浮法玻璃弹性可期，光伏玻璃驱动成长

浮法玻璃景气有望复苏，长鞭效应酝酿价格弹性。2022年地产资金链紧张，竣工低迷下玻璃需求下滑，同时行业产能供给过剩，供需矛盾致使玻璃全年均价同比下跌27.17%。成本端，纯碱等原燃料价格大涨，玻璃行业利润受损严重。展望2023年，在“三支箭”政策支持以及“保交楼”推进下竣工有望修复，预计全年竣工面积同比增长2.95%，玻璃景气有望复苏。近期玻璃价格处于低位，纯碱价格对玻璃价格形成一定支撑，随着复工复产加速以及“保交楼”资金逐步到位，竣工需求有望释放，中下游备货将放大玻璃需求，长鞭效应下玻璃价格有较大的上涨概率和弹性。 产能规模领先、硅砂自给、物流优势，共同铸就低成本的核心竞争力。公司目前拥有湖南醴陵、湖南郴州、福建漳州、广东河源、浙江绍兴、浙江长兴、浙江平湖、马来西亚8大浮法玻璃生产基地，共计26条在产产线，日熔量达17400T/D，位列行业第二。公司规模效应突出，可通过集中采购纯碱等原材料来获得一定成本优势，并且公司前瞻布局石英砂矿，通过靠近矿源建厂以降低物流、采购成本，带来低成本的核心竞争力。 光伏玻璃大举扩张，有望复制浮法玻璃的低成本优势。从近期江苏、宁夏工信部公布的听证会结果来看，部分项目未获批复，且批复项目的投产时间均有所延后，听证会对光伏玻璃产能形成一定约束，行业供需预期有所好转。目前公司光伏玻璃在产日熔量3400T/D，在建光伏玻璃产线7条，日熔量合计8400T/D，将于2023年起陆续投产。公司光伏玻璃产能扩张后规模效应逐步凸显，光伏玻璃与浮法玻璃原料接近，共同采购纯碱可强化公司集中采购的优势，并且公司前瞻布局超白石英砂矿，砂矿自给下成本有望进一步降低。 新品扩张多点开花，带来新的增长点。1）节能玻璃：公司基于浮法玻璃拓展下游节能玻璃深加工业务，目前共有六大节能玻璃生产基地，中空玻璃设计产能1115万平方米、镀膜玻璃3890万平方米，近三年收入业绩高增长，随着马来西亚、天津、长兴基地产能爬坡，盈利能力将进一步提升。2）电子玻璃：公司电子玻璃产品性能已达行业一流水平，2022年前三季度旗滨电子业绩已实现扭亏为盈，规模效应下未来盈利能力将进一步提升，公司计划将旗滨电子分拆上市，分拆后公司仍将维持对旗滨电子的控制权，本次分拆有利于公司聚焦核心主业，提升旗滨电子融资效率。3）药用玻璃：仿制药一致性评价推进下中硼硅玻璃需求大幅提升，公司药用玻璃产能持续扩张，有望实现中硼硅玻璃管的国产替代。 盈利预测：公司作为浮法玻璃龙头，成本管控能力领先行业，光伏玻璃产能即将释放，电子玻璃、药用玻璃也具备较好的成长性，预计2022-2024年公司营收分别为138.41亿元、183.88亿元、210.53亿元，归母净利润分别为13.53亿元、22.18亿元、25.16亿元，三年业绩复合增速为36.39%，对应PE分别为20.6X、12.6X、11.1X，维持“增持”评级。 风险提示：地产需求回暖不及预期风险，原材料价格持续快速上涨风险，假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司简介：浮法玻璃龙头，一体两翼开启新篇章 旗滨集团是国内集硅砂原料、玻璃及玻璃深加工、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃研发、生产、销售为一体的大型玻璃企业。公司于2005年成立，2011年在上交所上市，拥有湖南醴陵、郴州、福建漳州、广东河源、浙江绍兴、浙江长兴、浙江平湖、马来西亚8大浮法玻璃生产基地，截至2022年12月10日，公司浮法玻璃产线共计26条，同时公司积极扩张光伏玻璃产能，并且向节能建筑玻璃、电子玻璃、药用玻璃持续扩张，业务领域从建筑不断延伸拓宽。 图表1：公司海内外子公司及分公司 公司的发展可分为三个阶段： 2005-2015：浮法玻璃快速发展。旗滨集团2005年收购株洲玻璃厂，切入玻璃制造领域，在随后十年内，公司先后在醴陵、郴州、漳州、河源、绍兴、长兴、平湖、马来西亚等地设立浮法玻璃产线，并于2013年收购浙江玻璃，从浮法玻璃后起之秀跃居成为行业龙头之一。 2016-2019：拓展深加工领域，产品结构高端化。鉴于浮法玻璃高耗能、高污染的特点，国家对其采取“坚决控制总量、抑制产能过剩”的政策，2013年以来连续发布政策文件限制新增产能。公司于2016年起开始拓展深加工领域，新建六大节能玻璃生产基地，同时公司布局高性能电子玻璃以及药用玻璃，推动产品结构高端化。 2020至今：产业链进一步延伸，大力发展光伏玻璃。公司进一步扩大深加工产能、加强高端玻璃布局的同时，大力推动光伏玻璃发展。公司2020年对旗下光伏业务进行整合，设立漳州光伏开展光伏玻璃业务，目前光伏玻璃在产产线2条，日熔量3400吨，在建产线7条，日熔量8400吨。公司2022年10月拟将控股子公司旗滨电子分拆至深交所创业板上市，未来将更聚焦核心主业，提升旗滨电子融资效率。 图表2：公司发展历程 产品和业务结构：公司的产品可分为浮法玻璃原片、压延玻璃原片以及节能建筑玻璃，其中浮法玻璃主要为优质透明浮法玻璃、超白浮法玻璃、着色浮法玻璃等，压延玻璃原片主要为光伏玻璃，节能玻璃主要为Low-E低辐射镀膜玻璃、中空玻璃、夹层玻璃、钢化玻璃等。 图表3：公司产品结构 浮法玻璃核心主业，节能玻璃逐步放量。2021年浮法玻璃收入占比达85.2%，2019-2021年收入85.3、84.3、124.2亿元，毛利率为28.9%、37.2%、51.6%，2021年毛利率增加14.36pp，主要系2021年地产需求旺盛，浮法玻璃原片价格大幅上涨，并且公司通过集中采购、战略储备显著降低纯碱成本。节能玻璃随着投建项目逐步进入商业化运营开始放量，2019-2021年收入6.7、11.1、20.3亿元，近三年复合增速为74.3%，收入占比由2019年的7.2%提升到2021年的13.9%，毛利率为30.2%、33.2%、42.0%，主要得益于产能释放后带来成本摊薄，盈利能力相应提升。 图表4：公司2019-2022H1营业收入产品结构（单位：%） 图表5：公司2019-2021毛利润产品结构（单位：%） 业绩情况：公司2019-2021年营收93.1、96.4、145.7亿元，增速分别为11.1%、3.6%、51.1%，近5年收入复合增速17.7%，2019-2021年归母净利润分别为13.4、18.1、42.3亿元，增速分别为10.7%、35.7%、133.4%，近5年利润复合增速38.7%。2016年前公司收入业绩高增主要受益于产能扩张以及供给侧改革带来的量价齐升，随着新增产能受限后增速相应放缓，2021年地产竣工驱动浮法玻璃售价大幅提升，增厚收入业绩。 2022年前三季度公司收入98.4亿元，同比下降9.1%，实现归母净利润12.5亿元，同比降低66.0%，主要系地产需求持续低迷、疫情扰动以及原材料价格大幅上涨影响。 图表6：公司营业收入及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） 图表7：公司归母净利润及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） 盈利能力和费用率情况：2019-2022年前三季度公司整体毛利率分别为29.4%、37.3%、50.2%、25.2%，净利率为14.4%、18.8%、29.1%、12.7%，2022年前三季度毛利率受原燃料价格大幅上涨及玻璃售价下降影响有所下滑。费用率方面，2019-2022年前三季度公司期间费用率为12.3%、14.2%、15.3%、10.5%，费用率呈上升态势主要系公司计提业绩奖励增加、股份支付成本增加，导致管理费用有所增长。 图表8：公司2016-2022Q3盈利能力（单位：%） 图表9：公司2016-2022Q3期间费用率情况（单位：%） 现金流情况良好：公司玻璃原片基本以现货现款形，应收账款较低，整体周转天数较短，2019-2022年Q3分别为3.9、4.8、4.8、13.7天，经营效率较高。2021年公司经营性现金流净额50.7亿元，净现比为1.2，现金流净额较2020年大幅提升，整体经营良好。2022Q3公司经营性现金流量净额2.1亿元，主要系收现比下降而付现比增加。 图表10：公司应收账项、周转天数（左轴：亿元；右轴：天） 图表11：公司经营性现金流净额及净现比（左轴：亿元；右轴：%） 股权结构较为集中。俞其兵先生为公司控股股东及实际控制人，截至2022Q3，俞其兵直接持有公司14.21%股份，通过福建旗滨间接持有公司25.38%股份，合计持有公司39.59%股份。此外，公司通过中长期发展计划设立的第三期员工持股计划持有1.01%股份。 图表12：公司股权结构 2浮法玻璃：底部特征明显，长鞭效应酝酿价格弹性 2.1需求：“三支箭”政策齐发，地产资金链修复下竣工需求有望释放 2022年地产资金链紧张，竣工低迷致使玻璃需求下滑。浮法玻璃位于地产产业链后端，与地产竣工高度相关，2022年浮法玻璃下游消费结构中约71%用于房地产。但2022年受地产资金链持续紧张影响，竣工表现持续低迷，2022年房地产开发资金14.90万亿元，同比下滑25.9%，全年房屋竣工面积8.62亿平，同比下滑15.0%。竣工端需求下滑导致2022年全年浮法玻璃消费量10.55亿重箱，同比下滑1.56%。 图表13：2022年浮法玻璃下游消费结构 图表14：房地产开发资金来源累计同比（单位：%） 图表15：房屋竣工面积累计同比（单位：%） 图表16：浮法玻璃消费量累计同比（单位：%） “三支箭”政策落地将缓解房企资金紧张问题，推动“保交楼”修复竣工。“第一支箭”：信贷融资。截至2023年2月28日，银行对房企已披露的意向授信额度已超3.5万亿元，主要约对象为全国性龙头房企，若信贷资金落地顺利，2023年竣工端将得到较大资金支持；“第二支箭”：债券融资。交商协会于2022年11月8日表示继续支持包括地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容，截至2023年2月28日，8家房企合计申请额度1210亿元，已发行债券规模67亿元；“第三支箭”：股权融资。截至2023年2月28日，共有37家次房企进行再融资及并购活动，已公布金额合计843.56亿元，股权融资不会增加房企负债及三道红线压力，但目前A股房企的定增方案均处于筹划或预案阶段，落地发行时间和落地规模是支持2023年竣工修复的关键。 图表17：2022年11月以来地产“三支箭”政策梳理 测算得2022年约有2.38亿平房屋延迟竣工，2023年竣工面积有望增长2.95%。1）理论竣工面积：新开工到竣工传导时间一般约一年半到两年，而从 TTM 口径下的增速可看出，2016年以来新开工领先竣工时滞增长至3年，2021年Q3以来受地产资金链紧张影响，本应趋势向上的竣工出现下滑，若按原有趋势增长计算，则2022年理论竣工面积约11.0亿平，同比增长8.5%。2）滞后竣工面积：从理论与实际竣工面积差值来看，2022年约有2.38亿平延迟竣工，占理论竣工面积的21.7%，同时参考奥维网数据，2022年约有30%的精装房延迟交付，与我们计算的21.7%延迟竣工比例较为接近。3）2023年竣工面积：理论竣工面积约8.52亿平，延迟竣工中，“三支箭”政策支持下保交楼有望实质性修复，假设2023年可完成上年延迟竣工面积的15%，则实际竣工面积可达8.88亿平，同比增长2.95%。 图表18：房屋竣工面积单月值及同比（左轴：万平；右轴：%） 图表19：滞后3年房屋新开工面积与竣工面积累计同比（单位：%） 图表20：2023年竣工面积推算 2.2供给：产能弹性较大，紧随需求变动 2022年下半年行业冷修加速，玻璃供给有所收缩。2022年上半年，浮法玻璃厂商对下半年需求恢复较为乐观，冷修意愿较低，但下半年地产需求未有明显起色，产线持续亏损导致部分产线提前进入冷修，行业在产产能大幅收缩。从产能来看，截至2022年12月底，浮法玻璃在产日熔量161840T/D，同比降低7.43