怂火锅盈利能力有望迎来拐点

联系人： 白晓琦 0755-81981232 baixiaoqi@guosen.com.cn 事项： 公司发布盈利预警，预计2022财年收入41.80亿元，同比-4.2%；归母溢利超4700万元，同比-86.2%。 国信社服观点： 1）2023年是怂火锅品牌规模扩张&盈利渐入佳境之年。怂火锅是九毛九集团孵化的重庆火锅品牌，聚焦年轻人群体，首店开业于2020年8月，客单价约150元/人，目前全国门店合计29家，区域布局以华南为主（广东省门店数20家），2020-2022H1翻台率分别为2.6/2.5/2.4。综合内生发展节奏+他山之石经验，我们判断2023年将是怂火锅规模扩张+盈利拐点渐入佳境之年： 内生孵化节奏看，太二&西北菜品牌在商圈资源&人才的储备是怂火锅孵化成功的基础，且怂火锅同样做年轻人的生意，与太二品牌打法复用程度高。公司品牌孵化路径为“模型打磨-定位和包装-规模扩张”，我们认为怂火锅已经基本完成品牌孵化前两步，即单店模型基本定型（400㎡、低SKU、菜单快速迭代），且创业团队已经持股怂品牌15%股权实现利益绑定；品牌形象定型为年轻人的火锅&开心制造厂，顾客画像以年轻人为主。综合以上我们判断怂火锅将进入“规模扩张”阶段，2023年有望门店翻倍至60家。 他山之石经验看，湊湊2016年5月首店，2017-2019开店数量均翻倍，2018年经营利润已达10%+；巴奴火锅2007年1月首店，2018年门店数超40家+，目前门店数合计88家。我们判断怂火锅发展节奏应快于巴奴火锅、与湊湊品牌对标（上市公司集团对品牌的反哺）。参考湊湊孵化节奏（2.5年后经营扭亏），自怂火锅首店至今已近2.5年，2023年有望是盈利&扩张拐点的一年。 单店模型&空间：我们认为怂火锅单店模型渐趋稳定，现阶段成熟门店单店净利润率有望达到8%+（具体模型详见正文），未来模型仍有优化空间。考虑品牌运营效率&品牌定位，2026年中期空间看至500家。 2）存量品牌：太二龙头地位稳固，盈利能力预计稳定。2019-2022年，太二在Top20酸菜鱼品牌中的市占率均位居正餐系列首位，分别达到8.2%/9.6%/9.2%/8.7%，酸菜鱼赛道龙头地位稳固，并没有成规模的正餐酸菜鱼竞争对手出现。目前太二门店预计458家，2023年新开120家，其中海外市场将为2023年拓展的重点。预计太二单店营收恢复至2019年90%，但成本杠杆优化下预计单店盈利能力稳定（单店净利率约13%，具体单店模型见正文）。 3）风险提示：疫情反复扰动经营；疫后客流恢复不及预期；酸菜鱼行业竞争加剧；新品牌怂、烤鱼品牌孵化进度低于预期；控股股东&管理层减持；食品安全问题等。 4）投资建议：1-2月公司太二/九毛九同店分别恢复至去年同期101%/97%，部分投资者认为复苏节奏略低于预期，叠加国内流感致行业复苏面临不确定性，故公司短期走势相对承压。但我们认为核心品牌太二门店模型成本杠杆优化下，盈利能力预计稳定，且酸菜鱼赛道龙头地位依旧稳固。同时，怂火锅拓店节奏边际提速且盈利拐点已至。基于对怂火锅品牌的看好，我们预计公司22-24年归母业绩为0.47/6.94/11.12亿元（原为3.27/7.08/10.19亿元；23年我们预计温和复苏，业绩略有下调；24年考虑怂火锅放量带动，上调业绩预测），同比-86.1%/+1366.7%/+60.2%，EPS0.03/0.48/0.76，对应PE估值为475/32/20x。我们预计怂模型的跑通将极大程度上强化公司的多品牌成长逻辑，暂给予2024年PE~30x，对应目标市值379亿港元（334亿人民币），较目前市值空间为50.1%，维持“买入”评级。 评论： 怂火锅渐入佳境：鲜明定位年轻人的火锅，2023年将为规模扩张+盈利渐入佳境之年 怂火锅系九毛九旗下孵化的重庆火锅品牌，主打澳洲和牛油锅底及鲜切黄牛肉，目标客群聚焦年轻人群体。 品牌首店开业于2020年8月，客单价约为150元/人，截至目前（2023/03/12）共在全国经营29家怂火锅门店，布局以广东地区为主（广东省门店数量为20家，占比约70%）。据公司财报披露，疫情下三年2020/2021/2022H1怂火锅整体翻台率分别为2.6/2.5/2.4。 图1：怂火锅门店示意图 图2：2020-2022H1怂火锅翻台率表现 开店节奏边际提速，门店布局以广东地区为主。2020/2021/2022E年，品牌分别新开2/7/17家门店；据窄门餐眼数据，截至2023年3月12日，品牌共在全国范围经营29家门店，门店布局聚焦于广东地区和高线城市，并逐渐尝试异地扩张，其中广东20家（广州/深圳/佛山/珠海分别13/5/1/1家），上海4家，北京、海南、浙江、江西、福建各1家。2022年以来，怂火锅开店边际提速，22/04-23/01分别新开1/1/1/1/5/1/3/4/2家门店，同时基于品牌经营表现亮眼&九毛九和太二人员储备及管理能力输出，2022年全年，怂火锅约新开18家门店，较年初15家开店目标有所提速，2023全年谨慎预计新开25家门店（且以广东省内为主），预计门店数量实现翻倍增长。 图3：怂火锅总门店数 图4：怂火锅区域分布（截至2023/03/12） 一、综合品牌内生发展节奏+他山之石经验，我们预计怂火锅品牌2023年将是规模扩张+盈利拐点的元年，依据如下： 1、内生发展节奏 1）老品牌赋能（供应链+产品理念）：怂火锅背依母公司九毛九，旗下九毛九西北菜步入成熟阶段，同时公司产品孵化理念已在太二酸菜鱼上验证成功。一方面，老品牌在商圈资源&门店人才储备上为怂火锅做好了新品牌孵化初始准备，这一优势已经领先于绝大多数餐饮品牌创业者；另一方面，与太二酸菜鱼类似，怂火锅核心客群系90后的年轻人，主要做年轻人的生意，品牌打法可复用（如装修服务风格、品牌宣传、选品偏好等），其次火锅赛道系中餐第一大赛道，其标准化程度高且赛道空间较酸菜鱼赛道更广。 2）孵化节奏（三步走战略，已完成两步）：参考公司孵化太二酸菜鱼的打法思路，公司的孵化路径为“模型打磨-定位和包装-规模扩张”，现阶段我们认为怂火锅已经基本完成了品牌孵化的前两步，即模型打磨基本完毕，核心菜品单品为鲜切黄牛肉，菜单SKU约50、数量相对有限，但菜单迭代速度较快。未来单店以400㎡的标准模型对外扩张，且创业团队已经持股怂品牌15%股权；品牌形象已确立并定型——年轻人的火锅、开心制造厂，顾客画像已经非常鲜明。综合以上，我们认为怂品牌已经基本完成前两步战略，即将进入到“规模扩张”阶段。 2、他山之石经验 以凑凑&巴奴品牌发展节奏为例：湊湊品牌于2016年5月开设首店，2017年正式进入快速开店周期，2017/2018/2019/2020/2021/2022分别新开19/27/54/38/43/47家门店，2017&2018&2019年均实现门店数翻倍；巴奴火锅则于2007年1月开设首店，2011年进入拓店周期，2011/2012/2013/2014/2015年分别新开3/3/5/4/6家门店，截至目前共经营88家门店。我们判断怂火锅门店放量节奏应快于巴奴火锅（上市公司集团对品牌的反哺优势）、可与湊湊品牌对标，2023年预计怂品牌进入规模扩张快车道、且盈利拐点显现（湊湊也是2.5年孵化后盈利转正），自怂火锅首店至今已近3年，预计今年怂火锅品牌发展将渐入佳境，打开扩张节奏并逐步构建集团新成长曲线。 图5：2016年以来湊湊餐厅数变化 图6：湊湊品牌分部收入、经营利润及经营利润率 图7：巴奴火锅历史开店节奏 二、模型成熟期，怂火锅单店净利润率有望达到8%。怂火锅创建早期公司进行了多项尝试，故目前不同门店经营表现之间仍存在较大方差，较为标准的怂火锅模型如下表所示。门店面积普遍位居400-500㎡区间，SKU约50+并以月为单位进行产品迭代，单店员工数60-70人。收入端，预计单店月均营业额实现200万元+，对应翻台率约为4.0；成本端，原材料成本占比/人工成本占比/租金成本占比/水电等日常支出成本占比分别达到62%、28-32%、11%、6-8%，剔除水电/折旧摊销/总部费用分摊后，预计门店净利润率约为8%，盈利能力可观。 表1：怂火锅单店模型预测 兵马未动粮草先行，优先布局上游产业链。2022年10月，公司宣布收购位于重庆市涪陵区33173平米土地使用权，总代价996万元，土地使用期限为50年，计划用于兴建火锅底料和调味料的厂房及中央厨房。 据我们近期跟踪，该中央厨房预计2025年初投入使用，现阶段仍以服务太二为主，后续随着怂火锅稳步孵化，规模扩大，将逐渐提升中央厨房对火锅底料和复合调味料的产能。我们预计中央厨房的建造将有效提升怂火锅品牌的食品安全性、门店菜品的一致性和供应能力，并支撑未来品牌放量后的持续扩张。此外，公司新品牌赖美丽烤鱼目前已基本完成核心产品关的打磨，进展顺利，后续更多是摆盘等方面的优化，有望为市场提供新的想象空间。 三、怂品牌现存问题及空间展望：模型仍有诸多优化空间，中期门店空间看至500家 1、怂模型仍未达到理论上最精简状态：虽然我们认为怂的门店模型结构&盈利能力已经逐渐稳定，但不可否认的是，品牌自身运营效率尚未达到理论最优状态。以门店员工储备为例，目前单店员工储备在60-70人/店，但怂品牌单店员工实际需求、尤其是后厨人员存在不小精简空间；其次租金方面，目前怂品牌在华南地区认可度较高，但华东/华北地区相对平平，伴随品牌势能的提升，我们认为租金端也有优化空间。 整体而言，怂品牌虽然门店模型盈利拐点初现，但较之太二酸菜鱼这类效率已经达到运营极致的品牌而言，品牌各维度仍有不小改进空间，建议关注品牌后续自身迭代效果。 2、若想打开下沉市场，模型仍需较大迭代：参考怂品牌主力顾客画像与价格定位，我们认为品牌成熟状态下理论市场空间约为500家店左右（市场空间类似呷哺呷哺旗下品牌湊湊），即更多在一线城市、新一线城市以及部分二线城市商圈为主，在偏低线城市，由于客单价较高/势能偏早期等原因，我们认为品牌辐射半径有限，故怂品牌市场空间预计难以达到海底捞（目前约1400家店）体量。但怂品牌模型仍在不断迭代中（品牌短期目标还是在高线城市扩张），现在得出下沉市场跑不通的结论也为时过早，后续也继续观察品牌的内部迭代进度。 存量品牌：太二龙头地位稳固，海外市场成新看点，盈利能力预计稳定 太二酸菜鱼持续扩张，九毛九西北菜延续谨慎。截止2022H1，公司共经营九毛九西北菜/太二酸菜鱼77/384家。开店端，2019-2022H1九毛九西北菜分别新开11/10/1/0家门店，开店率维持在10%以下；太二品牌分别新开门店61/109/122/35家，开店率分别为48.4%/46.8%/38.5%/9.1%，开店节奏稳健。闭店端，2019-2022H1九毛九西北菜关店15/55/16/6家，闭店率分别为10.5%/56.1%/19.3%/7.8%；太二关店0/2/5/1家，闭店率低于2%。据我们近期跟踪，九毛九品牌暂无门店新开计划，太二品牌预计2023年全年开店120家，其中海外市场将为2023年拓展的重点。 图8：2019年-2022H1九毛九西北菜开关店情况 图9：2019年-2022H1太二酸菜鱼开关店情况 我们对2019-2022年酸菜鱼行业正餐定位的品牌门店市占率进行测算，测算思路如下： 1）统计窄门餐眼酸菜鱼品类中当前开业门店数位居Top20的品牌，按照时序加总新开门店数量，计算2019-2021年各年度理论门店数，理论门店数=历史所有新开门店数量合计； 2）由于部分品牌关店情况严重，故需根据关店率对各年度门店数量进行校正，品牌创立以来的门店关店率=（当前理论门店数-当前在营门店数）/当前理论门店数；某年矫正后门店数=该年份理论门店数*（1-关店率）； 3）依据各年份校正后的门店数，计算各年份品牌的市占率，提取酸菜鱼正餐品牌的市占率数据，并形成该部分品牌的市占率时序图，其中正餐