgws.com 济从业证书编号：S1070122050027 研究 相关报告 社融结构初步改善，居民信贷难言回暖 ——2月份金融数据点评 结论 2月社融与M2增速明显回升，新增信贷仍强，进一步降息的可能性暂时不高。但信贷需求的复苏并不全面，政府主导的投资性需求或许持续性不强，后续可能还需出台刺激消费的货币政策。 数据 2月份M1同比5.8%，前值6.7%；M2同比12.9%，前值12.6%；2月份新增人民币贷款18100亿元，前值49000亿元，去年同期12300亿； 2月份社会融资规模存量同比9.9%，前值9.4%。2月新增社融31600亿元，前值59840亿元，去年同期12170亿元。 要点2月M1增速回落，M2同比增速进一步回升0.3个百分点至12.9%，同比增速继续创新高，存款定期化趋势加剧，这依然与继续上升的居民存款和企业贷款 《美国制造业指标普遍恶化》2022-05-04 《目标不变，努力实现》2022-05-01 《疫情冲击加重，政策呵护信心》2022-05-01 《减缓贬值速度》2022-04-26 为有关。 2月份新增社融季节性回落，但明显好于往年同期。从分项上看，主要贡献除了新增信贷，政府债券、企业债券也是2月份亮点。1-2月政府债融资额与去 年2-3月（春节后两月）同比+25%，财政政策“加力提效”和“提前发力”已现端倪。另外，2月份以来企业债融资成本已有拐头向下迹象，新增企业债券融资规模环比季节性回升，同比出现多增。2月份社融增速回升但信用所带来的需求扩张效果仍在下降，若后续社融对实体经济的传导更加顺畅，产出效果 可能有所回升。 2月份新增人民币贷款季节性回落，但也明显高于往年同期。分结构看，企业中长期贷款占比依然最高，是拉高信贷的主要因素，或体现增长政策基调下，各省份重大项目投资提前发力，城投公司对信贷拉动较高；新增居民贷款占比略有回升，可能主要是春节错位影响，难以断言居民短期消费和长期投资需求已经回暖。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；财政政策不及预期；货币政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差。 http://www.cgws.com请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1.M1同比再度下滑，M2同比继续抬升4 2.政府、企业融资发力促使社融增速回升4 3.企业贷款贡献仍强，居民信贷难言回暖7 4.风险提示8 图表目录 图1：M1与PMI暂时背离4 图2：存款定期化仍在加剧4 图3：新增社融好于季节性5 图4：社融增速回升5 图5：政府债融资季节图5 图6：直接融资占比不高5 图7：社融产出效果仍在下滑6 图8：1-2月商品房成交7 图9：2月居民信贷走强与春节错位关系较大7 图10：居民出行掣肘已去8 图11：30大中城市地产成交持续回暖8 表1：近五月新增社融结构6 表2：近五月新增信贷结构7 1.M1同比再度下滑，M2同比继续抬升 2月份M1同比增速比1月重新下滑0.9个百分点至5.8%，与2月份PMI回升的走势暂时背离。原因之一是今年春节错位，去年同期M1基数较高，一定程度导致M1同比回落。另外，这实际上与我们看到的2月份PMI内需指标修复有限、1-2月份进口增速降幅扩大、核心CPI涨幅收窄等传达出同样的信号：内需修复并不全面。国内消费仍以线下、场景复苏为主，大宗消费比如汽车销量增长乏力。1-2月份乘联会统计乘用车销量合计同比-19.7%，30大中城市地产销售绝对量仍在低位，同比也仅为-13%。 图1：M1与PMI暂时背离图2：存款定期化仍在加剧 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) M1:同比月%PMI月% M2:-M1:/M1（左轴）月 金融机构:各项贷款余额:同比月% 金融机构:各项存款余额:同比月% 5415 533.114 52 12 512.913 502.7 4911 482.510 479 462.3 458 442.17 2017/122019/012020/022021/032022/042017/122019/012020/022021/032022/04 资料来源：IFIND，长城证券研究院资料来源：IFIND，长城证券研究院 与M1增速回落相对照，2月份M2同比增速进一步回升0.3个百分点至12.9%，同比增速继续创新高。这与1月份一致，与继续上升的居民存款和企业贷款为有关。2月份新增人民币存贷款均出现季节性回落，但依然高于往年同期水平，新增贷款与存款分别同比多增5800亿元和2700亿元。新增人民币贷款中企业中长期贷款占比依然最高，为61.3%，是拉高信贷的主要因素；新增人民币存款中，企业端、居民端、政府端存款分别占46%、28%和16%。表征存款定期化的（M2-M1)/M1进一步提高至3.19。同样的，2月份人民币存款余额增速依然高于贷款增速，分别为12.4%和11.6%。 2.政府、企业融资发力促使社融增速回升 2月份新增社会融资31600亿元，社融存量同比增速回升0.5个百分点至9.9%。新增社融 季节性回落，但明显好于往年同期，同比多增19430亿元。 图3：新增社融好于季节性图4：社融增速回升 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 201920202021 20222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 15 社会融资规模:当月值（右轴）月亿元社会融资规模存量:同比月% 14 13 12 11 10 9 8 2017/122019/012020/022021/032022/04 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 资料来源：IFIND，长城证券研究院资料来源：IFIND，长城证券研究院 从分项上看，主要贡献除了新增信贷，政府债券、企业债券也是2月份亮点。政府债券 融资新增8138亿元，同比多增5416亿元。1-2月政府债融资合计12278亿元，与去年2- 3月（春节后两月）同比+25%，2月末政府债存量同比大举抬升1个百分点至13.9%，财政政策“加力提效”和“提前发力”已现端倪。我们在《20230306政府工作报告点评》中大致测算，今年政府债净发行量需要弥补3.8万亿专项债以及3.86万亿赤字规模，总 计约7.66万亿元，以此测算今年年末政府债存量增可能小幅下降至12.7%左右，由此可 见后续政府债务增速可能还会重新放缓。 图5：政府债融资季节图图6：直接融资占比不高 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 201920202021 20222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0.6 直接融资:/社会融资规模:当月值月 直接融资:/社会融资规模:当月值月 线性(直接融资:/社会融资规模:当月值月) 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 (0.1) (0.2) (0.3) (0.4) 2017/122019/012020/022021/032022/04 资料来源：IFIND，长城证券研究院资料来源：IFIND，长城证券研究院 另外，新增企业债券融资规模环比季节性回升至3644亿元，同比多增34亿元。符合《3月债券投资月报》中的提示，2月份以来企业债融资成本已有拐头向下迹象，企业债融资规模可能继续回升。2月直接融资（债券+股票）占比回升至13.3%，明显高于之前三个月，但仍位于过去5年中枢水平以下，而股票融资占比维持在1.8%的相对低位，全面注册制实施后，企业直接融资能力仍待释放。 表1：近五月新增社融结构 单位：亿元 当月新增 同比变化 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 社会融资规模：当月值3160059840 1305814401 19837913419430-1919-10522-6146-7042 （1）信贷融资 1820049314 114484431911673264051 -1573-3321 2276373 （2）表外非标融资 -81-77 3485-1419-262-17474972-9964969 其中：委托贷款 584-101-88470 -3156315-123643 817618378918251000 信托贷款 66-62-764-365-61 未贴现银行承兑汇票 -702963-554191-21564158-1770865574-1270 （3）直接融资 4215245036441486 -3444-4887 1392320120-4827-7462-390894 604241334-4352-7054-3402152 其中：债券融资 股票融资 5719641443788788-14-475-408-506-58 （4）政府债券813841402809652027915416-1886-8865-1638-3376 资料来源：IFIND,长城证券研究院 2月份社融规模虽然增速回升、规模高于历史同期，但信用所带来的需求扩张效果仍在下降，也即是伴随着信用增速的快速回升，产出增加值较低。以汽车销量和PMI值为例，可以看到这种产出效果是在下滑的。往后看，政府工作报告中提出今年货币政策秉持“精准有力”原则，要保持广义货币供应量和社融增速与名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。今年经济的基调是复苏，后续社融对实体经济的传导可能更加顺畅，产出效果可能有所回升。 图7：社融产出效果仍在下滑 PMI/社会融资规模:当月值:指数修匀 零售销量:乘用车:广义:当月值/社会融资规模:当月值:指数修匀 0.007 0.006 0.005 0.004 0.003 0.002 0.001 2014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/03 资料来源：IFIND，长城证券研究院 210 190 170 150 130 110 90 70 50 3.企业贷款贡献仍强，居民信贷难言回暖 对于信贷，2月份新增人民币贷款季节性回落至18100亿元，但仍高于往年同期。分结构看，企业中长期贷款占比依然最高，是拉高信贷的主要因素；新增居民贷款占比略有回升，可能主要是春节错位影响，难以断言居民短期消费和长期投资需求已经回暖。 表2：近五月新增信贷结构 单位：亿元 当月新增 同比变化 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 新增人民币贷款：当月值 18100 49000 1400012100 6152 58005450 9200 2700 -600 -2110 （1）居民贷款 2081257217532627 -180-512 -5858-1963-4710-4827 其中：居民短期 1218 341 -113 525 4129 -665-270-992-938 居民中长期 863